2024贵金属年报：预期差引发变化，贵金属曙光初现

2024年度报告2023年11月29日 预期差引发变化，贵金属曙光初现 摘要： 在美联储降息预期的不断变化下，贵金属在2023年维持价格高位， 尤其内盘黄金价格更是创出了历史新高。美联储在3月美国银行业危机后表现得较为保守，防止市场的抢跑，但是市场年内仍旧多次预期降息。随着降息预期的不断后置，我们认为2024年贵金属市场的主要波动方向依然以来美国货币政策路径的变化，其中对于拐点的判断，预期与实际的不断博弈将会对贵金属价格产生明显的影响。短期来看，美联储将在利率高位维持更加持久的时间，市场现有预期直至6月出现第一次降息.美国在经济维持韧性，通胀未能降至目标位前降息的概率不大，贵金属市场可能展现出“前低”的开局，但是随着通胀的继续下降，高利率带来的经济压力展现，“后高”的走势有望出现。 白银作为兼具商品和金融属性的贵金属品种，金融属性会使其价格变化路径与黄金接近，但其商品属性可能为其带来更大的向上弹性。近年来快速发展的光伏行业给白银的需求提供了良好的支撑，白银供需缺口有望延续。 投资咨询业务资格：证监许可[2011]1448号 有色金属团队成员： 研究员：张天骜 从业资格号：F3002734 投资咨询从业证书号：Z0012680邮箱：zhangtianao@ftol.com.cn 蔡丽 从业资格号：F0236769 投资咨询从业证书号：Z0000716邮箱：caili@ftol.com.cn 唐凌甄 从业资格号：F3025407 投资咨询从业证书号：Z0015048邮箱：tanglingzhen@ftol.com.cn 目录 一、贵金属走势回顾：曙光已然初现1 二、降息拐点持续延后，经济展现韧性3 三、拐点的判断，预期与实际的博弈10 四、避险因素也需要考虑12 五、金融与商品属性叠加，白银获得更强弹性13 六、降息拐点不确定，贵金属前低后高17 图表目录 图表1COMEX黄金价格走势1 图表2SHFE黄金价格走势2 图表3COMEX白银价格走势2 图表4SHFE白银价格走势3 图表5美联储2024年加息预测4 图表6美国利率高位平台期GDP变化情况5 图表7美国GDP走势及分项推动5 图表8美国非农就业人数6 图表9美国失业率6 图表10美国平均时薪环比7 图表11美国CPI同比8 图表12美国CPI环比8 图表13美国ISMPMI9 图表14美国ISM制造业PMI向下拐点一般出现在加息尾声9 图表152023年5月4日CME联邦基金利率期货显示7月降息概 率为55.4%11 图表162023年末，本轮货币收紧后首次降息时间延后至2024年5 月11 图表17近年来金价在美国利率到达高位时走强12 图表18市场波动率与贵金属价格13 图表19银价波动大于金价14 图表20银价与美债实际收益率呈负相关15 表1白银供需平衡表15 一、贵金属走势回顾：曙光已然初现 2023年贵金属市场走势十分抢眼，随着美国通胀的逐渐回落，美联储的货币收紧政策在上半年逐渐放缓直至短暂暂停，市场多次抢先定价美联储利率的下调，市场情绪高涨下金价一度攀升至2080 美元上方。我们在2023年5月4日与2023年9月14日的报告中均提及了降息预期向后修正贵金属价格可能短线承压的观点。随着通胀在下半年走弱的放缓甚至反弹，美联储并未做出与市场预期一致的政策退坡，反而将基准利率逐渐上调至5%上方，贵金属面临了一定的压力。九月末十月初COMEX黄金价格甚至一度下跌至1825美元附近，这一方面展现了市场对于维持高位利率和延后降息预期的判断，同时还有美国经济保持韧性的影响，虽然之后中东地缘政治问题导致了贵金属价格的反弹，但是反弹高低未能达到年内高点。 图表1COMEX黄金价格走势 图表2SHFE黄金价格走势 图表3COMEX白银价格走势 图表4SHFE白银价格走势 展望2024，我们认为贵金属的主线逻辑是市场预期与实际变化之间的差距，我们依然需要重点关注美联储货币政策与美债收益率的变化，虽然目前来看美国经济数据有走弱的迹象，但是并没有能够支撑快速降息的信号出现，所以短期依然维持保守判断，中期来看贵金属依然有走强的机会。 二、降息拐点持续延后，经济展现韧性 在最新的美联储11月议息会议上，美联储再度暂停加息。美联储决议声明新增指出，美债收益率攀升带来的金融环境收紧可能对经济和通胀有影响，而且对近几个月的经济增长显得满意。美联储主席鲍威尔表示，美联储目前完全没有考虑降息，也没有讨论过降息。经济增长远超预期，美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入的预测中，经济在其韧性方面表现出人意料的强劲。此外，美联储坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。可以看出美联储更加谨慎也 是吸取了硅谷银行风险的经验，防止过紧的货币政策影响金融稳定，这是暂停加息的主要原因；另一方面美联储完全不提降息，防止市场提前交易。综合来看，可以确定的是美联储在利率高位维持更久，市场较为一致的预期为现已达到了本轮加息的终点。截至11 月29日，市场对于美联储明年才会放松货币政策的判断已经几乎达 成一致，现有利率水平将维持至2024年年中。 图表5美联储2024年加息预测 数据来源：CME 通过观察历史上多次美联储转向前的经济数据，我们可以发现助推美联储放松货币政策需要多项经济数据的改变，或者说需要经济的基本面发生变化，可以通过观察GDP数据来衡量经济增长、通过观察非农就业数据来衡量就业情况、观察CPI或PPI来衡量通胀情况。以史为鉴，美国历史上加息周期末尾通常伴随着经济数据的走弱，但2023年美国经济展现出了超预期的韧性。通过数据上看，2023年三季度美国GDP环比折年增长4.9%，其中个人消费、国内 私人投资和政府消费支出和投资均提供了正向增长的动力，个人消费贡献值达到2.69%，为GDP增长的主要驱动力来源。 图表6美国利率高位平台期GDP变化情况 图表7美国GDP走势及分项推动 作为经济增长的重要支柱，就业情况在2023年也表现的较为强劲。我们观察到随着美国联邦基金利率的上升，新增非农就业人数依然能够维持20万以上的月均增长，失业率也维持在4%下方这一历史低位水平。回顾历史，美联储开启降息的时点大多数处于失业 率反弹之后，为了稳就业而进行降息。但受到疫情之后一系列原因的影响，美国的劳动力供应减少，失业率维持稳定，同时制造业逐渐好转以及非制造业的稳定也帮助美联储降低了对高利率负面影响的担忧。良好的就业情况也对工资提供了支撑，工资的稳定增长推动了经济及通胀的走强。 图表8美国非农就业人数 图表9美国失业率 图表10美国平均时薪环比 通胀一直是影响美联储做出货币政策决定的关键因素，2023年美国通胀放缓的过程可以说是一波三折。下半年，同比增速出现反弹，虽然原油价格上涨造成的影响不容忽视，但是工资增长也同样对通胀提供了支撑。美联储一直致力于将通胀压低至2%的目标水平，所以通胀的持续走弱至目标水平是十分重要的，现有情况下我们对于原油价格的判断24年上半年或将震荡偏弱，这对于通胀来说是一个较好的消息，在这样的情况下通胀或将继续回落。值得注意的是进入10月后，由于中东地区地缘政治风险加剧，油价在短暂回落后再度上冲，这加大了油价价格走势的不确定性。油价的上涨不仅直接影响通胀还会通过传导至商品及服务的价格影响核心通胀，所以未来通胀能否成功继续回落还有待观察，美联储抗通胀的压力并未完全消散。 图表11美国CPI同比 图表12美国CPI环比 其他经济数据方面，服务业PMI数据2023年始终维持着50点枯荣线上方的水平。服务业是美国经济的“基本盘”，经济维持较强走势的基础肯定是服务业的良好发展。制造业PMI方面，虽然制造业PMI一直维持在枯荣线下方，但是我们认为在GDP等数据回升经济维持韧性的情况下，制造业PMI已完成筑底，10月数据意外走弱与汽车业罢工有一定关系。再回到加息节奏方向，美联储历次 货币政策加息尾声大多伴随着PMI向下的拐点，我们认为PMI数据在六月筑底后，能够为加息尾声提供印证。 图表13美国ISMPMI 图表14美国ISM制造业PMI向下拐点一般出现在加息尾声 综合来看，通胀虽有下降但是距离美联储的目标水平还有一定距离，前期良好的就业情况帮助美国经济数据在年内维持着具有韧性的表现，现有情况下美国经济数据依然维持中性判断。未来我们认为在进入2024年后美国经济会继续展现出压力，对于贵金属来说 无疑是有利的。 三、拐点的判断，预期与实际的博弈 2023年年初开始，市场就不断预期美联储的降息路径，但美联储也多次传达维持利率更高更久的消息，市场的判断与美联储的动作始终有一定的差距。回顾过去的一年，市场对于美联储的降息预期一直是较为乐观的，二季度时市场押注美联储将在年中开始降息且年内降幅将达到75bp，但是随着月度通胀数据的反弹，降息预期逐渐延期至2024年一季度，但站在现在时点，市场再度将降息时间判断延后至2024年5月，2024年度降息幅度约为100bp。我们通过Fedwatch工具可以明显的观察到这一改变。Fedwatch工具是根据芝加哥商品交易所（CME）交易的联邦基金利率期货（FedFundFutures）合约所隐含的预期计算的。简言之，联邦基金利率期货是以联邦基金有效利率（FFER，FedFundsEffectiveRate）为标的的月度（30天）合约，以反映市场对合约的30天内FFER预期的平均值，其价格=100–合约期间FFER的预期。 图表152023年5月4日CME联邦基金利率期货显示7月降息概率为55.4% 数据来源：CME 图表162023年末，本轮货币收紧后首次降息时间延后至2024年5月 数据来源：CME 贵金属的走势也能够较好的印证这样的预期变化，年初以来贵金属快速上涨主要就是因为市场加计降息预期，但是预期与实际货币政策之间的差距经常导致贵金属价格在实际降息时并不会出现上涨，这也是我们常说的“买预期，卖事实”。通过统计可以看出，金银价格在近些年的联邦基金利率到达最高位时出现了上涨，但是再往前看1994年、1997年、2000年三次利率达到高位平台时贵金 属价格并没有走强，所以较早的计入加息预期可能会导致货币政策停止收紧后贵金属价格不涨甚至出现“卖事实”式的下跌。所以现有贵金属市场价格中计入的加息预期是需要考虑的，总体来看，2023年市场对于加息预期一直较为乐观，这样的情况下一旦预期修正或者降息幅度与预期不一致就容易出现价格的走弱。 图表17近年来金价在美国利率到达高位时走强 四、避险因素也需要考虑 贵金属价格时常会受到避险因素的影响，例如年内发生的美国银行业风险事件、巴以地缘政治问题都会在一段时间内抬升贵金属的价格，但是在我们的价格判断框架中避险因素是会较快消退的，因为风险事件一般情况下对经济只会造成短期的影响，中长期的走势还是依靠基本面。所以我们在巴以问题上的观点也是偏向短线价格的影响。对于2024年，市场依然有出现黑天鹅或风险事件的可 能，美国政府债务问题愈发严重，美国2024年大选也将在11月举 行，巴以问题不排除超预期发酵的可能。 图表18市场波动率与贵金属价格 五、金融与商品属性叠加，白银获得更强弹性 白银虽然与黄金一样具有金融属性，但其同时还具有商品属性，实际工业供需因素不仅会对其工业价值造成影响，同时还会通过投机价值影响银价。白银相比黄金具有价格低的优势，同时其走势往往与金价接近，这也造成了其价格波动幅度大于黄金的特点， 也是其投机价值的显现。我们可以看到2023年白银价格的波动幅度是明显大于黄金的。 图表19银价波动大于金价 与黄金一样，白银在2023年也受到了投机资金“抢跑”的影响。受其金融属性的影响，白银价格与美债收益率有着较为紧密的关系，前文中描述过市场对于美联储降息预期在年内的变化情况，白银价格也受到了降息预期与实际货币政策路径不一致的影响。虽然降息预期已由2023年中延迟至2024年中，但是COMEX白银价格震荡中枢依然维持在23美元上方，即使美债实际收益率的持续走强也并没有对白银价格产生过多的