支线航空龙头，盈利修复加速

n 支线龙头，规模稳增。华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，主要服务于典型小城市、旅游类城市，与竞争激烈的干线市场相比，支线市场仍存在空白。 相比于其他支线航空，公司的机队规模及旅客运输量增速领先，疫情前生产经营指标持续提升，ROE处行业领先位置。 n 因地制宜，长期稳定。结合市场特性，公司已成功发展出以新疆、内蒙为代表的环串飞西部模式和以衢州、芜湖为代表的轻资产东部模式。公司在上述地区的航网结构较为完善。我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加，支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。库尔勒、兴义、衢州机场均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。支线航网的通达性可通过新增支线机场数量以及提升存量支线机场通达性挖掘。航空市场的需求将随着经济发展持续增加。类比国内航空市场发展规律，理论上2020年支线航空旅客运输量就可达2.1亿人次，但实际仅为7000万人次左右。 n 底部已过，恢复加速。随着公司逐步走出安全事件困境，我们认为公司经营已度过最艰难时期，后续将逐步进入反弹阶段，公司业绩反弹有三方面因素支撑。1）经营恢复开启业绩上行空间。随着公司运力持续恢复，单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK的收入相对稳定，所以运力投放增长将带动公司业绩持续增长。2）机构采购下降提升收入弹性。通过分析，我们发现个人机票销售金额占比高的航线客流量相对充足，可持续性较强。2017-2019年，公司个人机票销售绝对金额和收入占比持续提升，侧面说明公司对机构运力采购的依赖度逐步降低，后续公司收入弹性有望持续提升。我们认为公司有两种方式提升收入弹性。一是大力发展通程航班，提升市场需求。二是灵活切换航线网络，减少运力采购资金收入拖欠风险。3）政府补贴（计入其他收益部分）提供稳定业绩托底。主要来源一：民航局的支线补贴。该部分补贴占公司政府补贴收入的50%左右，我们认为该部分补贴具有稳定性，且2024-2025年随着公司运力持续恢复，有望进一步增加，为公司业绩提供托底。主要来源二：地方政府补贴。地方政府出于促进本地经济发展的考虑，也会设置相应的支线航空补贴（资金来源与机构采购部分或有重合）。华夏航空自2018年进入新疆市场，当年即获得新疆政府补贴7805.40万元。支线航空补贴是小资金撬动大收益。2020年新疆省政府支线航空补贴支出约为8414万元，带来的旅游收入约为1.8亿元。在获得补贴的前提下，支线飞机实现盈亏平衡更加容易，单班客座率达60%即可实现盈亏平衡。 n 盈利预测、估值及投资评级。预计华夏航空2023-2025实现的营业收入分别为53.19亿元人民币、74.12亿元人民币、88.98亿元人民币，同比增速分别为101%、39%、20%，实现归母净利润分别为-7.84亿元、4.06亿元、9.52亿元。公司上市以来的平均PE为25.69X，按照2016-2020年扣非归母净利润复合增速17.98%计算PEG为1.43X，我们认为公司的合理PE在18X-25X之间。从公司层面看，随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。从行业层面看，明年随着国际航线进一步恢复，国内供需格局持续改善，将间接利好公司经营恢复，预计公司盈利弹性将逐步释放。首次覆盖给予“增持”评级。 n 风险提示。宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 投资主题 报告亮点 本篇报告重点分析了华夏航空的经营模式，提出了与市场不同的三个观点： 1）市场或许担心公司的生产经营恢复相对较慢，会拖累公司的业绩。我们认为公司已度过困境期，目前进入业绩反弹期。公司可用座公里及飞机利用率的增长将有效摊薄固定成本，从而在短期内带动业绩增长。 2）市场或许担心支线航空的发展空间不够广阔，我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加。支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。 3）市场或许担心政府补贴的不可持续，我们认为政府补贴应分类讨论。公司广义的政府补贴主要来源为：机构运力采购（计入营业收入）、民航局支线补贴（计入其他收益）、地方政府补贴（计入其他收益）。机构客户采购以及地方政府补贴的资金来源大多来自地方财政，在极端情况下可能会面临财政困难的问题。但近年来公司通过大力发展通程航班、灵活切换航线网络的方式，提升个人机票收入占比、减少款项拖欠的风险。民航局支线补贴的来源为民航发展基金，且支出仅占民航发展基金的2-4%，维持补贴的难度较小。整体而言，我们认为政府补贴减轻了公司培育新市场的亏损压力，增厚了公司的业绩。 投资逻辑 1.短期看，公司生产经营恢复将进入快速恢复期。随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。 2.中期长期看，公司作为我国支线航空龙头，在支线市场具有先发优势。支线航空发展持续受政策支持，公司因地制宜，已成功发展出“新疆模式”与“衢州模式”，同时公司通过发展通程航班充分挖掘支线市场潜力，未来发展空间广阔。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2023-2025年可用座公里增速同比分别为90.06%、31.78%、17.35%，分别恢复至2019年的104%、137%、160%。 预计公司2023-2025年座公里收入分别为0.44、0.48、0.49元，同比增速分别为3%、7%、3%，分别为2019年的92%、99%、102%。 预计公司2023-2025年的平均航油成本为6554元/吨、5900元/吨、5900元/吨，对应单位ASK航油成本为0.1573元、0.1416元、0.1416元。 预计公司2023-2025年单位ASK扣油成本为0.3238元、0.2847元、0.2710元。 基于以上假设，预计华夏航空2023-2025实现的营业收入分别为53.19亿元人民币、74.12亿元人民币、88.98亿元人民币，同比增速分别为101%、39%、20%，营业成本分别为55.01亿元、64.23亿元、72.96亿元，毛利率分别为-3.4%、13.3%、18.0%，归母净利润分别为-7.84亿元、4.06亿元、9.52亿元。 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 支线龙头，规模稳增 历史沿革及股权结构 n 华夏航空有限公司成立于2006年4月18日，并于9月25日在贵州黎平完成首航。 n 2012年7月，公司引进国内首架CRJ900支线客机。 n 2014年，公司与中国国航、山东航空实现代码共享，开辟了干支联程合作的新局面。10月，公司主运营基地正式迁至重庆。截至2015年10月，公司设立了贵阳、重庆、大连、内蒙、西安五个运营基地。 n 2016年，公司整体变更设立华夏航空股份有限公司，公司经营范围调整为国内（含港澳台）、国际航空客货运输业务。 n 2017年，公司引进首架A320飞机，进入支线市场开发双机型运营模式。 n 2018年，公司IPO成功上市。 n 2019年，重庆市渝北区政府与华夏航空在2019智博会上正式签署《华夏航空飞机维修基地投资协议》，华夏航空飞机维修基地注册落户渝北。 n 2020年，华夏航空与中国商飞签署100架国产民机的购机合同并接收首架ARJ21飞机。 图表1：华夏航空历史沿革 n 公司的控股股东为华夏航空控股（深圳）有限公司，实际控制人为董事长胡晓军。公司控股股东华夏控股及其一致行动人深圳融达、华夏通融、深圳瑞成合计持有公司45.08%的股份。 n 公司产业布局完善。公司的子公司涉及专业资质培训（华夏航空教育科技产业有限公司）、飞机维修（华夏飞机维修工程有限公司）、旅游业务（北京华夏典藏国际旅行社有限公司）、生鲜电商（华夏典藏电子商务有限公司）、航 -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分 空科技（华夏云融航空科技有限公司）、品牌运营（华夏云集（重庆）文化传媒有限公司）、产业投资（华夏航空产业投资有限公司）等业务。 图表2：华夏航空股权集中度较高 中国支线航空引领者 n 支线航空主要服务于下沉市场，为蓝海市场。区别于干线航空（三大航及海航、吉祥、春秋等），支线航空主要专注于典型小城市、旅游类城市。支线航空的航线至少有一端在支线机场，从而成为相对落后地区及贫困地区实现远距离人员、货物快速流动的必由通道。与竞争激烈的干线市场相比，支线市场仍存在空白，为蓝海市场。 n 公司是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空。目前我国运行支线飞机的航空公司主要有华夏航空、中国国航、中国东航、南方航空（三大航均有国产ARJ21飞机，一二三航空为东航旗下专门运行国产支线飞机的航空公司）、成都航空、北部湾航空、多彩贵州航空、天骄航空、江西航空、天津航空（海航系旗下航空公司，海口臻平投资有限责任公司、海南航空控股股份有限公司、天津保税区投资有限公司、海航航空集团有限公司分别持有其47.91%、47.82%、4.18%、0.09%的股份）。 n 公司机队规模及旅客运输量增速领先。截至2023年12月5日，华夏航空的支线客机达44架，支线客机占比65%，支线机队规模仅次于天津航空。 2015-2019年，公司旅客运输量复合增速42.3%，在支线航司中领先。 -7-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表3：我国支线航空市场示意图 图表4：公司支线客机规模行业领先 图表5：2014-2019年公司旅客运输量增长较快（万人） n 公司2018-2022年客机规模五年复合增速20.11%。截至2023年H1，公司机队规模达67架，其中支线飞机44架，窄体机23架，2018-2022年机队规模五年复合增速20.11%。2023年上半年A320系列飞机占公司机队规模的34%。公司充分发挥两种机型的优势，根据航线特点匹配更加合适的机型运营。利用支线飞机机型航段成本低的特点，进行支线市场开发与培育； 利用A320机型具备较低的单座公里成本的特点，承接支线客机培育相对成熟的市场，充分挖掘市场潜力，取得良好效益。 -8-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表6：截至2023年H1公司机队规模67架 图表7：公司机队以支线飞机为主 n 机队结构变化，公司航距逐年提升。公司A320系列飞机由2019年的11架增长至2023年上半年的23架，累计增速109%。由于A320系列飞机相较于支线客机最大航程更长，使得公司能进一步发展干支结合的跨省航线，公司航距从2014年的784公里拉长至2023年上半年的1367公里，累计增长74%，与2019年相比，公司航距增长19%。 图表8：2023年上半年公司航距达1367公里（单位：公里） n 疫情前公司可用座公里及旅客周转量增长较快，客座率及飞机日利用率提升明显。2015-2019年，公司可用座公里、旅客周转量五年复合增速分别达49%、53%，需求增速快于供给增速，因而公司客座率稳步提升，至2019年，公司整体客座率达80.65%，为2014年以来高点，其中国内航线客座率80.68%，国际航线客座率79.52%。此外，疫情前公司飞机日利用率波动提升，至2019年达9.7小时，为2014年以来峰值。 -9-请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表9：疫情前公司可用座公里逐年增长 图表10：疫情前公司旅客周转量逐年增长 图表11：疫情前公司客座率整体提升 图表12：疫情前公司飞机日利用率维持在8-9小时 客运收入为主要来源 n 客运收入占比达90%以上。2015-2019年，公司营业总收入持续增长，五年复合增速33.25%。公司的主要收入来源为航空客运。以2019年为例，2019年公司营业总收入54亿元，其中客运收入、货运