公司下调业绩指引，股价大幅下滑，公司开启回购

药明生物（2269）更新报告 买入2023年12月14日 公司下调业绩指引，股价大幅下滑，公司开启回购 公司下调业绩指引：公司23年12月4日更新业绩指引，将之前预计23-25 年收入利润复合近30%的增长指引调整为23年收入+10%（其中新冠项目收 入5亿元，占比约3%，非新冠业务收入+36%），利润下降；24年收入利润 双位数增长，25年收入利润30%增长。其中23年收入大幅下滑的理由如下：1、生物技术融资放缓导致新增项目比去年减少40个，导致D（开发）端3亿美元收入的减少；2、23年下半年由于监管机构批准滞后，3个来自 大药企的重磅药延期，影响约1亿美元收入。24年上半年收入受到23年的签单影响，23年下半年的新签合同到24年下半年才会有明显的贡献，故预 计收入的恢复将需等到24年下半年。 新增项目数Q4有所恢复：23年Q1新增项目数只有8个，Q2增加38个，Q3又降为15个，而Q4前2个月签单了30个新项目，Q4情况出现恢复。其中 北美仍是创新主力军，贡献超55%的新增项目，而中国新增项目数恢复至占 比约20%,ADC项目在欧美，特别是中国受到追捧，增长强劲（预计23年偶联药物收入增长70-75%）。截止23年11月底公司新增项目数为91个，虽 然比起21和22年124个和127个新增非新冠项目数有所降低，但是公司新增项目仍占全球生物医药外包项目的40-50%，市场竞争力仍然维持。 未来制造端收入是营收增长的主要动力：公司23年CMO项目数21-23个，24年26-29个，25年32-28个，项目中有3款生物药潜在销售峰值达50亿美元，2款达30亿美元，3款达10亿美元，以支持公司逐渐完全利用其26 年释放的58万升产能。目前公司在开发端（D端）的市占率已达40-50%,而制造端（M端）的市占率只有7-8%，我们预计未来随着“跟随药物发展策略”和“赢得分子策略”的推进，公司M端的市占率也会持续提升。新开的爱尔兰工厂预计24年执行商业化生产和盈亏平衡，25年产能接近订满，7成项目来自海外赢得分子项目，公司预计全球基地产能爬坡导致23年毛利亏损1亿美元。同时公司在大力推进WBS精益运营，该部分所带来的效率改善和海外产能利用率提升将带来的毛利率的改善。 目标价36.3港元，买入评级：药明生物作为能见度较高的生物药CDMO龙头，市场对于其最近一次调整业绩的幅度和时间点感到意外和震惊，进而 对公司产生信任度危机，叠加恒指大跌的背景，近期药明生物的股价出现大幅下滑，公司于12月5日公告计划回购不超过6亿美元。我们根据新的指引，调整了公司模型，以DCF为公司估值，折现率10%,永续增长率3%，得出公司目标价36.3港元，较昨日收市价有29.6%的上升空间。 但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 Coco.qu@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业医药 股价28港元 目标价36.3港元 (+29.6%) 股票代码2269 已发行股本42.57亿股总市值1192亿港元 52周高/低77.4港元/27.45港元每股净资产9.6港元 主要股东NewWuXiLifeScience HoldingsLimited(13.82%) 表：盈利摘要 股价表现 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,290 15,269 16,791 18,833 23,934 增长 83.3% 48.4% 10.0% 12.2% 27.1% 净利润 3,509 4,550 4,287 4,943 6,216 增长 107.3% 29.7% -5.8% 15.3% 25.7% 净利润率 34.1% 29.8% 25.5% 26.2% 26.0% 每股盈利(人民币元） 0.81 1.06 0.99 1.14 1.43 市盈率@28港元 32.1 23.2 25.0 21.7 17.2 每股派息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 百万人民币,财务年度截至12月31日 损益表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 财务分析 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 营业收入 10,290 15,269 16,791 18,833 23,934 盈利能力 营业成本 (5,461) (8,545) (10,074) (10,829) (13,642) 经营利润率(%) 38.8% 35.1% 28.4% 30.9% 30.6% 毛利润 4,829 6,724 6,716 8,004 10,292 EBITDA利润率(%) 36.3% 39.3% 33.5% 36.3% 35.6% 销售费用 (125) (163) (201) (245) (335) 净利率(%) 34.1% 29.8% 25.5% 26.2% 26.0% 行政开支 (876) (1,270) (1,343) (1,507) (1,915) 经营盈利 3,327 5,358 4,764 5,816 7,312 营运表现 其他收入及收益 197 305 380 418 418 SG&A/收入(%) -9.7% -9.4% -9.2% -9.3% -9.4% 财务费用 39 64 151 160 203 实际税率(%) -12.1% -15.1% -10.0% -15.0% -15.0% 税前盈利 3,993 5,358 4,764 5,816 7,312 股息支付率(%) - 所得税 485 808 476 872 1,097 利润总额 3,509 4,550 4,287 4,943 6,216 应付账款天数 30 31 32 33 33 公司权益持有人溢利 3,388 4,420 4,167 4,805 6,042 应收账款天数 98 99 100 101 101 折旧及摊销 405 642 865 1,030 1,211 存货周转天数 50 51 52 53 53 EBITDA 3,732 6,000 5,629 6,846 8,524 财务状况 每股盈利(元) 0.81 1.06 0.99 1.14 1.43 负债/权益 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 收入/总资产 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 增长 总资产/股本 10.6 11.9 12.9 14.2 16.2 营业收入(%) 83.3% 48.4% 10.0% 12.2% 27.1% 息税前保障倍数 (103.0) (83.8) (31.9) (37.3) (36.7) EBITDA(%) 100.6% 60.8% -6.2% 21.6% 24.5% 每股收益(%) 88.4% 30.9% -7.0% 15.3% 25.7% 净资产收益率 10.7% 12.6% 10.6% 10.9% 12.0% 资产负债表 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金流量表 2021预测 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 现金 9,003 6,395 6,176 7,115 10,476 税前盈利 3,993 5,358 4,764 5,816 7,312 应收账款和票据 4,857 5,610 6,479 6,686 6,946 营运资金变化 (963) (582) (372) 465 1,434 存货 1,687 2,281 2,447 2,664 3,191 其他经营现金流 405 642 865 1,030 1,211 其他流动资产 - - - - - 所得税 (350) (808) (476) (872) (1,097) 总流动资产 19,530 18,470 18,361 19,724 23,872 营运现金流 3,431 5,500 4,780 6,439 8,861 非流动资产固定资产 24,503 31,095 36,030 40,500 44,789 资本开支 (9,602) (4,287) (5,000) (5,500) (5,500) 无形资产 601 549 549 549 549 其他投资活动 - - - 其他非流动资产 57 59 59 59 59 投资活动现金流 (9,602) (4,287) (5,000) (5,500) (5,500) 总资产 44,033 49,564 54,391 60,224 68,661 流动负债 负债变动 969 (429) 326 437 1,092 短期借款 2,122 1,321 1,321 1,321 1,321 股本变动 应付账款和其他应付 3,698 3,269 3,595 4,032 5,125 其他融资活动现金流 7,240 (3,392) (326) (437) (1,092) 金融负债 41 426 融资活动现金流 8,209 (3,821) - - - 总流动负债 8,256 9,319 9,981 10,871 13,092 长期借款 641 1,462 1,462 1,462 1,462 现金变化 1,908 (2,608) (220) 939 3,361 其他固定负债 - - - 总负债 11,326 13,351 14,014 14,903 17,125 期初持有现金 7,096 9,003 6,395 6,176 7,115 股东权益 32,706 36,213 40,501 45,445 51,660 期末持有现金 9,003 6,395 6,176 7,115 10,476 负债权益合计 44,033 49,564 54,516 60,348 68,785 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一