社会服务行业2024年度投资策略报告：谁谓河广，一苇以航：拥抱出入境、教育基本面改善，布局核心资产长期价值

社会服务行业2024年度投资策略报告： 谁谓河广，一苇以航 ——拥抱出入境、教育基本面改善，布局核心资产长期价值 刘文正、饶临风、周诗琪、邓奕辰 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年12月24日 *请务必阅读最后一页免责声明 核心观点：拥抱出入境/教育基本面改善、布局核心资产长期价值 核心观点： 年初至今，社服板块在基本面上经历了场景复苏下的普遍经营修复，短期景气度回升；然而3月后宏观经济波动对中期景气度和远期成长空间的抑制，同时相当多公司经营质量的问题开始暴露，致使板块未来盈利预测和估值下修，经历了较为漫长的回调过程。当前来看，板块基本反映了对中期景气度 /消费力的较低预期，估值已处在较低位置，尽管明年的宏观经济形势依然较难判断，我们认为可以关注以下两条核心主线： 主线一、跟随基本面改善的方向：关注出入境相关服务业态及教培板块 1.出入境相关业态：在今年大多数场景实现明显复苏的情况下，出入境方面存在着相对较长的冷启动过程，出境游仅恢复至疫情前的三成，入境情况更加承压；主要系以签证、航班为代表的出入境基础设施的恢复一定程度上需要在国际关系上的双边、甚至多边驱动，这一变化在中美领导人APEC会面、多项免签政策推出后明显改善——在此背景下，受益于出境环境改善的海外展、OTA、旅行社等相关业态明年基本面有望持续改善，值得重点关注。建议重点关注：米奥会展、携程集团、众信旅游等标的。 2.教培板块：21年7月“双减”政策出台后，政府对教育行业展开强监管，驱动K12教培规范化。目前来看，监管的政策边界逐渐清晰，重点主要集中在K9义务教育阶段，对高中阶段校外教育培训未作出严格限制；同时行业政策洗礼后，供给显著去化，头部机构网点布局较为密集，经营面具备优势，当前已开始实现营收端的明显修复。建议重点关注：学大教育、科德教育、好未来、新东方等标的。 主线二、关注长期价值&细分成长型资产：酒店、景区&职教、灵工 1.长期价值：社服行业中酒店板块具备较强的长期成长确定性和市场格局的稳定性，部分景区类资产需求端较为稳定、供给端高度稀缺，亦具备长期稳定现金流的属性；这批资产我们认为具备稳定的长期价值。经历了当前的回调，估值已处在相对低位。而年内板块回调更大的宏观背景是美元加息、人民币贬值、外资流出，对于这类资产的估值存在抑制，当前亦是布局这类资产的重要时间窗口。建议重点关注：华住集团、亚朵 （ATAT.O）、锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺、天目湖、峨眉山A、九华旅游等。 2.细分成长：具备独特复合逻辑的灵活用工龙头作为企业降低雇佣负担和风险、以及重要的稳就业手段、具备较大成长空间、并有望迎来潜在的政策助力；当前我国一二线城市白领、蓝领岗位职教板块总体上符合我国教育体制改革的大方向，同时针对在职员工的再教育亦符合经济转型发展期的特点，建议重点关注：行动教育、北京人力、外服控股等。 各板块投资建议 分板块来看： •酒店：尽管年内在旅游需求的报复性释放下，酒店板块兑现了高景气度，但强旅游/弱商旅、强房价/弱入住率的结构特点背后对未来需求的担忧逐渐浮现，致使估值总体承压；而10月下旬后酒店房价较19年恢复度大幅下跌，致板块开始交易衰退预期，当前来看，估值已处于底部位置，调整较为充分。龙头公司管理优化、产品线拓宽，以及明年潜在的入境客流增量等或带来看点。推荐锦江酒店、华住集团、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注美股亚朵（ATAT.O）、港股香格里拉 （0069.HK）。 •会展：年内会展行业显著恢复，其中海外自办展行业受益于“一带一路”战略、出入境环境改善、制造业出海，板块中长期成长空间较大、短期基本面改善方向明确，推荐当前通过专业化转型发力高成长的海外自办展龙头米奥会展，建议关注兰生股份。 •人服：行业整体偏顺周期，招聘赛道及人事代理业务顺周期属性更强，和企业自有员工招聘用人需求强相关，年内上市公司龙头这两块业务均有所承压，灵活用工在降本功能下保持韧性增长，短期内看好明年经济环比修复下企业招聘及人事代理业务的逐步回暖，并期待政策拐点到来，长期看好灵活用工行业渗透率提升。推荐科锐国际、北京人力、外服控股。 •教育：教育板块自21年7月双减政策落地以来，遭遇估值和业绩的双杀，板块超跌。两年政策的执行与市场的动态发展，目前已经逐步试探出监管和市场的边界，即针对义务教育阶段学科培训转型为素质教育，高中阶段目前合法合规教培机构受到保护。此前教育板块的压制因素，即政策担忧目前正在逐步消解，优质教育企业将迎来价值重估的机会，建议关注教育板块的三条主线：1、合法合规的教培机构，建议关注学大教育、新东方、好未来、凯文教育、天立国际、思考乐、昂立教育；2、职业教育优质龙头：推荐企业管理培训龙头行动教育，推荐IT培训龙头传智教育，密切关注其招生边际改善、鸿蒙课程推进情况以及山西大同大专学校的建设进度，建议关注布局中职学历职教及职业技能培训的科德教育，建议关注考公龙头中公教育以及职业技能培训龙头中国东方教育；3、AI教育产品及教育信息化：建议关注布局AI写作工具及数字化校本的世纪天鸿。 •免税：期待出入境修复向好下，市内免税政策的出台与口岸免税修复，离岛免税看消费力修复。从今年离岛免税消费表现来看，客流修复至2019年水平，但观察节假日消费消费力来看，年内客单价持续走低，我们认为一方面和消费力客群出境分流有关，另一方面疫情也削弱部分消费力；随着出入境利好政策频出，市内免税相关政策有望加速推出；口岸免税方面，今年出入境修复约4-5成，口岸免税仍有较大修复空间。整体上，我们推荐潜在市内免税弹性较大的王府井，建议关注中国中免、格力地产。 •餐饮：年内国内餐饮业重回存量竞争阶段，大众消费需求增加、高端消费需求下滑，此消费格局我们预计会在24年延续；聚焦未来发展，我们认为一人食消费、性价比消费与情绪价值消费为品牌提振热度、持续成长的关键点，推荐价格带下行、持续联动提振品牌热度、加盟业务逐步展开的奈雪的茶，门店模型契合下沉市场拓宽且持续优化、同样于23年展开加盟业务的海伦司，契合一人食概念的小火锅龙头品牌呷哺呷哺，多渠道提振品牌热度、持续探索新业态的海底捞，建议关注九毛九、同庆楼、广州酒家。 •旅游景区：我们关注旅游市场两大主要驱动要素：1）冰雪旅游：今年冰雪游业态逐步成长展开，国内冰雪旅游尚未形成成熟运营机制，冰雪项目种类、冰雪度假业态等仍有较大改善空间，地理位置优异、冰雪游业态逐步成熟的景区有望做大做强，推荐冰雪游业态持续完善、景区内项目引流能力快速强化的长白山。2）出境游业态：近期马来西亚免签、新加坡即将推进免签、中美将优化签证申请流程等举措为出境游复苏注入强心剂，出境游行业受到的签证约束问题逐步减少；此背景下，过往疫情中展现充足韧性的出境游企业迎来恢复/成长机遇，建议关注众信旅游。除此之外，我们聚焦自身具备改善动能、各项业务持续成长的景区，推荐天目湖、宋城演艺，建议关注九华旅游、三特索道、海昌海洋公园。OTA板块关注基本面稳健，出境游带来一定增量的同程旅行。 风险提示： 1）宏观经济增速不及预期风险；2）出入境恢复不及预期风险；3）龙头扩张/项目推进不及预期；4）政策环境改变风险；5）行业竞争加剧风险。 CONTENTS 1板块复盘：放开后的第一年，从预期到现实 目 2社服行业各子板块观点：酒旅/会展/人服/免税&机场/景区/餐饮 3盈利预测录 4风险提示 01. 板块复盘：放开后的第一年，从预期到现实 证券研究报告4 *请务必阅读最后一页免责声明 1.1 年内市场复盘：放开后的第一年，从预期到现实 图表：消费者服务行业（总市值加权平均）年初至今跌28.6%，位居中信一级行业倒数第一位（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 图表：消费者服务行业指数（流通市值加权平均）年初至今跌幅 39%显著跑输大盘 10 消费者服务(中信)沪深300万得全A 20%0 图表：消费者服务二级行业涨跌幅分化（%）图表：消费者服务三级行业涨跌幅分化（%） 100 80 60 40 20 0 0% -20% -40% -60% -10 -20 -30 -40 -50 CS旅游及休闲CS酒店及餐饮CS教育CS综合服务 -20 -40 -60 -80 CSK12培训 CS服务综合CSK12基础教育 CS教育信息化及在线教育 CS景区CS休闲综合 CS高等及职业教育 CS餐饮CS人力资源服务 CS早幼教CS旅游服务 CS酒店 CS旅游零售 资料来源：Wind、民生证券研究院，数据截至23年12月22日 200% 150% 100% 50% 0% 19年至今板块指数复盘：疫情前vs疫情后 1.2 图表：19年至今消费者服务板块涨跌幅与大盘对比（截至23年12月22日） 消费者服务(中信)沪深300万得全A -0323-0523-0723-09 19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123 -50% 23-11 疫情期间：高预期的形成过程 疫情期间板块形成了基于reopen情景下的盈利预测为基准的估值框架；几年持续的消费行业牛市，给板块奠定了较 来自产业界：相当多的社服行业公司，包括免税、酒店、餐饮等，在疫情期间都进行了逆势扩张的布局。事实上，在2021年受疫情影响较小的阶段，消费市场的整体表现依然不俗；而美国等先行放开的国家，均兑现了经营面的显著修复；因此在经营面复苏，同时成长持续演绎的预期，板块在疫情期间处于高位。 图表：19-22年离岛免税消费人均消费额（单位：元）图表：各餐饮品牌开店数逆势扩张（单位：家）放开后：预期的下调与现实经营 10000 9000 9521.0海底捞呷哺呷哺海伦司 80太二酸菜鱼喜茶 情景的分化 高的估值锚；消费行业持续升级的基本 8000 70 1.宏观经济波动影响了对于中 面之下，亦带来对行业持续成长的高预 7000 60 期景气度和远期增长空间的判 期。这种高预期不仅来自二级市场，亦 6000 5393.350 断，消费升级不再，反而呈现出 放开后，行业不达预期主要有两个方面： 5000 4000 3000 2000 1000 0 40 30 20 10 0 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12 21-05 21-10 22-03 22-08 23-01 23-06 年年年年年年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月月月月 一定消费降级的特征；压制板块估值。 22 22 22 22 22 22 21 21 21 21 21 21 20 20 20 20 20 20 11 9 7 5 3 1 11 9 7 5 3 1 11 9 7 5 3 1 2.公司经营质量的分化，部分公司疫情期间经营质量问题被掩盖，放开后经营效率显著低于疫情前，因此带来较为明显的预期落差。背后是过去数年积蓄的消费变化/品牌升降/产品迭代，致使部分公司丧失了过去的优势。 资料来源：公司公告、窄门餐眼、Wind、民生证券研究院 1.3 年内基本面复盘：复苏高开低走，经营现实分化 图表：年内假期旅游复苏强劲，但五一至国庆恢复度有所下滑 日均旅游人次（亿-左轴）恢复至2019年同期比例（右轴） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 119% 113% 91% 94% 93% 84% 83% 71% 66% 67% 66% 70% 74% 53% 62% 60% 64% 39% 47% 51% 54% 120% 104%100% 80% 60% 40% 20% 0% 春节清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆春节