央企控股下的黄金和铜生产商，目标价46.83港元

中国黄金国际（2099.HK）首发报告 买入2023年12月14日 央企控股下的黄金和铜生产商，目标价46.83港元 央企控股下的黄金和铜生产商：中国黄金国际资源有限公司 （多交所代码：CGG–联交所代码：2099）是一家位于加拿 大，正在盈利且发展迅速的黄金和铜生产商。中国黄金国际主要股东为中国黄金集团，持股比例40.01%，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会。公司在中国拥有两个在产矿山：内蒙古的长山壕金矿及在西藏的甲玛铜多金属矿。 坐拥两大优质矿山：截至2022年12月31日止年度，长山壕 金矿拥有探明+控制黄金资源量共计4.35百万盎司，推断黄金 资源量共计1.06百万盎司。截至2022年12月31日止年度， 甲玛铜多金属矿拥有探明+控制+推断铜资源量共计681.4万 吨，黄金资源量共计5.73百万盎司，银资源量313.86百万盎 司，钼资源量60.86万吨，铅79.66万吨，锌57.18万吨。 许尚青 +852-25321539 tim.xu@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 尾矿库修复完成，甲玛矿山复产在即：2023年以来，由于 甲玛矿山果朗沟尾矿库尾砂外溢，甲玛矿山已于2023年3月27 日期暂停生产影响了整体的产量和业绩。截至目前，甲玛矿山尾矿库已经完成全面修复以及加固，公司目前认为矿山已经具备复工复产条件。公司已经制定多个复工复产计划。 通胀数据持续向好，24年有望降息：近期美国11月CPI发 布，11月CPI同比上涨3.1%，较10月的3.2%有所放缓，符合 预期，环比增速提升至0.1%，高于前值和预期的0%，核心CPI同比增速4%，与10月份持平。尽管距离美联储预期的2%通胀仍有差距，尽管通胀下降速度较为缓慢，仍有比较大的可能性在2024年进入降息周期。 看好公司未来发展，目标价46.83港元，买入评级：我们 预测公司2023-2025年的收入分别为4.2亿、9.5亿和12.1亿 美元，归属于母公司的净利润分别为-0.52亿、2.0亿和3.4亿美元。我们给予公司未来12个月的目标价为46.83港元，分别对应2024年/2025年的12/7倍PE，较现价有53.3%的上涨空间，首次覆盖并给予买入评级。 风险因素：甲玛矿复产进度不及预期；美联储降息周期进一步 拖后；经济衰退带动铜需求降低影响铜价 主要资料 行业有色金属 股价30.55港元 目标价46.83港元 (+53.3%) 股票代码2099.HK已发行股本3.96亿股 总市值121.10亿港元 52周高/低46.60港元/20.30港元 每股净资产33.85港元 主要股东中国黄金集团有限公司 （40.01%） 表：盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 50 收入(千美元) 1,137,356 1,104,949 426,726 950,781 1,216,832 4540 变动(%) -3% -61% 123% 28% 35 归母净利润(千美元)267,361222,743-52,491201,112347,82530 变动(%) -16.7% -123.6% N/A 73.0% 2520 每股盈利(美元) 0.67 0.56 -0.13 0.51 0.88 15 变动(%) -16.7% -123.6% N/A 73.0% 105 市盈率@30.55港元（倍） 5.9 7.1 N/A 7.8 4.5 0 每股股息（美元） 0.25 0.37 0.00 0.25 0.53 息率(%) 6.3% 9.3% 0.0% 6.4% 13.3% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 央企控股下的黄金和铜生产商 公司介绍 中国黄金国际资源有限公司（多交所代码：CGG–联交所代码：2099）是一家位于加拿大，正在盈利且发展迅速的黄金和铜生产商。公司在中国拥有两个在产矿山：内蒙古的长山壕金矿及在西藏的甲玛铜多金属矿。在香港和多伦多两地上市，总流通股份3.96亿股。 图表1:股东持股情况（截止2023年11月） 资料来源：公司资料，第一上海 主要股东 中国黄金国际实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会，主要股东包括中国黄金集团香港有限公司，持股比例40.01%；中国黄金集团香港有限公司是由中国黄金集团100%控股。 中国黄金集团（简称“中国黄金”）是中央黄金企业的唯一代表，也是世界黄金协会在华首家董事会成员。该集团在地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设等领域全面发展，是一家综合性黄金产业集团。除了核心黄金业务，还拓展到辐照加工、产业金融服务、文化传媒等领域。集团上下游产业链完整，行业领先，对中国黄金产业的发展贡献突出。旗下拥有4家上市公司，在中国及“一带一路”地区规划了25个黄金及有色生产基 地，拥有48座矿山和6座冶炼厂。同时，集团拥有国家级高新技术企业40家，涉及黄金产业的多个领域。此外，集团还是首批“上海金”参考价成员单位，综合信用等级为国内最高的AAA级，国际评级BBB级。 图表2:公司业务发展历程 资料来源：公司官网，第一上海 经营业绩 截至2022年12月31日，公司收入11.04亿元（美元，下同），同比下降3%，主 要是来自甲玛矿区销售收入下降导致；矿山经营利润盈利3.95亿元，同比下降 2%；归母净利润2.25亿元，同比下降16%；经营所得现金流4.47亿元，同比上涨 7%；净利润率为20.4%，矿山经营净利润率为35.8%。公司总资产为31.95亿元，资产负债率为40.42%，资产收益率为6.9%，净资产收益率为12.03%。 截至2023年9月30日止九个月，公司销售收入3.88亿元，同比下降54%；矿山经营盈利8226万元，同比下降72%；净亏损为545万元，同比减少了1.82亿元，经营所得现金流2250万元，同比下降94%。收入和利润减少主要由于甲玛矿区自2023年3月27日起因果朗沟尾矿库发生尾砂外溢暂停营运导致的矿产品产量减少所导致。 图表3:近五年公司收入（美元千元）图表4:近五年公司净利润（美元千元） 1,137,356 1,104,949 864,032 657,459 570,570 268,675 225,401 113,938 -4,190 -32,151 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 1,200,000300,000 1,000,000250,000 800,000200,000 600,000 150,000 400,000 100,000 200,000 50,000 0 2018A2019A2020A2021A2022A 0 -50,000 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 733,211 709,390 654,178 593,246 459,861 图表5:近五年销售成本（美元千元）图表6:近五年矿山经营利润（美元千元） 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2018A2019A2020A2021A2022A 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 404,145 395,559 209,854 110,709 64,213 2018A2019A2020A2021A2022A 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表7:近五年矿山经营利润率及净利润率走势 35.53% 35.80% 24.29% 23.62% 19.40% 20.40% 13.19% 9.77% -0.73% -4.89% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 净利润率（%）矿山经营利润率（%） 资料来源：公司资料，第一上海 公司旗下坐拥长山壕金矿以及甲玛铜多金属矿两大矿山长山壕金矿 长山壕矿位于中国内蒙古自治区（内蒙古）。该资产有两个低品位、近地表的黄金矿床，以及其他矿化物。主要矿床为东北矿区，较小的矿床为西南矿区。长山壕矿由内蒙古太平矿业有限公司（中国合作经营企业）拥有及经营，中国黄金国际持有其96.5%权益。 图表8:长山壕金矿 资料来源：公司官网，第一上海 截至2022年12月31日止年度，长山壕金矿拥有探明+控制黄金资源量共计4.35百 万盎司，推断黄金资源量共计1.06百万盎司。 图表9:截至2022年12月31日长山壕金矿矿产资源量 位置 矿产资源种类 吨（千吨） 金（克/吨） 金（吨） 金（百万盎司） 探明 17088 0.64 10.96 0.35 控制 19990 0.68 13.56 0.44 在露天矿坑限制内以0.28克/吨金的边界品位保有 探明+控制 37078 0.67 24.52 0.79 推断 5395 0.42 2.28 0.07 探明 88200 0.67 58.66 1.89 控制 89850 0.58 52.07 1.67 地下边界金品味0.30克/吨 探明+控制 178050 0.62 110.73 3.56 推断 62090 0.49 30.68 0.99 资料来源：公司资料，第一上海 截至2022年12月31日止年度，长山壕金矿拥有证实+概略总黄金储量0.76百万盎司。 图表10:截至2022年12月31日长山壕金矿矿产储量 类别 吨（千吨） 摊薄金（克/吨） 金（吨） 金（百万盎司） 证实 17088 0.62 10.52 0.34 概略 19990 0.65 13.02 0.42 总计 37078 0.63 23.54 0.76 资料来源：公司资料，第一上海 截至2022年12月31日止年度，长山壕金矿实现黄金产量148164盎司，同比提升0.05%；实现全年平均售价为1806美元/盎司，同比提升0.4%。 截至2023年9月30日止前三季度，长山壕金矿实现黄金产量104470盎司，同比减少5%，主要由于为保证露天生产后期边坡稳定，长山壕金矿在本年度开展了削坡卸载等边坡治理工作，加大废石剥离量，导致剥采比同比上升以及为了保证上矿量，将部分地表存矿上堆导致入选品位同比降低。 图表11:近五年长山壕金矿黄金年产量（盎司） 150,000 149,000 148,000 147,000 146,000 145,000 144,000 143,000 142,000 2018A2019A2020A2021A2022A 资料来源：公司资料，第一上海 2023年前三季度，长山壕金矿生产单位总成本为1375美元每盎司，同比下降6%，主要由于露天生产进入后期；由于废石剥离量的加大，生产现金成本同比提升2%至869美元每盎司。 图表12:近五年长山壕金矿黄金总生产成本及现金生产成本趋势（美元/盎司） 2,000 1,318 1,392 1,538 1,340 1,164 942 1,062 750 862 803 1,500 1,000 500 0 2018A2019A2020A2021A2022A 每盎司黄金的总生产成本（美元╱盎司）每盎司黄金的现金生产成本（美元╱盎司） 资料来源：公司资料，第一上海 目前长山壕金矿深部资源新增黄金资源量达到141吨，目前可研报告以及开发利用方案正在编制中，为日后露天资源开采转向井下开采进行准备。与其