国际复材招股书梳理：产品全面、产能领先的玻纤龙头企业

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 产品全面、产能领先的玻纤龙头企业 -—国际复材招股书梳理 2022.10.07 中泰证券建材&新材料首席分析师孙颖博士执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@r.qlzq.com.cn 中泰证券建材&新材料分析师：韩宇执业证书编号：S0740522040003Email：hanyu@zts.com.cn 1 目录 CONTENTS 1 2 3 4 5 国际复材：全国玻纤前三强，产品布局全面行业比较：成本较高致毛利率低于行业平均玻纤行业：粗纱景气承压，电子纱进底部区间拟募资24.81亿进一步扩充玻纤产能 风险提示 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 录 1国际复材：全国玻纤前三强，产品布局全面 ｜领先｜深度 公司是玻纤行业龙头。截止2021年末，玻纤理论产能91万吨，排名全国第三，全球第四。 公司实控人为云天化集团。本次拟发行人民币普通股股票不超过10亿股，发行完成后实控人云天化集团持股比例55.59%。云玻挚信为员工持股平台，发行完成后预计持股2.55%。 图表：国际复材发行完成后的股权结构（假定发行10亿股） 资料来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 图表：公司标志 公司玻纤产品涵盖玻纤粗纱、粗纱制品、细纱以及细纱制品，布局全面。2021年产能分别为77.99万吨、27.50万吨、7.60万吨和20.80万千米。收入占比分别为48.92%、27.65%、6.26%、14.65%。 公司产品下游应用广泛，客户分布在汽车、工业管罐、PCB、风电叶片、电子等行业。在风电叶片领域，公司已成为全球最主要的风电纱及织物供应商之一，市场占有率超过25%，其中高模、超高模产品产量居全球领先地位。 图表：2019-2021公司收入结构 资料来源：公司官网、招股书、中泰证券研究所 图表：公司产品应用领域及主要终端客户 主要产品类型 公司产品主要应用领域 知名终端应用客户 粗纱 玻纤经编织物 OC、航天长征睿特科技有限公司、德国萨泰克斯等 汽车及家用电器结构件 BASF、杜邦、沙特基础工业公司（SABIC）等 工业管罐、绝缘材料、环保材料、智能卫浴 未来管道公司、沙特阿曼提、陕西泰普瑞电工技术有限公司等 细纱 电子布、环保材料 德宏电子（苏州）有限公司、重庆再升科技股份有限公司等 粗纱制品 风电叶片 LM、TPI、株洲时代、中材科技风电叶片股份有限公司等 细纱制品 电子 生益科技、日本住友电木株式会社、日本松下电工株式会社等 资料来源：公司官网、招股书、中泰证券研究所 公司在重庆、珠海、巴林、巴西、美国、摩洛哥布局有生产基地，在湖南、江苏布局生产型分公司，在北美、欧洲设立销售型子公司，并不断根据客户的分布特点完善生产基地、海外销售子公司、仓库的全球布局。 产业类型 布局位置 主要辐射区域 玻纤原丝生产基地 重庆市 国内、亚太地区 巴西 美洲 巴林 北美、欧洲、中东、印度 细纱制品生产基地 珠海市 华南地区 重庆市 华东地区、亚太地区 粗纱制品生产基地 常州市 全球 湘潭市 湖南省 海门市 华东地区 美国 美国、墨西哥 摩洛哥 欧洲 海外销售子公司 荷兰 欧洲 美国 美国、加拿大 仓库 江苏太仓、江苏常州、江苏张家港、上海 华东地区 东莞 华南地区 美国（13个） 美国、加拿大 欧洲（5个） 欧洲 图表：公司生产基地、销售子公司和仓库分布情况 图表：2019-2021年公司前五大客户情况单位：万元 年度 序号 客户名称 销售金额 占营业收入占比 2021年度 1 LM 64,747.32 7.80% 2 生益科技 43,282.16 5.21% 3 OC 28,664.35 3.45% 4 TPI 26,188.02 3.16% 5 株洲时代 24,180.44 2.91% 合计 187,062.29 22.53% 年度 序号 客户名称 销售金额 占营业收入占比 2020年度 1 LM 53,526.70 7.74% 2 株洲时代 42,163.89 6.10% 3 TPI 38,770.99 5.61% 4 OC 34,356.70 4.97% 5 生益科技 24,271.18 3.51% 合计 193,089.46 27.93% 年度 序号 客户名称 销售金额 占营业收入占比 2019年度 1 LM 53,492.29 9.75% 2 TPI 23,856.49 4.35% 3 生益科技 20,340.35 3.71% 4 株洲时代 19,640.22 3.58% 5 SGRE 14,657.30 2.67% 合计 131,986.65 24.06% 资料来源：招股书、中泰证券研究所 1.3玻纤生产技术和工艺储备领先行业 公司在玻璃配方与原丝成型技术，池窑设计与制造，铂金材料改性与漏板设计加工，浸润剂关键原料开发与产业化，玻璃纤维界面处理、粗细纱织物编织、复合材料设计成型等方面形成了自己专有的核心技术。公司是行业中量产玻璃纤维品种及规格最多的企业之一，量产的玻璃类型达到8种，纤维模量从65GPa至97GPa，强度从2,100MPa至3,900MPa，浸润剂配方超过100个，细分产品规格超过1,000个。 图表：国际复材工艺成本先进性 核心技术名称 描述及技术点 “白泡石+高岭土”替代叶蜡石 公司在玻璃原料配比中创造性地采用“白泡石+高岭土”替代叶蜡石，成本及基础原料资源保障水平显著提升，成功摆脱了玻纤生产对叶蜡石的依赖。 浸润剂关键原料 开发技术 通过持续创新，开发并量产的环氧类、聚酯类、PVAc类、丙烯酸酯、成膜剂均形成了产品系列，满足了玻璃纤维差异化发展的需要。 高模、超高模玻 璃配方技术 采用“SiO2-Al2O3-CaO-MgO”四元系统的新型高性能玻璃纤维配方，不仅使得玻璃纤维具有优异的力学性能，而且熔化和成型性能也显著优化，可以实现较经济的池窑法批量生产。 超细电子级细纱 生产技术 通过优化的熔制技术、拉丝技术、捻线技术，突破了多种规格超细电子纱在空心纤维、金属纤维、毛羽等方面的关键指标要求，并拥有更好的织造性能。 低介电短切纱生产技术 以低介电HL玻璃为基体，通过表面处理剂配方的开发和相应工艺路线的设计，开发出热塑性工程塑料用的短切玻纤，在提升制品力学性能的同时，还可以降低制品的介电常数和介电损耗，有助于高频信息穿过，满足以5G通信为主的高频通信。 大型池窑设计建造技术 融入纯氧助燃和电助熔的大型池窑设计与制造技术，使得单位面积的熔化能力、单台池窑的玻纤产量达到12万/年，玻璃液品质稳定性得到进一步提升，高等级电力绝缘用玻璃纤维的稳定性一直保持行业领先水平。 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 录 2行业比较：成本较高致毛利率低于行业平均 ｜领先｜深度 国际复材吨成本处于行业较高水平。国际复材吨成本高于可比企业千元以上，处于行业较高水平，且近两年受浸润剂等原辅料涨价等因素影响有上升趋势，与行业其他企业吨成本变化趋势保持一致。由于较高的生产成本，国际复材毛利率低于行业平均。 图表：玻纤企业成本对比情况 资料来源：公司公告、招股书、中泰证券研究所 图表：玻纤企业毛利率对比情况 资料来源：公司公告、招股书、中泰证券研究所 成本较高的主要原因是运费和折旧较高。2021年玻纤制品占国际复材收入42.3%，基于数据可得性和可比性，我们选取产品结构中制品占比大的长海股份与国际复材在吨直接材料、吨直接人工、吨能源动力、吨制造费用和吨运费五个方面做对比。发现国际复材成本较高的主要原因在于吨运费和吨制造费用较高。 图表：长海股份吨直接材料高于国际复材 图表：长海股份吨直接人工与国际复材基本相当 图表：长海股份吨能源动力与国际复材基本相当 资料来源：公司公告、招股书、中泰证券研究所 吨运费较高的原因在于公司主要生产基地位于地处西南的重庆，而玻纤核心消费市场在长三角、珠三角，运距较大。 吨制造费用较高原因或在于厂房、设备折旧以及铂铑合金的损耗较大。 图表：长海股份吨运费远低于国际复材图表：长海股份吨制造费用远低于国际复材 资料来源：公司公告、招股书、中泰证券研究所 3 录 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 玻纤行业：粗纱景气承压，电子纱进底部区间 ｜领先｜深度 3.1受益于行业高景气，公司收入和利润快速增长 受益于玻纤行业景气度在2020年下半年触底回升，收入和归母净利呈现快速增长。2020和2021收入增速分别为26.00%、20.09%，归母净利增速分别为329.99%、149.83%。公司玻纤及制品吨售价则由2020年的7,305.37元大幅提升2021年的8,804.26元。 图表：21年营收、净利83.0/11.0亿，YoY+20.9%/+149.8% 图表：分产品吨售价测算 图表：公司玻纤及制品价格和销量 22Q3边际新增产能增多，景气承压。据卓创资讯，2021年玻纤粗纱全球净新增产能64万吨，产能得到一定释放。我们预计到2022年年底，全球净新增粗纱产能合计为88万吨。我们预计21/22年全球玻纤粗纱有效产能739.1/821.1万吨，分别同比增长6.19%和11.09%。我们统计2021年新增的64万吨粗纱产能中，21H1/21H2分别新增约25/39万吨，22年新增的88万吨粗纱 产能中，22H1/22H2分别新增51/37万吨。从粗纱的季度边际新增有效产能来看，我们预计22年Q1-Q4边际新增有效产能分别为4.17/0.67/10.58/2.25万吨/季。22Q3产能投放边际增多，在供给压力和需求低迷下价格已开启下降。 企业产线产品类型状态投产时间净新增产能（万吨） 金牛玻纤 玻纤池窑线3线 无碱粗纱 新建 2021年3月 10 中国巨石 桐乡智能线3线（年产15万吨智能制造项目） 无碱粗纱 新建 2021年5月 15 中国巨石 桐乡智能线4线（15万吨短切原丝产线） 无碱粗纱 新建 2021年8月 15 长海股份 10万吨/年无碱粗纱池窑拉丝技术生产线 无碱粗纱 新建 2021年9月 10 泰山玻纤 年产10万吨新一代高模高强玻璃纤维生产线9# 无碱粗纱 新建 2021年9月 10 山东玻纤 6万吨改10万吨生产线 无碱粗纱 扩建 2021年10月 4 合计 64 图表：2021年粗纱产能净新增情况 企业 类型 产线描述 投产时间 净新增产能 冀中能源 新建 10万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目 2022年3月28日投产 10.0 泰山玻纤 冷修 邹城基地年产6万吨（4线） 2022年5月冷修 -6.0 四川裕达 新建 年产3万吨池窑无碱粗纱线 2022年5月20日 3.0 中国巨石 新建 成都15万吨智能制造产线 2022年5月28日 15.0 重庆三磊 新建 高性能E-CR玻纤第二条生产线12万吨 22年6月27号 12.0 重庆国际 新建 F12年产15万吨高性能玻纤生产线 2022年6月29日点火 15.0 重庆国际 新建 年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线项目（10改15） 预计22年11月点火 5.0 中国巨石 新建 12万吨增强型玻纤项目（埃及） 预计22年12月投产 12.0 中国巨石 新建 九江20万吨粗纱生产线 预计22年12月投产 20.0 合计 86.0 图表：2022年粗纱产能净新增情况 图表：粗纱季度边际新增有效产能（万吨/季） 来源：卓创资讯、中泰证券研究所 2022全球粗纱需求保持较好韧性。2020年全球玻纤下游需求中，建筑材料/交通运输/电子电器/工业设备/能源环保占比分别为35%/29%/15%/12%/9%，除电子电器领域外，其他所用玻纤纱皆为粗纱。建筑材料领域，在建筑业总产值持续增长 的情况下，玻璃纤维作为建筑基础材料的需求也将随之增长。考虑到在疫情扰动下，全球经济下行压力逐渐加大，逆周