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解构美国系列三:美债利率还有多少下行空间?

2023-12-22高瑞东光大证券喵***
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解构美国系列三:美债利率还有多少下行空间?

2023年12月22日 总量研究 美债利率还有多少下行空间? ——解构美国系列三 要点 核心观点: 今年以来十年期美债利率为何大幅上行?我们认为主要原因为:一是,美国经济韧性超预期,推高实际利率和通胀;二是,今年上半年两党围绕政府债务上限持续博弈,导致美债发行集中于下半年,推高风险溢价,进一步支撑美债利率上行。 美债利率下行趋势确定,但短期或有反弹风险。随着美国经济增速趋缓,美债利率中枢下行趋势确定,但短期内美国经济韧性犹存,降息周期暂难开启,明年一季度发债量仍居历史高位,美债利率或宽幅震荡。参考历史趋势,今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右,波动低点在3.6-3.8%附近,考虑到近期市场已经明显抢跑降息交易,短期内美债利率存在反弹风险。 美债利率触顶后,权益、黄金价格和中美利差上行,美元走弱。复盘1970年以来结束的六轮加息周期中,美债利率触顶后半年内,权益资产上行动能趋强,上证指数、恒生指数、标普500分别上涨21.8%、10.7%和10.5%,可关注地产金融、科技板块;中美10年期国债利差平均上行50BP,中债相对美债吸引力上升;美元指数走弱、黄金价格上行,分别平均变动-0.9%、+3.2%。 经济韧性、超预期通胀、美国财政问题,叠加美债供给冲击,共同推高美债利率 2023年10月19日,十年期美债收益率收于4.98%,刷新2007年7月以来最高记录。我们认为美债利率大幅上行原因在于:一是,美国较强的经济韧性令市场上修经济增长预期,推动实际收益率抬升;二是,美国通胀长期维持高位,推高通胀预期;三是,美国银行业危机、财政问题持续发酵,市场要求更高的风险溢价;四是,财政赤字压力下,美国财政部发债规模激增,带来美债供给冲击。 未来美债利率走势:下行趋势确定,但短期维持宽幅震荡,存在反弹风险 我们认为,美债利率中枢下行是大方向,但考虑到2024年一季度或难以达到降息的必要条件,同期美债发债量仍处于历史高位,美债利率下行幅度或相对有限同时近期市场已经明显抢跑降息交易,短期内美债利率存在反弹风险,走势类似2006年,直至明年降息周期开启后,利率下行空间才将正式打开。 从点位看,参考历史趋势,乐观情况下,今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右,波动低点或在3.6%-3.8%附近,较今年10月的高点下行120-140bp如果美联储官员通过预期管理手段再度拉升降息不确定性,叠加明年2月美国政府临时支出法案到期后,停摆风险升级,明年一季度十年期美债利率或再度上行 大类资产:美股与A股上行动能趋强、中美利差上行、美元走弱、黄金价格上行 复盘1970年以来结束的六轮加息周期中,在美债利率触顶6个月内:(一)权益:美股与A股上行动能趋强,上证指数、恒生指数、标普500分别上涨21.8%、10.7%和10.5%。(二)债市:中债利率温和下行,中美10年期国债利差平均上行50BP。(三)美元和汇率:美元指数走弱,平均下行0.9%,人民币相对美元升值。(四)大宗商品:黄金价格上行,平均实现3.2%的涨幅,油价、铜 价走势并不稳定。 风险提示:全球大宗商品价格出现波动,美国经济超预期衰退。 作者 分析师:高瑞东 执业证书编号:S0930520120002010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人:周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 关门危机暂缓,美国财政走向何方?——《大国博弈》系列第五十四篇(2023-11-21) 元首会晤指明中美新方向——《大国博弈》系列第五十三篇(2023-11-16) 美国政府停摆影响几何?——《大国博弈》系列第五十二篇(2023-09-25) “拜登经济学”如何影响2024美国大选?—— 《大国博弈》系列第五十一篇(2023-08-24) 美国贸易霸权:从全球化到安全化——《大国博弈》系列第五十篇(2023-08-21) 中美贸易摩擦五年,产业转移全面拆解—— 《大国博弈》系列第四十九篇(2023-08-13) 对华投资禁令落地,拜登科技围堵加速——《大国博弈》系列第四十八篇(2023-08-10) “去风险”如何服务于美国对华战略?——《大国博弈》系列第四十七篇兼光大宏观周报 (2023-07-30) 中美缓和能否影响美国国会对华立场?——《大国博弈》系列第四十六篇兼光大宏观周报 (2023-06-25) 目录 一、前期美债收益率为何创下新高?5 1.110月以来美国国债利率触顶回落5 1.2美债收益率的决定因素7 1.2.1美债收益率的四因子拆分:通胀视角和溢价视角的统一7 1.2.2美债收益率分析框架:需求视角和供给视角的结合8 1.2.3本轮美债收益率的主要驱动因素:实际利率逐步让位于风险溢价12 二、2024年美债利率走势几何?16 2.1判断一:美债利率中枢下行是大方向16 2.2判断二:节奏方面,美债利率短期内维持宽幅震荡,下行幅度或相对有限18 2.3判断三:今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右,震荡底部在3.7%左右,顶部在4.3%左右23 三、美债利率下行周期中的大类资产表现25 3.1权益:长期看美股与A股上行动能趋强25 3.2债市:中债利率温和下行,中美利差上行,中债相对美债吸引力上升29 3.3汇率:美元走弱,人民币相对美元升值30 3.4大宗产品:黄金价格上行,铜、原油受影响较小32 四、风险提示32 图目录 图1:截至12月中旬,10年期国债收益率触顶回落5 图2:长端美债利率较上月同期明显回落,短端维持相对高位5 图3:10年期美债触顶回落,全球风险资产逐渐走强6 图4:美国股票市场和债券市场全球占比均不低于40%6 图5:美国国债是美国债券市场的核心标的,发行量和交易量居各类债券的首位6 图6:公众持有中期国债(期限1-10年)规模占可交易美国国债市场的一半以上7 图7:10年期美债利率承上启下,在表现稳定的同时,兼具良好的代表性和适用性7 图8:美债收益率四因子基本框架8 图9:10年期TIPS的流动性溢价在非危机时段稳定在±0.5%以内,波动较小9 图10:除金融危机和新冠危机时期,TIPS收益率与制造业PMI正相关9 图11:除金融危机和新冠危机时期,TIPS收益率与劳动生产率正相关9 图12:流动性溢价低点出现在金融危机和新冠疫情期间10 图13:全球经济不确定性较高时,市场偏向配置美债,美债利率走弱10 图14:通胀预期与美联储货币政策目标高度正相关,且往往先于联邦基金目标利率进行调整11 图15:10年美债收益率往往领先联邦基金利率变动11 图16:疫后美债拍卖量大幅增加,推动10年美债收益率上行11 图17:当美联储扩表节奏较快时,市场流动性较高,美债利率下行11 图18:基于四因子的美债收益率供需分析框架12 图19:美国就业数据相对强劲,推动实际收益率上行,10月后非农数据回落,带动实际收益率下行12 图20:非制造业PMI位于扩张区间,推动实际收益率上行,10月后PMI数据回落,带动实际收益率下行12 图21:今年以来美联储强硬货币政策未能压低通胀到理想水平,通胀预期和通胀风险溢价抬升13 图22:美国银行业危机、政府债务违约和停摆问题自今年以来持续发酵,推高信用风险溢价13 图23:2023年CBO大幅调高了未来数年内的联邦政府赤字率13 图24:美联储、欧央行等为抗通胀开启缩表,美债配置需求减弱14 图25:2023年9至10月,外国投资者持有美国国债规模持续下行14 图26:7.6万亿美元美国政府债务将于12个月内到期,占美国GDP近三成14 图27:今年年中以来,美国财政部持续向市场新发大量美债14 图28:2023年四因子相较年初的变动幅度曲线15 图29:实际收益率是美债利率上行的主要贡献因素15 图30:美联储不同速度/强度的缩表对美债收益率影响较小,正常情况下在6-7bp左右16 图31:经济超预期、通胀韧性、财政风险加剧以及美债供给冲击,共同推升美债收益率16 图32:11月失业人数(家庭调查数据)较10月减少21.5万人17 图33:11月CPI环比增速小幅回升,同比增速小幅回落17 图34:美联储加息经历加速、减速,目前基本完成加息操作17 图35:市场基本预期加息周期结束,降息最早在2024年3月,概率超6成17 图36:美国财政部今年四季度、明年一季度预计净发债规模下行18 图37:美国财政部放缓了今年四季度包括10年期国债在内的长债拍卖节奏18 图38:美国职位空缺率震荡下行,时薪同比增速缓慢回落19 图39:美国库存周期进入被动去库阶段19 图40:CBO预测,《债务上限法案》影响下2024财年赤字为1.5万亿美元,仅略低于2023财年20 图41:明年一季度美债发债量仍然处于历史高位20 图42:历史数据显示,二季度美债发债量会相对较低21 图43:今年以来,日本通胀与经济增速保持较高水平22 图44:日本央行调整YCC政策后,美债利率短期抬升,但后续美债利率走势更多取决于美国国内基本面22 图45:2007年9月,美联储宣布降息前后,美债利率正式开启下行通道,此前美债利率一度回升至高位23 图46:2006年末能源价格上涨,带动美国通胀上行,市场预期降息时点延后23 图47:十年期美债走势示意图(2023-2024E)24 图48:2010年以来,十年期美债收益率长期维持在2%-3%左右水平24 图49:10年期美债利率触顶后的各类资产价格表现25 图50:十年期美债收益率触顶后,美股短期存在波动风险,中长期则进入上行通道26 图51:十年期美债收益率峰值下行期,A股市场收益表现较好27 图52:历史上,美债利率触顶一个月内,A股中房地产、汽车、信息技术等板块表现较好27 图53:历史上,美债利率触顶三个月内,A股中房地产、信息技术、电信服务、金融等板块表现较好27 图54:历史上,美债利率触顶六个月内,A股中地产、汽车、电信服务、信息技术、金融等板块表现较好.27图55:历史上,美债利率触顶一年内,A股中金融地产、信息技术、消费等板块表现较好27 图56:2023年11月制造业PMI和服务业PMI低于荣枯线28 图57:当前社融与M1同比增速仍处于历史相对低点28 图58:美债利率、经济基本面、流动性与国内权益市场表现的关系28 图59:十年期美债收益率触顶下行1-6个月内,10Y中债利率温和下行,中美利差上行29 图60:美债利率、经济基本面与国内债市表现的关系30 图61:十年期美债收益率触顶下行后,美元指数下跌31 图62:十年期美债收益率触顶下行后,人民币币值有一定上行压力31 图63:十年期美债收益率触顶下行后,黄金大概率上涨32 图64:十年期美债收益率触顶下行后,原油价格涨跌不定32 图65:十年期美债收益率触顶下行后,铜价格涨跌不定32 表目录 表1:12月议息会议后,美联储官员在近期讲话中打压降息预期19 表2:本轮美联储加息周期与2004年至2006年的加息周期有诸多相似之处22 表3:今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右,明年年中或降至3.7%左右23 表4:历史数据显示,美债利率触顶后至降息开启前表现为区间震荡24 一、前期美债收益率为何创下新高? 1.110月以来美国国债利率触顶回落 受美国超预期的经济韧性和美联储偏鹰货币政策影响,10年期美债收益率创2007年7月以来新高、逼近5%后,又大幅回落。今年上半年以来,美国超预 期的经济韧性大幅推高美联储加息预期,10年期美债收益率快速上行,至8月下旬达到前期高点4.34%,较年初累计上行55bp。9月美联储议息会议(FOMC)后,美联储偏“鹰”的表态令美债收益率再度冲高,10月19日10年美债收益率盘中升破5%重要关口,收于4.98%,刷新2007年7月以来最高记录。10月中下旬以来,高企的美债利率带来金融市场过度紧缩的担忧,美联储官员开始释放暂停加息信号,鲍威尔更是在12月议息会议(FOMC)中暗示