白酒行业周报：短看旺季回款，长线价值显现

市场担忧情绪放大，板块估值已回调较多。11月以来白酒板块持续承压回调，一是市场对来年及中长期消费需求预期走弱，担忧白酒宴席同比效应收窄、价格带进一步分化。二是对春节景气度预期不高，渠道回款积极性一般，叠加部分舆情影响，市场担忧价盘等指标进一步下行。三是担心来年酒企业绩完成确定性及质量。多因素共振下市场担忧情绪放大，尽管基本面环比/同比看均未明显下行，但估值切换迟迟未推进，反而进一步下行。 短期来年目标及春节回款成为核心观测点。结合各酒企年底经销商会议及渠道反馈，各酒企来年目标多保持积极、未明显降速。相应春节回款上更加追求份额及确定性，一是回款节点前置、比例要求略增，本月多已开启回款；二是五粮液及以下酒企多放开票据等金融政策支持。三是虽渠道端观望及拖延情绪较重，信心尚待修复，但实际现金流尚可，头部品牌春节开门红有望顺利实现。 高端茅台稳健，五泸策略频出回款进度领先。茅台增长目标及节奏预计保持稳健。五粮液预计延续双位数增长，渠道反馈普五传统渠道来年减量20%，春节回款不超过60%，并放宽票据政策，测算实际回款进度48%、同比或保持双位数增长。老窖预计增长保持20%+，开门红给予票据及短期价格优惠，目标回款进度45%，目前已达20%+。 次高端延续分化：1）基地型次高端确定性相对较强。汾酒预计维持20%+增长，经营节奏及回款政策从容，开门红要求预计35%。苏酒竞争加剧，洋河增速预计保持双位数，省内已回款约10%+，省外个位数；今世缘增速有望维持20%+，开门红要求预计35-40%。徽酒古井、迎驾预计保持20%-25%增长，目前回款进度已达双位数。2）扩张型次高端压力仍具。 舍得尚在完成23年回款，水井坊春节回款初步开启后库存有所回升，酒鬼酒12月初开启动员会，24年增长目标20%，具体实现路径尚待明晰。 重点酒企25年收益空间测算：当前估值极具性价比，中长线价值凸显。十四五规划内看，头部酒企十四五目标不变、体系化能力全面提升，渠道韧性及经营工具箱仍具，业绩确定性仍强，估值保守按1倍PEG左右计算（茅五适当溢价），中长线价值空间显现。 高端业绩确定性更强，中长期价值凸显。茅台若以25年1000亿元中性利润测算，复合增速17%，按估值中枢25-30倍PE，复合收益率11-22%，叠加体系化能力全面升级，经营底牌充足，分红率提升，长线布局价值凸显。五粮液千元动销优势凸显，若以利润复合增速14%、估值15-20倍测算，预期复合收益率6%-23%。老窖强管理优势延续，以利润复合增速22%、估值20-25倍测算，两年复合收益率25%-39%。 次高端业绩弹性更高，若可兑现到25年复合收益率或可回升至20%+。 汾酒以利润复合增速27%、估值25-30倍测算，预期收益率27%-39%。 洋河以利润复合增速18%、估值15-20倍测算，预期收益率17%-35%； 古井以利润复合增速30%、估值30-35倍测算，预期收益率36%-49%； 今世缘以利润复合增速25%、估值20倍测算，预期收益率31%；舍得以利润复合增速19%、估值20倍测算，预期收益率34%；水井坊以利润复合增速22%、估值20-25倍测算，预期收益率16-30%；口子窖以利润复合增速16%、估值15-18倍测算，预期收益率15%-26%。 投资建议：基本面韧性仍强，布局龙头估值切换。当前板块估值已极具性价比，渠道与业绩韧性仍具，春节回款提前开启，估值切换空间具备，长线价值凸显。 首选茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，24年PE不足25倍）； 其次推荐终端表现景气的公司，首推业绩确定性与景气度兼具的汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、五粮液（终端表现超预期，困境反转确定性强）、老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）； 持续推荐区域市场相对景气、业绩仍有确定性的今世缘、古井等。 风险提示：终端需求恢复较慢、库存及价盘承压、竞争加剧、外资流出等。 图表1主要酒企渠道跟踪表 图表2白酒重点标的盈利、估值及潜在收益率测算 图表3高端酒近期价格走势（元） 图表4次高端酒近期价格走势（元） 图表5白酒重点估值表 图表6 SW白酒行业PE-band 图表7 SW白酒行业PB-band