国际复材IPO投价：布局玻纤原纱与制品，兼具周期与成长

公司合理价值区间85.0-93.6亿元 根据公司经营情况及业绩预测，我们预计国际复材2023-2025年归母净利润4.60/4.95/5.99亿元，同比-59.9%/+7.7%/+21.1%；EPS为0.12/0.13/0.16元。公司玻纤原丝和玻纤制品双业并举，高模纱、电子纱和热塑纱优势明显，未来计划更新产线降低生产成本并增加产能，我们结合行业平均估值，得到公司合理价值为85.0-93.6亿元。 公司玻纤业务颇具亮点，不断研发具备成长属性 通过生产实践过程不断攻克工艺难关。目前公司掌握多项关键技术，同时依托纱布一体化优势提升风电和电子领域产业链附加值。公司不断进行技术研发，逐步形成了ECT、、TM+、TMII、HT、HL、HR等系列玻璃配方及成套装备工艺技术，使公司具备在高模风电叶片、5G电子通信、汽车轻量化等应用领域的不断迭代升级能力，持续保持市场领先地位。公司利用白泡石作为原料，有效降低成本。重庆白泡石产量丰富，矿相稳定，本地化后白泡石价格较叶蜡石少200元/t，在原料中少近100元/t，有效降低生产成本，也可以减少库存量，减少资金压力。海外布局延伸，顺应全球化。2011年，公司收购巴西公司，生产基地拓展至海外，开始推进国际化战略。巴西公司主要服务于南美洲市场。2014年，公司收购了巴林公司60%股权，生产基地拓展至中东，更好的服务于欧洲、中东、印度市场。 玻纤行业需求空间较为广阔 玻纤供给增速有望放缓。2022年，我国玻纤纱产量687万吨，同比+10.2%，受海外经济复苏缓慢及俄乌冲突影响，海外玻纤供需整体偏弱。当前全球新增有效产能整体新增有限，在价格下跌压力下，未来我国玻纤产能增速也将放缓。玻纤下游应用十分广泛。玻纤具有机械强度高、绝缘性好、耐腐蚀性好、轻质高强等特点，玻璃纤维增强复合材料具有优异的综合性能，能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC等多种传统材料，被广泛应用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、工业管罐、建筑材料、航空航天等领域。未来玻纤需求空间较为广阔。新能源方面，风电和光伏装机快速增长带动玻纤需求提升；电子方面，5G时代或将拉动电子纱、电子布需求；建筑方面，绿色建筑对玻纤的需求空间广阔；交通领域，轨道交通建设、汽车轻量化都对玻纤有较大需求。 风险提示：关键假设变动导致盈利预测和估值变动、需求增速不及预期、国内玻纤产能投放超预期、原料或燃料价格大幅波动、产线投放不及预期及生产安全、海外经营、人力资源紧缺、技术落后与泄露、汇率波动、税收优惠无法持续风险。 财务摘要和估值指标 1、玻纤行业前景广阔 1.1、玻纤应用场景广泛 玻璃纤维及制品的生产销售是公司主要业务，玻璃纤维是一种以白泡石、叶蜡石、高岭土、石英砂、石灰石等无机非金属矿石为原料，按一定的配方经高温熔制、拉丝、烘干及后加工等工艺加工而成的高性能无机纤维。 图1：玻纤上游主要是矿石能源化工，下游应用非常广泛 玻纤下游应用十分广泛。玻纤具有机械强度高、绝缘性好、耐腐蚀性好、轻质高强等特点，玻璃纤维增强复合材料具有优异的综合性能，能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC等多种传统材料，被广泛应用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、工业管罐、建筑材料、航空航天等领域。 图2：玻纤广泛应用于风电、建筑、汽车、电子等领域 1.1.1、玻纤广泛应用于风电叶片中 风力发电机组的部件主要包括叶片、塔筒、齿轮箱、发电机等，叶片成本占比最大。玻璃纤维复合材料比重轻，疲劳强度和机械性能好，能够承载恶劣环境条件和随机负荷，且相比于碳纤维等复合材料，成本明显较低，在叶片制造中得到了最普遍的使用。近年来，随着特高压网络的逐步完善以及储能技术的持续进步，弃风限电现象和风电消纳问题正在逐步得以解决，风电装机量有望持续增加。 “双碳”政策下，风电装机量快速增长。2022年我国风电投资完成额1960亿元。 吊装风机方面，我国新增已吊装风电49.8GW，其中海上风电新增吊装容量5.2GW，累计吊装容量30.5GW。2023年4月6日，国家能源局发布关于印发《2023年能源工作指导意见》的通知，通知指出，2023年全年风电、光伏装机目标增加160GW左右，同比有望增加33.3%，推动“风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到15.3%”。 根据2020年《风能北京宣言》，我国目标2025年以后年均新增装机容量不低于60GW，到2030年总装机容量达到800GW，到2060年至少达到3000GW，“碳中和”背景下，风电装机有望保持高速增长态势，从而带动玻纤需求持续释放。 图3：2022我国风力发电新增设备容量49.8GW 未来大风电叶片将成为趋势。随着风电行业进入平价时代，度电成本降低的最有效手段就是不断扩大风电机组的单机容量，同时各大风能企业不断增加叶片长度，增大单机组发电功率，“大型化、轻量化和低成本”叶片是提高机组发电效率的最有效手段。目前陆上风电机组主流机型集中在4.0~5.0MW的机组，6.0MW以上的机型是未来几年陆上的主打产品，而海上当前的成熟机型为6.0MW左右，10MW及以上的机组及其关键部件处于研发阶段。 我国已经进入海上风电百米叶片时代。2021年9月8日，上海电气S102叶片下线，象征着海上风电正式进入百米叶片时代。2022年12月30日，渤中海上风电项目的47台电气风电“海神”平台半直驱机组EW8.5-230实现并网发电，成为全球商用风轮直径最大的风电场项目，引领中国风电进入230米风轮时代。2023年4月15日，由明阳智能自主研制的MySE216陆上超大型玻纤叶片在包头市明阳新能源智能制造产业园成功下线，叶轮直径达216米。 表1：我国风电进入百米叶片时代 1.1.2、玻纤作为叶片增强纤维具有优势 玻璃纤维的杨氏模量是影响叶片变形的关键因素之一。风电叶片越长，叶片越容易发生形变，因此其模量的增加对叶片刚度的提升意义重大。此外，拉挤技术可以有效提升玻纤复合材料的模量和压缩强度，拉挤技术在叶片上的创新应用大幅提升了材料利用率和结构效率，玻璃纤维拉挤在主梁和后缘梁上的应用将是未来高模和超高模玻璃纤维在叶片上的主要体现形式。 拉挤片材在叶片上创新出更新的玻纤应用场景。在传统真空灌注成型工艺上，业内成功开发了拉挤成型工艺来制作风电叶片主梁或辅梁，该成型工艺采用拉挤工艺制作标准尺寸的板材，然后在大梁或辅梁模具中铺设，再通过真空灌注把拼装的板材粘接起来形成大梁或辅梁。与传统真空灌注工艺相比，拉挤片材主梁铺放技术具有效率高、质量波动小、成本低等特点，可有效提高产品的强度和模量，并缓解风电行业成本压力，从而助推风电行业向更高质量发展。 图4：2MW风机中叶片成本占比23.89% 相比碳纤维，成本优势将使玻纤在风电叶片中得到广泛应用。叶片主流纤维增强材料有玻璃纤维和碳纤维两种，碳纤维是一种碳主链结构的高性能纤维材料，具有质轻、高强高模、耐腐蚀、低膨胀和抗疲劳等优异性能，但当前碳纤维存在两个不足，首先，碳纤维价格远高于玻纤价格，受制于成本无法大规模应用于风电叶片，其次是界面结合性不足，与树脂复合产品的剪切模量和体积模量较差。当前主流方法是采用大量高模超高模玻纤+少量碳纤组成碳-玻复合增强纤维，且碳纤维主要应用于风电部分部位，比如主梁、迎风面。随着超高模玻纤投入市场，玻璃纤维性能增强而成本明显偏低，在风电叶片中具有更强竞争力。 风电对玻纤需求的增量主要体现在三个方面。一是陆上风电的装机需求，以往很多地区的风力条件不够好，现在超长超轻叶片的诞生使得这些地区可以建设风电； 二是抢装潮时期大多风电叶片都是小叶片，风电效率低不经济，这部分装机存在换新需求；三是海上超长风电叶片的大规模应用增加对玻璃纤维的需求量。 未来玻纤耐腐蚀镀膜也将广泛应用在风机上。风电叶片长度增加使得风电装机逐渐具有走向深海区的能力，对风电叶片、塔座等耐腐蚀性提出了更高的要求，在叶片蒙皮覆盖玻纤结构的树脂涂层可以有效增加耐腐蚀强度，也将成为未来风电领域玻纤需求的一大增量。 1.1.3、电子纱需求仍有较大空间 电子纱是覆铜板主要材料。电子纱、电子布隶属于“电子纱—电子布—覆铜板—印刷电路板”产业链，高频覆铜板是目前移动通信领域5G基站建设的核心原材料之一，是无人驾驶毫米波雷达、高精度卫星导航、通信装备、航天军工等产业的关键基础材料。过去十年以来，3G、4G、5G通信在全球范围内逐步覆盖，移动通信数据需求高速增长，成为带动高频通信材料行业跨越式发展的最主要力量。 玻纤布基覆铜板产量占比不断提升。根据光远新材招股书，2020年我国约94%的电子纱需求来源于覆铜板领域，玻纤布基覆铜板产量占四大类刚性覆铜板产量的比例由2015年的68.6%上升到2021年的约80%，占全部覆铜板产量的比例接近70%。 由于玻纤布基覆铜板是各类覆铜板中增长较快的品种，且其占比仍有进一步提升趋势，随着玻纤基覆铜板增长及渗透率提升，电子纱需求存在持续增长空间。此外，部分复合基型覆铜板也需要采用电子布作为基材，但在总产量中占比较低。 图5：覆铜板是PCB上游 电子纱越细，对应的电子布越薄，其价值越高。根据单丝直径的不同，电子纱可分为粗纱（直径9微米）、细纱（直径5-7微米）、超细纱（直径5微米）、极细纱（4-4.5微米）等类型，制造而成的电子布分别为厚布、薄布、超薄布和极薄布。电子布越薄意味着生产技术难度更高、产品重量越轻、信号传输速度越快、附加值更高。 随着5G的应用引领，用户将消耗更多的数据流量，对传输速率的要求更上一层台阶。随着通讯设备、汽车电子、服务器及数据中心、智能手机及个人电脑、VR/AR及可穿戴设备等电子信息产业的快速发展，对中高端印刷电路板产品的需求快速增长，推动整个产业链不断升级，促使覆铜板朝着高端化、集约化的方向持续发展。 随着电子信息产业的飞跃发展，覆铜板不仅仅要充当基板，还要发挥某些功能特性，而这些功能的实现，需要具备相应功能的电子布作为其原材料。 国内电子纱行业竞争格局相对稳定，其中CR3市占率为58.6%（截至2022年11月），分别为中国巨石、建滔化工和昆山必成。公司电子纱产能口径市占率为6.2%，在行业中排第7位。 图6：公司电子纱市占率为6.2% 1.1.4、汽车轻量化带动汽车用玻纤需求快速提升 造车过程中多个部位可以使用玻纤复合材料。车用玻纤产品主要为SMC（短纤热性塑料）纱、GMT（短纤及玻纤毡增强热塑性塑料）纱以及LFT（长纤增强热塑性塑料）纱等。在确保整车安全的前提下，在前端模块、发动机罩、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧、仪表板、底护板、车门板、翼子板、侧裙板等部位可较多使用玻纤增强复合材料，有效的降低整车质量，对燃车耗的降低以及新能源汽车续航里程的提升具有显著作用。 玻纤可以减少汽车成本和耗。随着国家对节约能源与环境保护的日益重视，燃车的节能减排与新能源车的普及推广是汽车行业未来的发展趋势。根据汽车材料网数据，1kg塑料可以替代2-3kg钢等更重的材料，而汽车自重每下降10%，耗可以降低6%-8%，推动了汽车轻量化的发展，汽车用改性塑料单车用量也保持增长。 碳中和大背景下，新能源汽车加速渗透，汽车轻量化时代已经到来，将有效带动玻纤在汽车领域的应用。 图7：汽车越来越多使用玻纤复合材料 新能源汽车将是热塑性玻纤的主要需求增长点。续航里程是新能源汽车的主要痛点之一，新能源汽车轻量化有助于延长续航里程，在碳中和大背景下，新能源汽车加速渗透，根据中国汽车工业协会最新数据显示，2022年，我国汽车销量2685万辆，同比+2%；新能源汽车销量687万辆，同比+96%；2023年1-7月，我国新能源汽车销量累计完成452.6万辆，同比增长41.7%，继续保持了高速增长态势，同时，新能源汽车市场占有率达到28.9%。2023年6月15日，工业和信息化部、发展改革委、商务部、农业农村部、国家能源局组织开展2023年新能源汽车下乡活动，参与活动车型共有69款，随着新能源汽车和充电桩下乡政策推进，玻纤在