2024年一季度债券市场展望

固定收益策略报告 2024年一季度债券市场展望 国投证券研究中心 尹睿哲 总经理助理、首席固定收益分析师2023年12月24日S1450523120003 证券研究报告 10Y国债收益率 利空指标占比：6周移动平均（右） % 3.4 80% 3.3 70% 3.2 3.1 60% 3.0 50% 2.9 2.8 40% 2.7 30% 2.6 2.5 20% 基本面数据进入“逆风期” 高频数据显示，利空债市的指标数量占比自11月以来有所回升，这主要与价格回暖有关。 高频数据中，利空指标占比回升 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 数据来源：wind，国投证券研究中心 基本面数据进入“逆风期”（续） 利率十大同步指标体系中，利空指标的数量也从10月开始回升，但目前还未回升至明显主导的水平。 十大同步指标中，利空指标占比回升 利率十大同步指标 指标名称 单位 更新频率 最新值 上期值 定性判断 与利率关系 数据来源 更新时间 1 挖掘机销量同比（6MMA） % 月 (26.9) (26.0) 利好 正向 中国工程机械工业协会/Wind 2023-11-29 2 水泥价格同比 % 日 (23.1) (27.9) 利空 正向 中国水泥网/Wind 2023-12-15 3 重点企业粗钢产量同比（6MMA） % 旬 (14.3) 2.6 利好 正向 中国钢铁工业协会/Wind 2023-12-13 4 土地出让收入同比 % 月 (17.9) (20.5) 利空 正向 财政部/Wind 2023-12-15 5 铁矿石港口库存 亿吨 周 1.15 1.12 利空 正向 西本新干线/Wind 2023-12-15 6 PMI同比 % 月 (3.4) (4.7) 利空 正向 国家统计局/Wind 2023-11-30 7 信用周期 % 月 0.7 1.6 利空 负向 央行/Wind 2023-12-15 8 票据融资 万亿元 月 13.0 12.8 利好 负向 央行/Wind 2023-12-13 9 美元指数 1973年3月=100 日 103.5 104.5 利空 负向 倚天财经/Wind 2023-12-16 10 铜金比 / 日 18.82 18.73 利空 正向 COMEX/Wind 2023-12-16 数据来源：wind，国投证券研究中心 中国:GDP:不变价:当季同比，% 10Y国债利率，右轴，逆序，% 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2.5 2.6 2.6 2.7 2.7 2.8 2.8 2.9 2.9 3.0 3.0 22-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 中国:GDP:季度环比折年率，% 10Y国债利率，右轴，% 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 3.0 3.0 2.9 2.9 2.8 2.8 2.7 2.7 2.6 2.6 2.5 22-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 逆序坐标轴 同比数据在市场定价中的作用明显下降 今年经济同比数据对经济走势的指示性不强。GDP同比在二季度出现高点，三季度回落，四季度略有回升（预计）。而10年期国债利率（按季末值观察）在二季度快速下行，三季度有所上行，四季度长端震荡。整体上看，今年利率走势与经济同比呈现“反向”状态。 利率走势与GDP同比“背道而驰”利率与GDP环比折年走势一致性更高 数据来源：wind，国投证券研究中心 30 22.11防疫政策调整 25 20 15 10 23.10 5 0 -5 -10 22.8/23.6/23.8 降息 -15 -20 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2022.08至今制造业PMI环比 定价模式从“同比”转向“环比” 利率与环比表现（GDP环比或PMI月边际变化）一致性高。2022年8月以来，10年期国债利率环比变化方向与PMI读数环比变化方向的一致性高达69%（11/16），仅有降息或重大政策调整等个别月份存在方向不一致的情况。 10Y国债利率月环比，BP 利率方向与官方制造业PMI的环比变化方向表现一致性高 数据来源：wind，国投证券研究中心 政策一般不会放任PMI在荣枯线下超过一个季度 从近几年的经验规律看，PMI在50以下持续下行的的最长跨度是三个月。 政策对PMI在荣枯线下运行的“容忍边界”是一个季度 PMI在50以下继续下行PMI变化，右轴中国:制造业PMI 最长连续三个月 55.010 50.06 45.02 40.0-2 35.0-6 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 30.0-10 数据来源：wind，国投证券研究中心 微观温度计 10Y国债利率,右轴逆序，% 90% 2.2 80% 2.4 70%2.6 60% 2.8 50% 3.0 40% 3.2 30%3.4 20% 3.6 市场交易情绪回到正常区间 9月初市场交易情绪过于“亢奋”，是三季度市场走向回调的重要催化剂。 近期，债市情绪指标回归中性，在50%分位数附近徘徊。 微观温度计指数在50%分位数附近徘徊 数据来源：wind，国投证券研究中心 机构行为部分偏“冷”，债市比价仍不占优 总体情绪指标处于中性位置，但不同类别的指标存在分化：机构行为类指标已经局部“偏冷”，而比价指标大部分仍不理想。 总体情绪指标处于58%分位数比价指标是主要的“拖累” 指标热力值 分类指标单位原值过去一年分位上期分位值分位值变化 30Y国债换手率%35.4274%61%13% 全市场换手率%18.8366%54% 交易热度 机构行为 利差比价 机构杠杆%86.6554%48% 政金债全场倍数/4.5373%36% 长期国债成交占比%55.5345% 基金久期年2.422% 基金分歧度/0.5914% 基金超长债买入量%1.58 债基止盈压力%17.96 货币松紧预期%0.93 配置盘力度%0 上市公司理财买入量亿市场利差%与政策利差 股债比价信贷比商 过热中性偏冷 100% 80% 60% 40% 20% 0% 交易热度 机构行为 利差位置 资产比价 交 数据来源：wind，国投证券研究中心 超长债国债+政金债累计/中长期债基总资产规模（23Q3） 10Y国债利率，右轴，逆序，% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 30Y国债换手率，% 10Y国债利率，%，逆序,右轴 60 2.0 50 2.5 40 30 3.0 20 3.5 10 0 2015 4.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 超长债成交边际降温，绝对位置仍高 超长债换手率、基金持仓超长债比例等边际回落，但总体位置并不低。 超长债换手率明显回落基金超长债持仓比例仍然不低 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 数据来源：wind，国投证券研究中心 久期中位值 过去三年分位 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.6 国投固收-机构分歧指数 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 基金久期缩短，但分歧偏低 公募基金久期平均已经降至三年以来偏低水平，但分歧度抬升速度仍然缓慢。 公募基金久期处于38%分位数机构分歧指数位置仍低 数据来源：wind，国投证券研究中心 3.6 12.11波动多 2/26趋势空 3.4 12.26多 5.19多 3.2 11.24&12.3 依次看多 3.0 5.18 趋势看多 4.3 震荡 4.16波动看多 2.8 1.5震荡 4.10多 2.6 4.18 空 5.29多 11.11空 5.6波动看空 7.11震荡 2.4 9.15 震荡 2.2 择时模型总体信号震荡 波动信号由2023年12月1日开始看利率上行，趋势信号由2023年12月14日开始看利率下行，模型总体看利率震荡。 择时模型总体震荡：趋势项看多，波动项看空 3.6多 10.20多 9.6空 6.2空 8.27波动看空 10.11 趋势看空 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 数据来源：wind，国投证券研究中心 市场对宽松预期的定价程度不低 不过即便是预期在四季度反复落空，市场对于后续货币政策的预期也从未回到过3月初那种“偏紧”的状态。直至年末，市场对于后续还有宽货币政策的预期处于宽松至中性区间，依然期待明年货币政策继续发力。 年底一再落空，但未放弃对明年的宽松期待 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动1Y国债，右轴,% 100% 预期偏紧 3.0 90% 2.8 80% 2.6 70% 2.4 60% 2.2 50% 2.0 40% 1.8 30% 1.6 20% 1.4 10% 0% 预期偏松 1.2 1.0 23-0123-0323-0523-0723-0923-11 数据来源：wind，国投证券研究中心 外资明显