解构美国系列三：美债利率还有多少下行空间？

2023年12月22日 总量研究 美债利率还有多少下行空间？ ——解构美国系列三 要点 核心观点： 今年以来十年期美债利率为何大幅上行？我们认为主要原因为：一是，美国经济韧性超预期，推高实际利率和通胀；二是，今年上半年两党围绕政府债务上限持续博弈，导致美债发行集中于下半年，推高风险溢价，进一步支撑美债利率上行。 美债利率下行趋势确定，但短期或有反弹风险。随着美国经济增速趋缓，美债利率中枢下行趋势确定，但短期内美国经济韧性犹存，降息周期暂难开启，明年一季度发债量仍居历史高位，美债利率或宽幅震荡。参考历史趋势，今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右，波动低点在3.6-3.8%附近，考虑到近期市场已经明显抢跑降息交易，短期内美债利率存在反弹风险。 美债利率触顶后，权益、黄金价格和中美利差上行，美元走弱。复盘1970年以来结束的六轮加息周期中，美债利率触顶后半年内，权益资产上行动能趋强，上证指数、恒生指数、标普500分别上涨21.8%、10.7%和10.5%，可关注地产金融、科技板块；中美10年期国债利差平均上行50BP，中债相对美债吸引力上升；美元指数走弱、黄金价格上行，分别平均变动-0.9%、+3.2%。 经济韧性、超预期通胀、美国财政问题，叠加美债供给冲击，共同推高美债利率 2023年10月19日，十年期美债收益率收于4.98%，刷新2007年7月以来最高记录。我们认为美债利率大幅上行原因在于：一是，美国较强的经济韧性令市场上修经济增长预期，推动实际收益率抬升；二是，美国通胀长期维持高位，推高通胀预期；三是，美国银行业危机、财政问题持续发酵，市场要求更高的风险溢价；四是，财政赤字压力下，美国财政部发债规模激增，带来美债供给冲击。 未来美债利率走势：下行趋势确定，但短期维持宽幅震荡，存在反弹风险 我们认为，美债利率中枢下行是大方向，但考虑到2024年一季度或难以达到降息的必要条件，同期美债发债量仍处于历史高位，美债利率下行幅度或相对有限同时近期市场已经明显抢跑降息交易，短期内美债利率存在反弹风险，走势类似2006年，直至明年降息周期开启后，利率下行空间才将正式打开。 从点位看，参考历史趋势，乐观情况下，今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右，波动低点或在3.6%-3.8%附近，较今年10月的高点下行120-140bp如果美联储官员通过预期管理手段再度拉升降息不确定性，叠加明年2月美国政府临时支出法案到期后，停摆风险升级，明年一季度十年期美债利率或再度上行 大类资产：美股与A股上行动能趋强、中美利差上行、美元走弱、黄金价格上行 复盘1970年以来结束的六轮加息周期中，在美债利率触顶6个月内：（一）权益：美股与A股上行动能趋强，上证指数、恒生指数、标普500分别上涨21.8%、10.7%和10.5%。（二）债市：中债利率温和下行，中美10年期国债利差平均上行50BP。（三）美元和汇率：美元指数走弱，平均下行0.9%，人民币相对美元升值。（四）大宗商品：黄金价格上行，平均实现3.2%的涨幅，油价、铜 价走势并不稳定。 风险提示：全球大宗商品价格出现波动，美国经济超预期衰退。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 关门危机暂缓，美国财政走向何方？——《大国博弈》系列第五十四篇（2023-11-21） 元首会晤指明中美新方向——《大国博弈》系列第五十三篇（2023-11-16） 美国政府停摆影响几何？——《大国博弈》系列第五十二篇（2023-09-25） “拜登经济学”如何影响2024美国大选？—— 《大国博弈》系列第五十一篇（2023-08-24） 美国贸易霸权：从全球化到安全化——《大国博弈》系列第五十篇（2023-08-21） 中美贸易摩擦五年，产业转移全面拆解—— 《大国博弈》系列第四十九篇（2023-08-13） 对华投资禁令落地，拜登科技围堵加速——《大国博弈》系列第四十八篇（2023-08-10） “去风险”如何服务于美国对华战略？——《大国博弈》系列第四十七篇兼光大宏观周报 （2023-07-30） 中美缓和能否影响美国国会对华立场？——《大国博弈》系列第四十六篇兼光大宏观周报 （2023-06-25） 目录 一、前期美债收益率为何创下新高？5 1.110月以来美国国债利率触顶回落5 1.2美债收益率的决定因素7 1.2.1美债收益率的四因子拆分：通胀视角和溢价视角的统一7 1.2.2美债收益率分析框架：需求视角和供给视角的结合8 1.2.3本轮美债收益率的主要驱动因素：实际利率逐步让位于风险溢价12 二、2024年美债利率走势几何？16 2.1判断一：美债利率中枢下行是大方向16 2.2判断二：节奏方面，美债利率短期内维持宽幅震荡，下行幅度或相对有限18 2.3判断三：今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右，震荡底部在3.7%左右，顶部在4.3%左右23 三、美债利率下行周期中的大类资产表现25 3.1权益：长期看美股与A股上行动能趋强25 3.2债市：中债利率温和下行，中美利差上行，中债相对美债吸引力上升29 3.3汇率：美元走弱，人民币相对美元升值30 3.4大宗产品：黄金价格上行，铜、原油受影响较小32 四、风险提示32 图目录 图1：截至12月中旬，10年期国债收益率触顶回落5 图2：长端美债利率较上月同期明显回落，短端维持相对高位5 图3：10年期美债触顶回落，全球风险资产逐渐走强6 图4：美国股票市场和债券市场全球占比均不低于40%6 图5：美国国债是美国债券市场的核心标的，发行量和交易量居各类债券的首位6 图6：公众持有中期国债（期限1-10年）规模占可交易美国国债市场的一半以上7 图7：10年期美债利率承上启下，在表现稳定的同时，兼具良好的代表性和适用性7 图8：美债收益率四因子基本框架8 图9：10年期TIPS的流动性溢价在非危机时段稳定在±0.5%以内，波动较小9 图10：除金融危机和新冠危机时期，TIPS收益率与制造业PMI正相关9 图11：除金融危机和新冠危机时期，TIPS收益率与劳动生产率正相关9 图12：流动性溢价低点出现在金融危机和新冠疫情期间10 图13：全球经济不确定性较高时，市场偏向配置美债，美债利率走弱10 图14：通胀预期与美联储货币政策目标高度正相关，且往往先于联邦基金目标利率进行调整11 图15：10年美债收益率往往领先联邦基金利率变动11 图16：疫后美债拍卖量大幅增加，推动10年美债收益率上行11 图17：当美联储扩表节奏较快时，市场流动性较高，美债利率下行11 图18：基于四因子的美债收益率供需分析框架12 图19：美国就业数据相对强劲，推动实际收益率上行，10月后非农数据回落，带动实际收益率下行12 图20：非制造业PMI位于扩张区间，推动实际收益率上行，10月后PMI数据回落，带动实际收益率下行12 图21：今年以来美联储强硬货币政策未能压低通胀到理想水平，通胀预期和通胀风险溢价抬升13 图22：美国银行业危机、政府债务违约和停摆问题自今年以来持续发酵，推高信用风险溢价13 图23：2023年CBO大幅调高了未来数年内的联邦政府赤字率13 图24：美联储、欧央行等为抗通胀开启缩表，美债配置需求减弱14 图25：2023年9至10月，外国投资者持有美国国债规模持续下行14 图26：7.6万亿美元美国政府债务将于12个月内到期，占美国GDP近三成14 图27：今年年中以来，美国财政部持续向市场新发大量美债14 图28：2023年四因子相较年初的变动幅度曲线15 图29：实际收益率是美债利率上行的主要贡献因素15 图30：美联储不同速度/强度的缩表对美债收益率影响较小，正常情况下在6-7bp左右16 图31：经济超预期、通胀韧性、财政风险加剧以及美债供给冲击，共同推升美债收益率16 图32：11月失业人数（家庭调查数据）较10月减少21.5万人17 图33：11月CPI环比增速小幅回升，同比增速小幅回落17 图34：美联储加息经历加速、减速，目前基本完成加息操作17 图35：市场基本预期加息周期结束，降息最早在2024年3月，概率超6成17 图36：美国财政部今年四季度、明年一季度预计净发债规模下行18 图37：美国财政部放缓了今年四季度包括10年期国债在内的长债拍卖节奏18 图38：美国职位空缺率震荡下行，时薪同比增速缓慢回落19 图39：美国库存周期进入被动去库阶段19 图40：CBO预测，《债务上限法案》影响下2024财年赤字为1.5万亿美元，仅略低于2023财年20 图41：明年一季度美债发债量仍然处于历史高位20 图42：历史数据显示，二季度美债发债量会相对较低21 图43：今年以来，日本通胀与经济增速保持较高水平22 图44：日本央行调整YCC政策后，美债利率短期抬升，但后续美债利率走势更多取决于美国国内基本面22 图45：2007年9月，美联储宣布降息前后，美债利率正式开启下行通道，此前美债利率一度回升至高位23 图46：2006年末能源价格上涨，带动美国通胀上行，市场预期降息时点延后23 图47：十年期美债走势示意图（2023-2024E）24 图48：2010年以来，十年期美债收益率长期维持在2%-3%左右水平24 图49：10年期美债利率触顶后的各类资产价格表现25 图50：十年期美债收益率触顶后，美股短期存在波动风险，中长期则进入上行通道26 图51：十年期美债收益率峰值下行期，A股市场收益表现较好27 图52：历史上，美债利率触顶一个月内，A股中房地产、汽车、信息技术等板块表现较好27 图53：历史上，美债利率触顶三个月内，A股中房地产、信息技术、电信服务、金融等板块表现较好27 图54：历史上，美债利率触顶六个月内，A股中地产、汽车、电信服务、信息技术、金融等板块表现较好.27图55：历史上，美债利率触顶一年内，A股中金融地产、信息技术、消费等板块表现较好27 图56：2023年11月制造业PMI和服务业PMI低于荣枯线28 图57：当前社融与M1同比增速仍处于历史相对低点28 图58：美债利率、经济基本面、流动性与国内权益市场表现的关系28 图59：十年期美债收益率触顶下行1-6个月内，10Y中债利率温和下行，中美利差上行29 图60：美债利率、经济基本面与国内债市表现的关系30 图61：十年期美债收益率触顶下行后，美元指数下跌31 图62：十年期美债收益率触顶下行后，人民币币值有一定上行压力31 图63：十年期美债收益率触顶下行后，黄金大概率上涨32 图64：十年期美债收益率触顶下行后，原油价格涨跌不定32 图65：十年期美债收益率触顶下行后，铜价格涨跌不定32 表目录 表1：12月议息会议后，美联储官员在近期讲话中打压降息预期19 表2：本轮美联储加息周期与2004年至2006年的加息周期有诸多相似之处22 表3：今年四季度十年期美债利率中枢或在4.0%左右，明年年中或降至3.7%左右23 表4：历史数据显示，美债利率触顶后至降息开启前表现为区间震荡24 一、前期美债收益率为何创下新高？ 1.110月以来美国国债利率触顶回落 受美国超预期的经济韧性和美联储偏鹰货币政策影响，10年期美债收益率创2007年7月以来新高、逼近5%后，又大幅回落。今年上半年以来，美国超预 期的经济韧性大幅推高美联储加息预期，10年期美债收益率快速上行，至8月下旬达到前期高点4.34%，较年初累计上行55bp。9月美联储议息会议（FOMC）后，美联储偏“鹰”的表态令美债收益率再度冲高，10月19日10年美债收益率盘中升破5%重要关口，收于4.98%，刷新2007年7月以来最高记录。10月中下旬以来，高企的美债利率带来金融市场过度紧缩的担忧，美联储官员开始释放暂停加息信号，鲍威尔更是在12月议息会议（FOMC）中暗示