本轮政策进入深水区耗时过久,且仍未达到2014周期最大的放松力度。需求端:2023年各地虽频频放松政策,但多数效果不大。中央政策及核心城市政策节奏始终偏慢,错过上半年市场回暖窗口期,且各地分散发力、单一政策很难扭转市场信心。 融资端:房企新增银行信贷规模较小,意向性授信额度实际作用有限;债券市场经历大幅波动后,民企信用债新发仍未恢复,中债增信担保发债帮助有限;定增逐步落地但偏慢,实际完成募集资金的仅招蛇华发两家,对全局融资环境帮助有限。 供需两弱叠加库存高企,行业基本面尚未触底。销售中枢不断下移,城市分化仍是主旋律。全年销售前高后低,Q1积压需求释放迎来短暂弱复苏,Q2逐渐回落展现真实市场情绪,下半年二次探底,虽然9、10月在政策催化下有所反弹,但政策效果持续时间较短,市场信心修复仍需政策持续加码。土地市场成交跌至冰点,限价取消后地块冷热分化加剧。销售承压叠加房企出清,土地市场继续大幅下跌,我们预计将对2024年供货和销售形成结构性制约。17城取消土拍限价后,优质地块溢价率提升、但郊区依然低迷,若限售价同步打开则利好品质房企,若存在先后顺序,将导致热门地块收益率下行。新房库存跌后反弹,当前库存仍然偏高亟待提振需求去消化。截止2023年10月,70城新房库存4.8亿平,相当于历史高点88%;去化周期23个月,创历史新高。库存高企影响房企拿地积极性,且对房价形成压制。 房企走向出险的真正拐点为资金链条变化。本轮房企出险最先出现的是现金流危机而非资产风险,现金流危机的真正拐点为资金链条变化,即融资端(房企出险爆发周期与境内外发债停滞关键时间点相契合)及销售端(2023年Q1短暂小阳春后市场再次下行,融资枯竭叠加销售款难以回流再次带来新一轮洗牌)的双向倾覆。现金流危机后出险房企因资产价格大幅下跌等原因面临资产风险。本轮供给侧房企出清幅度近50%,竞争格局短期已相对稳定,剩下玩家以部分国央企、高信用民企、区域龙头民企为主。下半年行业延续下行趋势,引发新一轮房企现金流危机;同时,类似万科等行业仅存的优质龙头开发商俨然已成为我国房企债务风险蔓延至国央企前的最重要防线,对行业融资环境修复及信心重塑至关重要,候实际支持落地。 展望2024年,预计销售、开竣工、投资继续承压。我们中性预期2024年商品房销售金额同比-7.4%至10.77万亿元,面积同比-7.8%至10.37亿方。我们预计新开工面积同比降幅收窄至12%,面积为8.1亿方。新开工在销售低迷、融资尚未恢复下继续承压,但“三大工程”作为新变量或产生正向拉动作用。我们预计竣工面积同比-10%至9.2亿方。伴随新房销售、新开工等转弱,后续保交楼中资不抵债项目推进速度将放缓 , 竣工面积将面临压力 。我们预计施工面积69.6亿方 , 同比-13.8%。目前施工面积正发生趋势性萎缩,将在中周期拖累投资。施工、土地两端投资都将对开发投资产生负向影响,我们预计房地产开发投资额10.16万亿元,同比-10.3%。 市场变化符合我们上年的三大周期框架逻辑演绎的下限,真正的底部需要大量政策夯实和信心的修复。大级别周期趋势线陡峭向下压力较大底部迟迟未现,至少2024Q1甚至H1依然向下;中级别周期中库存绝对值和相对值依旧处于高位且有结构性问题,对于行业玩家而言,时隔一年多,出险房企越来越多,坐实供给侧出清;小级别周期趋势中的复苏力度偏弱导致没能改变大趋势运行方向。底部需大量政策夯实和信心修复,讲究天时地利人和。 房地产行业出了什么问题?如何打破负反馈?我们认为房地产行业真正的问题在于居民端-开发商-金融机构-地方政府链条上的循环体系被打破了。如何打破负反馈?我们认为可能有效的政策组合包有:1、居民端:保交楼配套资金加码、推进新房质量提升。2、市场需求端:进一步下调房贷利率、一线限购限贷放松、降低交易税费等刺激政策加快推出,而非挤牙膏式出政策。3、企业端:做好风险阻隔化解房企流动性危机,推进房企债务重组,盘活存量资产。4、政府:加强楼宇质量管理,适度放松预售资金监管。5、城市更新发力,不建议房票大规模铺开使用。 投资建议:维持行业“增持”评级。我们认为配置房地产相关股票有以下理由:1、机构持仓占比较低。2、地产作为早周期指标,具备指向性作用,配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用,出险房企有增无减,拿地和销售表现头部的房企依然是这些。4、我们在上年提出的“不看好总量,只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效,这个城市组合反弹时表现更好也得到了印证。 5、城中村改造的推进成为2024年主要看点,预计实际上整个城市更新维度都会有提速,同时政策性资金到位的体量是关键。基于以上的配置逻辑,在股票层面我们推荐几个维度:1、若政策到位的相关基本面股票:1)开发:华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份;H股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等;2)物业:A股关注招商积余。H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等。2、若政策和资金到位的城中村相关概念股:城建发展、天健集团、城投控股、中华企业、珠江股份等;3、若政策出台一直不及预期,则建议关注“地产+”主题类公司。 风险提示:基本面下行超预期,政策放松不及预期,模型假设和测算误差风险。 一、房地产全年基本面和政策复盘 1.1政策复盘及展望:效果偏弱,静待加码 1.1.12023VS2014:进入深水区耗时过久,力度尚未达到2014 2022年以来地产政策宽松周期,可分为两大阶段,一是2022年4月开始“低能级城市开始放松、融资端三支箭”——历时16月;二是2023年7月“政治局会议定调方向、核心城市开始放松”——历时4月有余。 对比2014年宽松周期,本轮政策进入深水区耗时过久,且仍未达到2014周期最大的放松力度。2014年自4月开始部分城市定向放松限购,2014年至9月全国47个限购城市中已经有42个城市有所放宽,前后时间仅历时5个月。而本轮周期从2022年2月部分城市调整购房政策,至2023年9月历时约20个月,才勉强达到2014年930前的宽松水平。需求端政策从浅水区至深水区耗时过久,市场难以形成较强的一致性预期,使得单一政策的效用降低。进一步而言,2014年自930新政后,中央自上而下进一步调整信贷政策、叠加棚改货币化等大力度政策,相较之下本轮政策仍未达到2014周期最大的放松力度。 图表1:本轮政策周期与2014年宽松周期时间线 本轮政策虽在需求端、融资端、供给端等作出系列宽松,但各方向政策效果不及预期。 需求端方面,地方放松节奏的差异以及一线城市放松偏慢,销售基本面依然持续低迷。 融资端方面,“三支箭”历时一周年,银行信贷、债券融资未见明显改善,定增逐步落地但对全局帮助有限,政策仍需继续加码。供给端方面,今年4月政治局会议提“三大工程”,或成为未来房地产发展新模式的重要一环,预计2024年将逐步发力;另外,今年逐步取消一年三次土地集中出让的要求,年末部分核心城市逐步放松地价限制,但土地市场整体成交依然低迷,恢复房企拿地意愿仍需要销售、融资两端的进一步修复。 图表2:当前主要地产政策内容及落地情况汇总 1.1.2需求侧:核心城市逐步宽松,各地分散发力未形成一致预期 2023年各地虽频频放松政策,但多数政策效果不大。中央政策以及核心城市政策节奏始终偏慢,错过上半年市场回暖的窗口期,且各地分散发力、单一政策很难扭转市场信心。 据我们不完全统计,截至2023年11月中旬,中央及地方出台房地产政策频次达971条,已经超越2022年全年政策频次(910条)。今年7月以前,各地放松节奏仍延续2022年,虽然频次较高,但其中大部分是包括公积金信贷政策、或是购房补贴/契税补贴等小政策,效果不大。7月以来,政治局会议首提“适时调整优化房地产政策”、出台831新政;9月核心一二线城市迎来政策放松,单月政策频次达到168条的历史最高值。但由于中央政策以及核心城市政策节奏始终偏慢,错过上半年市场回暖的窗口期。 各地分散发力,目前单城市、单一政策很难扭转市场信心。 图表3:本轮宽松周期关键政策打点 图表4:2022年以来中央地方地产政策消息数量统计(2022.1.1-2023.11.30) 图表5:核心一二线城市地产放松一览(至2023.12.15,2022年以来已出台的宽松政策标蓝,不代表地市现行政策执行松紧) 图表6:5年期LPR(%) 图表7:百城主流房贷利率及放款周期(%,天) 核心城市进入放松周期后,北上广深先后出台宽松政策。一线城市在放松“认房不认贷”节奏较为一致(均在8月底9月初落地);而在限购限贷方面放松节奏迥异。广州率先于9月20日发布新政,缩小了限购区范围、降低外地户籍购房门槛、降低二套最低首付比例。深圳于11月22日发布政策,降低二套最低首付比例、优化普通住宅认定标准。北京、上海与12月14日同步发布新政,降低首套二套最低首付比例、优化普通住宅认定标准。一线城市对于房贷利率等也相应做出调整。具体政策放松变化与执行细则请见下方图表。 一线城市剩余政策空间主要在限购政策。以北上广深基本面情况来看,北京上海整体基本面优于深圳,预计政策效果也会优于深圳的表现。结合此前执行的认房不认贷鼓励的首套置换需求,北京、上海目前购房信贷方面政策已较为全面,剩下的主要空间在限购。 图表8:一线城市现行购房政策一览(标蓝为目前已出台的宽松政策) 1.1.3融资端:“三支箭”历时一周年,对融资帮助有限,政策需继续加码 “三支箭”历时一周年,银行信贷、债券融资未见明显改善,定增逐步落地但对全局帮助有限,政策仍需继续加码。2023年,销售下滑影响回款、民企新一轮出险潮加速融资环境收缩,多数民企流动性继续承压,部分优质头部民企及混合所有制的房企也受到波及。统计局数据显示,2023年1-10月房地产开发资金来源同比在2022年低基数上继续下滑14%。开发资金来源中显著拖累的科目是自筹资金(同比-21.4%)、国内贷款(同比-11.0%),指向现行融资端政策并未明显修复房企融资能力。我们认为在中央金融工作会议以及中央经济工作会议再次强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”的背景下,融资政策有望继续加码。 图表9:房地产开发资金规模及同比 图表10:房地产开发资金各项来源占比(%) (1)银行信贷:意向性授信额度对民企实际作用有限,实操层面仍需克服重重困难 2022年11月,央行与银保监会在信贷工作座谈会中,要求全国性商业银行增强责任担当,并将向商业银行提供2000亿元免息再贷款用于支持“保交楼”。随后,央行及银保监会发布“金融16条”涉及多条政策支持房企信贷融资,包括支持开发贷款及信托贷款的合理展期、支持房地产项目并购贷款业务等。2023年以来,整体支持房企信贷融资、支持“保交楼”政策基调延续。7月两部门延长支持开发贷款、信托贷款合理展期政策,同时继续鼓励金融机构提供保交楼配套融资支持。11月,三部门联合召开金融机构座谈会,强调“对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷”。 图表11:房企“第一支箭”政策 2023年以来房地产开发贷款余额增速再度放缓。2021年Q3-Q4房地产开发贷款增速接近于0,直至2022年下半年政策风向逐步转向宽松、“三支箭”的出台,开发贷增速出现一定程度的回升。但2023年以来,随着政策初期特别是保交楼首批资金支持后,后续的进一步支持力度偏弱,且下半年部分民营房企出险事件影响行业整体融资环境。 至2023年三季度末,房地产开发贷款余额为13.2万亿元,同比增速放缓至4.0%;三季度末环比一季度下滑1%。 图表12:房地产开发贷款余额及同比 意向性授信额度实际可支取的金额有限,对民企信贷融资的实际作用不大。根据中指数据,至2023年4月房企总共获得银行意向性授信额度超6万亿元,将为房地产企业提供包括开发贷、按揭贷、并购贷、供应链融资、保交楼专项借款等全面的信贷融资支持。但实际对民企的信贷