2024年宏观年度策略：经风历雨，坐看云起

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 经风历雨，坐看云起 国投安信期货2024年宏观年度策略 李而实 首席分析师 从业资格证号：F3057070投资咨询号：Z0016176 个人简介： 国投安信金融衍生品研究中心负责人，宏观金融首席分析师，拥有券商研究所六年以上A股市场宏观策略及行业研究经验，专注A股趋势研判，2016年新财富评选（策略）第五名。拥有五年期货公司宏观大类资产和金融期货研究经验，2022年《期货日报》最佳宏观分析师。擅长自上而下从全球宏观、资产配置以及跨市场分析视角入手，把握经济周期轮动和大类资产运行的关系。 靳顺柔子 中级分析师 从业资格证号：F3025620投资咨询号：Z0014424 个人简介： 国投安信期货宏观经济分析师，中国人民大学经济学学士，美国福特汉姆大学金融学硕士，荣获期货日报第16届最佳宏观分析师。具有扎实的经济理论知识和数据分析功底，负责跟踪国内外宏观经济形势与数据，把握政策走向与变化，参与大类资产配置研究。 胡静怡 高级分析师 从业资格证号：F03090299投资咨询号：Z0019749 个人简介： 国投安信期货有限公司研究员。伦敦大学玛丽皇后学院机械工程博士，期货从业4年。主要负责大类资产配置底层分析，结合宏观经济基本面与经济周期运行，侧重研究商品中观及商品指数，构建宏观及商品相关计量模型。曾在期货资管公司担任量化研究员，具有两年对期货和期权的量化研究经验。 目录 1全球经济：政策变奏，相向而行3 1.1回顾2023：复苏与衰退的摇摆与混沌3 1.2展望2024：联储政策的转弯，中美分野的矫正4 美国经济：兼顾经济与政治的货币政策转弯4 全球经济：美元与人民币相向而行8 预期差来源：美国经济降温幅度与政策反馈9 1.3总结：中美经济相向而行与各自的“最后一公里”11 2中国经济：破立再平衡12 2.1宏观政策展望：总量仍偏积极，加强政策协同12 2.2宏观经济展望：寻找经济弹性修复的线索14 出口：前低后高，曲折修复14 消费：潜力犹在，渐进恢复16 基建与制造业投资：中流砥柱，保持韧性17 房地产：从出清到新常态19 通胀结构：再通胀温和回归21 2.3总结：稳与进的变奏曲，破与立的再平衡23 3大类资产配置建议：经风历雨，坐看云起23 3.1大类资产：顺应汇率运行，把握资产轮动23 1 3.2大宗商品：乍暖还寒，先抑后扬25 摘要 全球经济：政策变奏，相向而行 2023年，中国经济疫后重启获得一定动能，美国持续打压通胀亦初现成效，但是地缘冲突的延续性、中美经贸合作的曲折性以及中美经济政策的差异性，让全球经济短周期筑底，但却失去了弹性。中美经济中“存量”的差异让基于各自“流量”的经济预期产生了明显偏差。2024年，基于经济因素和政治因素的综合考虑，美联储货币政策向降息转变，人民币向震荡偏强转换，中美政策有望迎来一次相向而行的机会。从经济节奏上来讲，上半年仍需要经历风雨的考验，但是随后全球的增长因子和通胀因子也有望重新获得弹性。 中国经济：破立再平衡 2024年中国经济整体基调是以进促稳，先立后破.总量政策仍然保持相对积极的基调，同时在结构上更侧重财政政策发力，货币政策协同。从地产金融去杠杆的“破”到新的需求体系如何“立”将是重要看点。美国货币政策的转向和中美共同对于全球供应链风险的管理利好人民币的企稳和国内政策空间和经济弹性的修复。上半年汇率的企稳到资产价格的企稳仍然有一个循序渐进的过程，随后信用的弹性有望修复。 大类资产展望：经风历雨，坐看云起 大类资产的节奏围绕着美联储政策转向节奏和国内政策发力节奏展开，在年初经济景气度惯性向下的尾部风险作用下，国内风险资产要先经历风雨，再迎来转机，关键在于联储政策对于资产价格的支撑和国内信用加速器重新启动。人民币以震荡小幅走强为主，债市牛市褪色缓慢逐步迎来转势，股指在上半年仍要经历探底到磨底，随后震荡式修复，市场风格上渐进转变，大宗商品有望呈现先抑后扬的格局，全年把握从通缩交易向再通胀转换的节奏。 1全球经济：政策变奏，相向而行 1.1回顾2023：复苏与衰退的摇摆与混沌 2023年，中国经济在疫后重启获得了一定的修复动能，而美国持续管理通胀也取得了显著的成效。但是从全年来看，地缘政治的博弈和局势的复杂仍有一定的延续，俄乌冲突尚未完全终结，而巴以局势则再起波澜，另外从中美元首的旧金山会晤到巴厘岛会晤，中美经贸的谈判与合作也是循序渐进、一波三折。在这样的背景下，全球制造业景气度和短周期运行虽然有所企稳，但是失去了弹性。美国由于居民部门资产负债表的韧性，快速加息向消费支出和就业市场的压力传导较为缓慢，因此承受住了更高的美债利率，而中国由于地产大周期的惯性向下，加之各部门化债任务加大，私人部门的内生修复动能仍然比较弱，人民币国际化过程中推进了结算份额的占比，同时也承受了资金流出的压力。 图1：全球经济周期呈现低位徘徊的特征，虽然有库存周期的企稳但缺乏弹性 图2：美国呈现出就业和薪资市场的韧性，支撑了消费服务的韧性，衰退预期逐步减小 美国:不变价:折年数:个人消费支出:季调:同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 实际收入增速与就业增长之和 数据来源：wind，国投安信期货 中国中采PMI全球:摩根大通全球制造业PMI 55 50 45 40 35 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 从2023年的上半年到下半年，全球经济经历了从探底到筑底的变化，上半年在经济的“疫后红利”之后，国内的地产周期的压力再度显现，进入到下半年，美债流动性的压力亦再度回归，于是中美两国共同开始寻找困中破局之路。进入到四季度，地缘政治风险向原油供给 压力的传导有缓和迹象，美联储在四季度议息会议上释放了从加息周期向降息进行转变的信号，与此同时，国内的增发1万亿国债亦在四季度回归。破局的迹象显现。站在2023年四季度展望2024，美国的货币政策周期如何展开？中国经济弹性能否修复？ 图3：2017年底房地产大周期迎来拐点， 19-20短暂的反弹后，开始剧烈地向下调整 图4：进入到Q4后，随着美国金融条件的恶化向中国靠拢，两国的金融条件共振改善 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Bloomberg，国投安信期货 1.2展望2024：联储政策的转弯，中美分野的矫正 美国经济：兼顾经济与政治的货币政策转弯 2023年，美国经济较好地平衡了“金融稳定性、财政持续性、管理通胀的有效性”三重目标。首先，在三月份美债利率冲破4%之后，引发了硅谷银行业的危机，但随后美联储和美国财政部快速地用流动性工具进行应对将挤兑快速遏制；其次，虽然债务上限问题数次引发美国国内两党的博弈，但是都保证了顺利打开债务上限的空间，避免了美债的过度冲击，且美国表现出了对于离岸金融较强的动员能力，从而海外资金尤其是欧日资金大幅回流美国股债市场，助力了美国股债的顺利增发；最后，由于能源危机的逐步缓和，加之美联储偏强势的利率对于非核心通胀逐步的压制，使得美国通胀读数逐步回落，并且在5月份之后非农薪资增速超越CPI的增速，“软着陆”的预期大增。 12月份美联储议息会议上，美联储顺应市场通过点阵图释放出2024年降息三次（75bp）的信号，并未再度强调就业市场带来的韧性，而侧重了管理通胀的成果，美联储的这一转变释放了范式转换的信号，我们以下几点对于美联储这一信号进行认知： 图5：12月FOMC会议点阵图，美联储顺应市场定价表示2023年降息三次，态度偏鸽 图6：进入到Q4后，地缘局势相对复杂，但油价供给风险管控压低了美国的通胀预期 资料来源：Wind，国投安信期货资料来源：Wind，国投安信期货 首先，能源供给冲击的继续管控积极迹象出现。在巴以冲突之后，地缘局势虽然仍然在高度的不确定性之中，但是美国整体来看对于冲突的升级一直保持克制，进入到四季度后，OPEC+的减产力度也不及预期，油价对于压低美国通胀预期发挥着至关重要的作用。如果中美经贸关系向好，双方亦有一定的诉求共同管理供应链冲击的风险，那么也会巩固美联储管理通胀的成果，美联储可以顺应通胀因子的降温调低政策利率；第二，前期紧缩的滞后效应开始向实体经济进行传导，虽然说消费服务仍然保持一定的韧性，但是持续的回落对于美国制造业投资和经济的景气度不断施压，联储在近期调低了2024年的经济预测，且就劳动力市场本身而言，11月份的数据已经传递出进一步的“降温”信号，职位空缺反应劳动力市场的紧张程度已经明显缓解；第三，仍然是对于美债稳定性的考量，需要平衡的不仅仅是经济基本面，也需要考虑美债市场的平稳。9月份议息会议之后，美联储释放偏鹰信号后，叠加美债发行的压 力，美债在二级市场被大量抛售，美债流动性和隐含波动率都大幅抬升，随后美国财政部调整了发债的结构与节奏，美联储亦随即表示美债利率的大幅抬升起到了自动加息的作用。而从2022年四季度的发达市场债市冲击和2023年一季度的硅谷银行冲击来看，美债市场流动性压力每次都会获得联储阶段性转鸽的反馈。 那么，既然美联储基于增长因子和通胀因子的降温，释放货币政策转向的信号，那么美国经济周期的运行在2024年该如何演绎呢？美联储的货币政策会如期进入到降息之中吗？我们认为从年底到明年上半年美国实体经济仍有明显降温的过程，且在大选年管理政治风险的背景下，美联储有维持宽松金融条件的惯例。同时，虽然经济显著降温，但是由于美联储的未雨绸缪，使得软着陆的概率仍然较大： 图7：12月议息会议后市场超前定价2024 年美联储降息6次（150bp）左右 图8：根据亚特兰大联储的预测，美国2023 年Q4的实际经济增长率大幅回落 0.07 0.065 0.06 0.055 0.05 0.045 0.04 0.035 0.03 0.025 0.02 2023年12月会议隐含政策利率目标 2024年6月会议隐含政策利率目标 2024年12月会议隐含政策利率目标 2024年1月会议隐含政策利率目标 2024年9月会议隐含政策利率目标 数据来源：bloomberg，国投安信期货 美国实际GDP环比折年率 亚特兰大联储:美国GDP实际增长预测 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 数据来源：Bloomberg，国投安信期货 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Bloomberg，国投安信期货资料来源：Bloomberg，国投安信期货 首先，经济基本面的运行支持向降息的转换。2022年-2023年，美国经济的韧性来自于财政转移支付带来的美国家庭部门资产负债表的修复，居民的超额储蓄较高，在超额储蓄回归正常的过程中保证了居民消费支出的稳定，而根据美联储的测算，进入到2023年下半年开始， 消费储蓄的消耗有加速迹象，预计在2024年二季度之前消耗完。虽然美国在今年10月份之 后开始有修复金融条件的意愿，但是前期紧缩给实体经济带来的压力的惯性仍然存在，这使得美国经济在2024年上半年仍然面临压力。 其次，政治风险的管理支持美联储向降息的转变。2024年是美国的大选年，1980年至 2020年的12次美国大选中，美联储6次在选举之前（当年11月）处于加息周期中，分别是 1980年、1984年、1988年、2000年、2004、2016年，在6次加息中，除了1980年和 2004年之外，每一次美联储都至少在大选前两个月出现暂停加息举动，比较极端的情况如 1984年直接在9月从加息转向降息。也就是说，当选举之日越临近时，美联储在加息的举措 上就越谨慎。在2016年大选时，在“反建制派”特朗普与“建制派”希拉里之争如火如荼展开时，美联储亦不断推迟加息预期，待到选举结束后才落地，而当前阶段，在管理“特朗普风险”的过程中，面对经济潜在的降温压力，美联储选择未雨绸缪亦是情理之中。 图9：历史上美联储目标利率与美国大选周期的关系（橙色为大选前两个月） 图10：