2024年固收多资产策略：变局的十字路口：枕戈待旦，破而新生
证券研究报告 变局的十字路口：枕戈待旦，破而新生 ——2024年固收多资产策略 分析师：房铎S01605221200022023年12月21日 一、大环境：战略变局，路在脚下 二、权益及固收+：斗罢艰险再出发 三、利率：把握赔率，守正出奇 四、信用：新一轮化债下的思路 一、大环境：战略变局，路在脚下 二、权益及固收+：斗罢艰险再出发 三、利率：把握赔率，守正出奇 四、信用：新一轮化债下的思路 从价格指标看，当下来到了类似上世纪90年代末以及08-09年的时段，后续确实都通过经济的增长一定程度上解决了经济所面临的困境。 但从历史看，经济的困境可以分为两类：1）增长降速，但要素生产率仍然提升（图2红色区域）；2）要素生产率下滑带动增长下滑（图2蓝色区域）。前一种问题通常可以在既有发展模式下通过财政货币投放缓解，而后一种问题若要在长周期下根本解决，至少从目前我国的经验来看，都需要全面深化改革开放的举措，在制度、市场、技术层面打开瓶颈，相应的也需要外部环境的有力配合。 从这一角度看，当下与上世纪90年代，在长周期战略思路上或有共通点。 图1：中国CPI及PPI图2：中国全要素生产率指数以及GDP增速 %×1×1 中国:CPI:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 151.1 1.05 101 0.95 50.9 0.85 00.8 0.75 -50.7 0.65 全要素生产率:中国:不变价(左)中国:GDP:不变价:同比(右) %×1×118 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -10 9799010305070911131517192123 0.6 -4 757983879195990307111519 数据来源：Wind，财通证券研究所 90年代我国的各项改革是卓有成效的，但外部机遇的形成也不可或缺。对比如今，在内部政策和改革方面，虽然当下情况与90年代有很大不同，但改革思路仍有一定参考性。然而外部环境却已然不可比，彼时我国是全球化的跟随者，产业升级可以通过承接海外产业和技术转移实现，在地缘博弈中也可维持低调灵活的姿态，而如今这些条件都已不具备，需要用新的思路打开外部空间。 图3：90年代至本世纪初我国内外部变化 内部条件的形成 外部机遇的形成 财税体制改革 苏联解体，冷战结束，全球化成为可能 当下与彼 当下情况虽不同，但仍有一 国企三年脱困商品房市场建立 中美关系已有铺垫中国加入世贸组织 时已大不相同，国际竞争日 定参考意义，方向 鼓励出口 911事件促使美国战略转向 益显化和外溢，局 和力度都 建立AMC剥离不良资产 发达国家的产业转移 势变化的 更加可控 人口红利和重工业基础…… 海外有许多现成的技术和经验可供复制…… 可控度有限 数据来源：中国政府网，财政部，国资委，中国改革网，中国改革信息网，央视网，财通证券研究所 08年以后世界经济发展存量博弈的格局愈发严重，而中国显然是相对受益方，但从人均GDP看，面临的问题和压力依然不少。 发达国家在08年以后更多依托其科技、国际格局、金融等方面形成的优势维持增长，这其中美国显然是最受益的，但也仅做到在08年以后维持GDP增长贡献不变。 换句话说，如今的国际博弈，本质是08年后经济层面存量博弈的进一步深化和外溢，更准确而言是中美之间博弈的外溢。 70000 60000 50000 图5：世界主要国家和区域人均GPD变化 人均GDP(美元)：不变价 美英法德日 50% 图4：部分国家对世界GDP增长的贡献 2001年以来对全球GDP增长的贡献 2008年以来的贡献 40000 40% 30000 30% 20% 10% 20000 由国际格局、科技水平、金融体系等构成的潜在壁垒 中国 0% -10% 中国 美国欧元区日本英国 10000 0 19921996200020042008201220162020 中亚、南美、非洲、中东区域的非高收入国家 大部分情况下，我国进出口总额同比增速和全球制造业PMI走势一致，但2013-2014年出现了显著偏离，此后进出口增速中枢实质下台阶。彼时的拖累项主要是发达国家复苏缓慢（日本尤甚）、传统低成本产业优势下降、全球地缘风险、贸易摩擦增多等，本质是08年后全球存量博弈加重的体现，我国也迎来了贸易结构的重塑，东盟和拉美的影响力逐渐上升。尤其在2019年12月至2020年4月期间，我国进出口增速的韧性很大程度上得益于东盟。 进入2023年以来，全球制造业PMI磨底，而我国进出口增速展现出了更强的弹性，背后则是贸易结构的进一步重塑：发达国家份额下滑，拉美、俄罗斯份额上升。 25% 20% 15% 图7：我国进出口贸易的结构变化 80 60 40 20 0 -20 -40 图6：全球制造业PMI与我国进出口增长 %×1×1 中国:进出口金额:当月值:同比(左) 全球:制造业PMI(右) 0003060912151821 60 58 5610% 54 52 50 485% 46 44 42 400% 进出口当月总额的占比：东盟 欧盟美国俄罗斯 拉美 非洲日本 0104071013161922 在前述图5所呈现的处境下，在不考虑技术突破和引领的前提下，理论上有三种长期战略可选：1）加入美西方国家所塑造的国际格局，作为跟随者和服从者，将存量博弈的代价转移到广大第三世界国家；2）与欧美脱钩并进入集团对抗，通过对抗胜利打开发展空间；3）建立新的全球化体系，主动带动第三世界国家发展，在全球经济的增量中获得长期可持续增长。显然选项三才是合理选择，一带一路就是一个代表性机制。目前在一带一路沿线区域均出现了地缘冲突，美国等国家深度参与其中，百年变局迎来加速期。 图8：一带一路推进过程会受到地缘问题的影响 海上（南海→印度洋→东非&红海） 南线（东南亚→印度） 中线（中亚→中东→地中海） 一带一路 北线（俄→欧洲） 俄乌 巴以 伊沙 阿富汗 印巴 中印 东南亚 南海 近期国际新闻涉及到的区域和国家 市场开放 近 产能输出期变 均局 有加 技术进步一速 定期 摩 货币互换擦 能源革命 数据来源：澎湃新闻，财联社，财通证券研究所 2024存在进一步深入演绎的可能 图9：当前地缘格局梳理（依据公开信息） 巴 驻军基地和其 他支持的武装力量 俄 全天候全 面战略伙 伴关系 推动继续援助和乌 克兰加入欧盟，波兰及北欧五国支持态度明显 以 试图寻求更多支持 沙 促进沙以谈判，哈马 斯行动后被迫中止 美 菲 东北亚 伊 促进伊沙和解 中 合作 南海 对沙高规格访问、 与伊频繁进行多层级接触 加强 合作 越 朝 军机、军舰配合出动 日韩 欧盟 白俄 伊拉克 黎巴嫩 也门 叙利亚政府军 乌 中东势力 数据来源：澎湃新闻，财联社，中国经济网，财通证券研究所 目前已经看到的现象： 1）我国与产油国间人民币结算需求增长，同时持续增加黄金储备； 2）2023年以来我国加速减持美债； 3）美国战略原油储备降至低位，已进入补充阶段，但美国墨西哥 湾地下产量受限，同时欧佩克+具备很强的减产动力； 4）也门封锁红海，影响航运。 上述第一、三、四点或有助于增强黄金、原油及航运费用上涨的可能性，而第二点可能会对美债利率的下行过程形成阻抗，美国和欧盟在地缘上的或有配合可能会影响汇率和美元强弱。 1700 1500 1300 1100 900 700 图10：中国黄金储备 中国黄金储备（亿美元） 500 151617181920212223 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 图11：中国美债持有量及美国战略原油储备 中国持有美国国债（十亿美元） 美国战略原油储备：百万桶 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 00030609121518210104071013161922 部分大类资产的波动率存在联动，例如10年期美债的长期的波动率变动趋势，对美股、黄金、原油乃至A股的波动率走向有一定的指示作用。以及原油、美股及A股在波动率形态上则有更高的契合度。 这几类资产普遍都在2022年3-7月迎来波动率高点，随后进入波动率下行阶段，2023年都进入了偏低区域，并且先后在8-11月期间进入波动率上行。 全球性事件往往会加强波动率联动，例如2020年的疫情。如果后续地缘博弈持续升级，需要留意各类资产波动率共振走高的可能。 波动率上行在不同资产上的表现形式不同，这与不同市场的投资者行为模式有关。 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 图12：美债、美股及布油波动率 波动率：10Y美债(左) 波动率：纳斯达克指数(右) 波动率：布油(右) 11131517192123 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 图13：A股、美股、美债及黄金波动率 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 11131517192123 4.5% 波动率：万得全A(左) 波动率：纳斯达克指数(右) 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 11131517192123 2.5% 波动率：10Y美债(左) 波动率：黄金右) 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 我们认为，2024年国际博弈将进入关键期，地缘事件的演绎正在逐渐呈现出高频次、广涉足、多点联动的特点，外部环境的不确定性将进一步增强。我们并不建议将这样的外部环境变化看做是“偶然的”“不可持续的”“无足轻重的”，因为其所根植的土壤是08年以来全球经济存量博弈日益增强、原有国际格局难以满足广大发展中国家发展诉求的现实状况。参与并推动国际格局变化既能为我国打开长期发展空间，也是我国在当前必须承担的国际责任，因此我们自身的经济工作思路也必然需要契合这样的大背景。我们认为可以从以下4个角度思考： 对外经济合作的重要性。对外经济合作不仅是出于经济层面的考量，也是我国外交诉求的重要体现。2024年随着国际博弈的深化，我们的对外经济合作也会进一步深化和拓展(俄罗斯、东南亚、中东、拉美等),这可能进一步推动我国对外贸易结构的调整。 增强对外资的吸引力。吸引外资不仅对我国经济发展有帮助，同时能够维持我国与欧美国家的经济关联性，在一定程度上团结欧美民间 和商界，从而避免陷入“脱钩+对抗”的政治环境。2024年进一步扩大对外开放的相关政策或可期待。 对内深化改革、加快制度建设。在目前的国际博弈环境下，我国占据相对有利地位，2024年应当把握时机解决一些内部问题。此前政治局会议提出“先立后破”，中央经济工作会议提到“谋划新一轮财税体制改革”，此外还包括地方债务风险长效机制、房地产新发展模式、金融体制改革等。 强调内部安全稳定。近期国安部连续三天发文聚焦经济，实际上体现了经济工作在当前外部环境下的复杂性。“以进促稳”“加强经济宣传和舆论引导”等提法也是出于进一步增强内部稳定性的角度。在此基础上，巩固经济向好的态势是应有之义，但不应盲目将“进”简单理解为刺激增长。尤其是明年全球PMI若出现筑底修复，叠加国内“三大工程”推进以及地产行业逐渐稳定，稳住经济基本盘的压力并不大。 一、大环境：战略变局，路在脚下 二、权益及固收+：斗罢艰险再出发 三、利率：把握赔率，守正出奇 四、信用：新一轮化债下的思路 对于A股而言，波动率的持续放大通常更容易以市场下跌的方式出现。相应的，一轮持续性较好、舒适度较高的上涨，其左侧起点往往对应了波动率的阶段高点。 波动率放大的上涨并非完全没有，2015
