国债期货季度报告：变中求机，待时而动

季度报告—国债期货 变中求机，待时而动 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年09月26日 ★基本面：经济好转迹象增加，但改善空间及持续性尚需观察 四季度需求端虽有结构性的亮点，比如高技术以及出行相关行业景气度较高，且外需可能也会有小幅改善，但由于地产销售难以持续性好转，基本面显著回暖的概率比较低，类似于2017年或 是2020年下半年那种内外需共振、经济回升所导致的债市长熊行情大概率不会出现。另外，在中性的假设下，通胀回升的空间也不大，央行仍会保持相对宽松的货币政策态度。 国★政策面：降息概率较高，关注政策组合节奏变化 债9月末10月初地产政策将集中出台，后续则是预期验证的过程， 期从目前的情况来看，地产销售数据明显好转的概率不高。10月起化债政策的细节将逐渐落地。目前实际利率偏高，债务付息压力 货也在不断上升，降息仍有必要，11、12月降息的概率高于10月。 央行若降息，市场的焦点会从货币政策转移到汇率贬值压力上来，但预计央行仍有充足的政策储备防止汇率超调。另外，年末也要关注一下市场对于明年政策预期的变化。 ★资金面有望在10-11月转松，警惕机构止盈意愿上升风险 目前资金面已经较为紧张。由于实体融资需求难以持续好转，预计10月-11月资金面将有所转松，但由于目前的资金利率相对较高，且稳汇率也会对资金面形成压力，资金利率下行的空间相对有限。降息后或是年末，资金利率大概率再度上行。另外，今年机构积累浮盈较多，需警惕止盈意愿上升带来的风险。 ★投资建议：持仓待涨，降息则止盈 方向性策略：建议随着利率上行逐渐积累仓位；基差策略：或可关注TS上的正套机会；曲线策略：资金转松后，关注做陡曲线策略；套保策略：关注基差较低时的空头套保机会。 ★风险提示： 汇率超预期贬值；输入性通胀压力超预期上升；稳增长政策超预期；债市赎回风险；地产需求好于市场预期。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2023Q3国债行情复盘5 2、经济好转迹象增加，但修复持续性尚需观察6 2.1、地产修复空间相对有限，政策效力不宜高估6 2.2、内需的亮点是结构性的；外需或较难强劲改善8 2.3、通胀温和回升，但隐忧或逐渐浮出水面11 3、降息概率较高，关注政策组合节奏变化13 3.1、降息可能性较高，关注汇率变化13 3.2、财政端关注化债，Q4政府债供给存在变数15 3.3、关注高能级城市限购、限价政策的放松16 4、资金面有望在10-11月转松，警惕机构止盈意愿上升风险17 5、国债策略：持仓待涨，降息则止盈19 6、风险提示21 图表目录 图表1：2023Q3债市复盘5 图表2：国债收益率曲线由陡转平5 图表3：T2312基差偏低运行6 图表4：TS2312基差偏低运行6 图表5：地产数据一览7 图表6：龙湖债券价格有所下跌7 图表7：13城二手房销售面积迅速回升7 图表8：30大中城市商品房销售面积回暖幅度不明显8 图表9：一线城市二手房房价环比跌幅收窄8 图表10：8-9月专项债快速发行9 图表11：制造业产能利用率震荡下降9 图表12：地产是库存周期的重要驱动力量9 图表13：高技术产业投资增速高于制造业整体增速9 图表14：出行、可选类消费增速高于地产类消费10 图表15：居民支出意愿小幅回升10 图表16：全球制造业PMI回升11 图表17：美国库存周期vs中国出口增速11 图表18：商品房销售增速领先通胀12 图表19：涨价主要出现在上游12 图表20：原油相关行业涨价12 图表21：油价上涨可能会导致输入性通胀压力12 图表22：实际利率明显高于潜在增速13 图表23：债务付息占公共财政支出的比重不断上升13 图表24：中美政策利率倒挂14 图表25：近期深度倒挂的利差主导人民币贬值14 图表26：欧洲景气度弱于美国，美元维持强势14 图表27：经常项差额vs人民币汇率14 图表28：上次债务置换时，特殊再融资债并未集中发行16 图表29：政府债发行节奏16 图表30：中债曲线较美债平时，汇率往往升值17 图表31：DR007-7DOMO利差高于季节性水平17 图表32：贷款对资金的影响较大18 图表33：R007的季节性变化18 图表34：DR007-7DOMO利差水平已经偏高18 图表35：小行贷款增速低于大行18 图表36：大小行买债增速分化19 图表37：相较于1年期MLF利率，目前十债利率不低19 图表38：利差持续压缩，曲线已经较平20 图表39：TF*2-T和10Y-5Y利差相关性较高20 图表40：TS的IRR持续较高20 图表41：跨期价差水平相对较低20 1、2023Q3国债行情复盘 回首三季度，政策预期由弱转强，国债期货先涨后跌，收益率曲线由偏陡的结构逐渐走平，半年报中的观点正在兑现。三季度的行情可以分为两个阶段。三季度初至8月降息可以视为市场上政策预期相对较淡的�一阶段。7月政治局会议对于稳地产和活跃资本市场的表述虽超出市场预期，但会议召开后，政策并未在短期内集中落地，因此，在地产数据持续走弱、广谱利率下调预期仍存以及资金面相对宽松的环境下，债市震荡走强，十债收益率由2.64%震荡下行至2.55%，收益率曲线维持在偏陡的状态上。降息后至9月下旬为�二阶段，降息后大量稳地产政策快速推出，且资金面超预期收敛，债市震荡走弱，十债收益率由2.55%再度震荡上行至2.65%左右，收益率曲线快速走平。 图表1：2023Q3债市复盘图表2：国债收益率曲线由陡转平 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 各品种合约的基差普遍处于低位。今年自2月起债券市场便持续走强，国债期货基差迅速压缩。三季度前半段国债期货仍旧偏强运行，基差继续处于低位，后半段市场虽有调整，但调整幅度相对不大，债市风险可控，因此基差仅出现小幅上行，整体水平略低于历史平均水平。和现券相比，TS更为抗跌，甚至于正套机会持续存在。一方面市场并不认为货币政策会收紧、资金面有持续收敛的风险；另一方面市场调整时多数机构更愿意使用久期长、流动性好的T进行做空对冲，空TS的投资者相对不多。 复盘三季度债券市场走势，可以发现基本面（近期地产对于债市的影响尤其明显）定方向、利率政策定中枢、政策组合定节奏、资金面定空间的框架依旧有效。因此，后文将继续使用这一框架对四季度的国债走势展开研判。需要回答的问题包括：1）基本面见底了吗？2）政策利率是否要下调？政策组合如何摆布？3）资金利率将如何变化？ 图表3：T2312基差偏低运行图表4：TS2312基差偏低运行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、经济好转迹象增加，但修复持续性尚需观察 近期经济好转的迹象有所增加。一者是需求侧亮点增多。全球制造业PMI出现企稳回升迹象，出口增速跌幅收窄；国内制造业投资小幅回升，汽车、电子、出行消费等行业景气度持续较高。二者生产回暖。二季度末工企库存本就处于较低水平上，需求侧亮点增加带动生产相关指标修复。三者价格上涨，通胀指标企稳回升。商品普遍低库存，受海外油价上升、中国稳增长政策频频推出以及人民币汇率贬值压力较大等因素的影响，三季度商品价格普遍上涨。综合来看，经济似乎出现了企稳回升的迹象。 但经济的企稳回升是否具有可持续性还具有一定的不确定性。需求若难以持续好转，那么生产端指标改善的可持续性就不会强；另外当前的涨价主要出现在上游，物价上涨更主要反映了供给收缩以及稳增长预期的影响，实际上终端需求改善的幅度是相对有限的。综合来看，需求仍是判断四季度经济形势的核心。 2.1、地产修复空间相对有限，政策效力不宜高估 地产相关需求仍是最为核心的内需，当前我国虽出台了大量的稳地产政策，但地产相关指标多数仍在恶化。供给端：1）房企违约风险仍较为严峻，龙湖等财务基本面较为健康的房企所发行的债券价格仍在下跌；2）房企融资来源同比和两年平均同比仍在恶化。需求端：1）商品房销售仍在筑底过程中，8月中下旬政策集中推出之后，二手房销售面积虽然明显回升，但新房销售相关指标改善的幅度仍不明显；2）市场抛压较大，房价整体仍在承压，不过亮点在于8月一线城市二手房价格环比跌幅收窄；3）商品房库存高企，尤其是低能级城市的库存去化压力较大；4）“保交楼”政策引导下竣工增速较高，但前端的新开工始终拖累投资，开发投资同比持续走弱；5）前端的土地市场持续低迷， 低能级城市的土地市场情绪相对更弱。图表5：地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表6：龙湖债券价格有所下跌图表7：13城二手房销售面积迅速回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望四季度，随着政策不断推出，商品房销售面积或跌幅略收窄，政策的效果应能有所体现，但不宜高估。从短周期来看，居民购房面积增速能否回升主要取决于居民部门的杠杆水平能否上升。笔者在前期报告中多次论述了居民部门的债务水平已经较高，且结构性问题较为突出的事实。在宏观环境未明显好转的时期，居民部门加杠杆的意愿也是相对有限的，这决定了商品房销售回暖的空间是不宜高估的。预计在政策的持续作用下，四季度商品房销售面积或跌幅略收窄。 图表8：30大中城市商品房销售面积回暖幅度不明显图表9：一线城市二手房房价环比跌幅收窄 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从地域结构上看，商品房销售的变化应是高度分化的，高能级城市、核心区域的销售和房价大概率将表现更优。一者，人口流出地等商品房需求不足、房价下跌压力也较大，而大部分人口流出地都是低能级城市，这些城市的库存去化压力也是更大的；二者本轮政策主要的意图是激发高能级城市的改善型住房需求，政策的放松能够带来部分积压需求的释放；三者，改善型住房需求往往要通过“卖一买一”的形式释放，这会进一步加大低能级城市、非核心区域的房屋出售压力。总之，应以“资产置换”的思路去理解四季度商品房销售以及政策的变化。值得注意的是，在“资产置换”思路下，刚需群体构成了商品房市场最底层的买盘力量，但和改善型需求群体相比，刚需群体的债务承受能力更低、加杠杆意愿更差，刚需的释放应不是一蹴而就的，这也会制约商品房销售改善的空间。 销售改善空间有限，或较难提振地产市场情绪。供给侧，销售若难以持续回暖，房企的资金压力仍会存在，尤其对于主要布局于低能级城市的房企而言，债务压力将会更明显。需求侧，四季度后端的竣工增速可能仍然较高，但若未来地产销售数据再度走弱、竣工周期逐渐见顶，那么竣工将会承压。相较于竣工，前端投资更不易受到销售回暖的提振，预计四季度前端投资仍会较为低迷。另外，拿地和新开工的持续低迷，也会对更远期的地产投资数据形成拖累。 2.2、内需的亮点是结构性的；外需或较难强劲改善 地产景气度较低，也会继续拖累产业链上的其他行业。首先对于基建投资而言，政府土地财政收入仍在深度负增长，基建投资会受到拖累。另外，其余的一些因素也会对基建投资形成偏负面的影响。其一，按计划，今年的专项债额度应在9月底前发完，并于10月底前形成实物工作量。8、9月份专项债发行规模整体较高，预计10月底前基建增速 均不会低，但10月之后由于专项债资金基本用完，基建增速将会下降