支线航空龙头，价值有望修复

证券研究报告|2022年08月16日 核心观点公司研究·深度报告 华夏航空是我国支线航空龙头。华夏航空是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，一直明确坚持支线战略定位，也是国内支线航空的引领者。公司自成立以来保持较快发展势头，截至2021年末，公司机队规模58架，航线 网络覆盖支线航点80个，公司在飞航线143条，基本构建了全国性的支线航空网络。2019年公司营业收入54.1亿元，同比增长26.9%，实现归母净利润5.02亿，同比增长103.0%，2020-2021年公司受疫情影响营收有所下滑，2021年营业收入39.7亿，同比下降16.1%，实现归母净利润-0.99亿。 支线航空市场发展速度快，未来空间大。支线航空串联中小城市机场，发展速度快，2021年我国支线飞机数量达到213架，同比增长6.0%，支线机场旅客吞吐量1.26亿人次，同比提高15.6pct。未来随着中小型城市经济发展催生出日益增长的出行需求，人均乘机次数仍有较大提升空间，在供给端，不论是支线机场基础设施建设能力提高，还是民航市场下沉支线机场时刻资源利用率提升，或是支线机队规模增长均将促进支线航空日益被挖掘，因此我们认为支线航空市场仍为蓝海，未来发展空间广阔。 运力购买模式抢占先机，航网迅速拓展，盈利能力靠前。华夏航空运力投放集中在我国中西部地区，持续拓展新疆、云南市场，未来将进一步扩张业务版图。公司积极与地方政府合作，采用机构运力购买模式消化运力，开辟售后回租的轻资产模式抢占先机，扩张速度明显快于其他上市航司，且公司独飞航线占比高，市场竞争尚不激烈，历史盈利能力业内靠前，归母净利润率明显高于三大航，仅略低于春秋航空。 多重利空扰动，期待未来经营回归正轨：当前华夏航空处于多利空叠加阶段，不论是运力投放还是客流均受到影响。运力投放方面，公司因受到政策限制，航班量显著下降，预计至年底航班量有望逐步恢复，而这也是上半年预亏的重要原因之一；需求端，当前国内疫情仍散发，作为旅游热点区域的新疆近期疫情散发，或对公司客流造成一定不利影响。此外，目前国际油价仍明显高于去年同期，航油成本同样承压。期待特殊阶段过后，公司业绩重回正轨。 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司营业收入分别为31.9/63.8/85.8亿，实现归母净利润分别为-11.2/3.7/10.5亿，暂不考虑增发，EPS分别为 -1.10/0.36/1.04元，按照2024年盈利预测下EPS1.04元的13倍PE估值，合理股价水平在13.52元左右，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：估值风险，盈利预测风险，公司经营风险，政策风险，财务风险，安全事故 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,728 3,967 3,190 6,380 8,579 (+/-%) -12.6% -16.1% -19.6% 100.0% 34.5% 净利润(百万元) 613 -99 -1116 366 1049 (+/-%) 22.0% -116.1% -- 扭亏 186.6% 每股收益（元） 0.60 -0.10 -1.10 0.36 1.04 EBITMargin 3.4% -8.5% -36.3% 2.3% 10.3% 净资产收益率（ROE） 15.6% -2.7% -44.6% 12.9% 28.6% 市盈率（PE） 16.8 -104.3 -9.2 28.1 9.8 EV/EBITDA 34.1 -116.4 -25.7 56.6 21.5 市净率（PB） 2.62 2.85 4.12 3.64 2.81 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 交通运输·航空机场 证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆021-60933128010-88005378 jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003 基础数据 投资评级买入(首次覆盖) 合理估值13.00-14.04元 收盘价10.16元 总市值/流通市值10302/10302百万元 52周最高价/最低价14.19/9.07元 近3个月日均成交额65.17百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 华夏航空（002928.SZ） 支线航空龙头，价值有望修复 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况5 历史沿革及股权结构5 商业模式及历史收入利润情况5 行业分析：支线航空规模增长，未来空间广阔7 航网通达性提升，支线航空快速发展7 三大航支线业务去而复来，华夏航空异军突起8 支线航空大市场，仍有广阔成长空间10 公司业务分析：规模快速扩张，盈利能力靠前12 串联干线-支线机场，新疆云南市场快速拓展12 扩张路径：运力购买模式，抢占先机培育市场14 客运主导，规模快速成长15 航油、折旧、人工为主要成本，疫情前利润快速提升17 行业比较：支线航空呈现弱周期性，华夏航空利润水平较高18 未来展望：期待特殊阶段过后航班量复苏，拉动业绩回归正轨20 盈利预测及估值分析20 核心假设及盈利预测20 盈利预测敏感性分析23 估值分析23 投资建议24 风险提示24 附表：财务预测与估值26 免责声明27 图表目录 图1：华夏航空股权结构5 图2：华夏航空机队规模6 图3：华夏航空机队结构（截至2021年末）6 图4：华夏航空航线网络6 图5：华夏航空营业收入及同比增速7 图6：华夏航空归母净利润7 图7：我国支线机场数量8 图8：我国支线飞机数量8 图9：我国支线机场旅客吞吐量8 图10：我国支线机场旅客吞吐量占全部机场的比重8 图11：我国干线航空和支线航空参与者9 图12：我国民航旅客增速对GDP增速的弹性系数10 图13：我国居民可支配收入情况10 图14：我国人均乘机人次与美日对比10 图15：我国人均支线乘机次数与美国对比10 图16：我国支线机场周计划航班量11 图17：我国支线机场正班计划航班量占比11 图18：华夏航空运力投放与中西部地区13 图19：华夏航空航线主要为干线-支线机场对飞航线13 图20：华夏航空22夏秋航季周航班密度数量分布13 图21：华夏航空22夏秋航季主要航线13 图22：华夏航空于各省份航班量占比14 图23：2016年夏秋航季华夏航空207条航线后续执飞情况15 图24：华夏航空客运机构分销收入及占比15 图25：2021年华夏航空收入构成（百万）15 图26：华夏航空历年细分收入变化（百万）15 图27：2021年华夏航空ASK及同比增速16 图28：2021年华夏航空RPK及同比增速16 图29：2021年华夏航空旅客运输量及同比增速16 图30：2021年华夏航空客座率及同比变化16 图31：华夏航空航班距离17 图32：华夏航空绝对票价及客公里收益17 图33：华夏航空营业成本及同比增速17 图34：2021年华夏航空营业成本结构17 图35：华夏航空毛利润及毛利润率18 图36：华夏航空费用水平18 图37：华夏航空其他收益18 图38：华夏航空归母净利润及归母净利润率18 图39：各航司机队规模19 图40：各航司客公里收入水平（元）19 图41：各航司毛利润水平19 图42：各航司归母净利润率水平19 图43：华夏航空航班量20 图44：航油价格（元/吨）20 表1：我国三大航ARJ21机型运营情况9 表2：“十四五”时期运输机场重点建设项目11 表3：支线飞机参数12 表4：华夏航空收入预测21 表5：华夏航空营业成本预测21 表6：华夏航空盈利预测22 表7：华夏航空2023年盈利预测弹性测试表（百万）23 表8：华夏航空2024年盈利预测弹性测试表（百万）23 表9：航空股wind一致盈利预测24 公司概况 历史沿革及股权结构 华夏航空的前身华夏有限成立于2006年4月18日，并于2006年8月29日变更为股份有限公司，2006年9月完成首航，成立初期华夏航空运营两架CRJ-200机型客机。历经多年发展，华夏航空于2018年在深交所上市，截至2021年底，华 夏航空运营机队规模达到58架。 股权结构方面，公司实际控制人为胡晓军，胡晓军先生及其配偶徐为女士通过华夏控股、深圳融达、华夏通融、深圳瑞成合计持有公司57.79%的股份。 图1：华夏航空股权结构 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 商业模式及历史收入利润情况 公司是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，一直明确坚持支线战略定位，也是国内支线航空的引领者。公司自成立以来保持较快发展势头，截至2021年末，公司机队规模58架，其中A320机型13架，庞巴迪CRJ900机型38架，中国商飞ARJ21机型3架，公司航线网络覆盖支线航点80个，占全国支线航点的39%，在飞航线143条，均为国内航线，基本构建了全国性的支线航空网络。 图2：华夏航空机队规模图3：华夏航空机队结构（截至2021年末） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图4：华夏航空航线网络 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2019年公司营业收入54.1亿元，同比增长26.9%，实现归母净利润5.02亿，同比增长103.0%，2020-2021年公司受疫情影响营收有所下滑，2021年营业收入39.7亿，同比下降16.1%，实现归母净利润-0.99亿。2022年上半年因疫情影响加剧 及政策限制，公司预亏8.5-10.5亿。 图5：华夏航空营业收入及同比增速图6：华夏航空归母净利润 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 行业分析：支线航空规模增长，未来空间广阔 航网通达性提升，支线航空快速发展 支线航空指主要使用支线飞机，运营通联中小城市支线机场中短途航线的民航运营模式，其中支线机场通常指年旅客吞吐量在300万以下的机场，支线飞机通常 指100座位以下的小飞机。 我国幅员辽阔，中西部地区人口相对稀少且多山脉，铁路、公路等交通运输方式相对不发达，东部地区部分中小城市距离重点城市较远，远程出行需求同样难以得到有效满足。考虑到在西部地区大力发展铁路、公路的综合成本相对较高，东部地区中小型城市也意图进一步提升通达性，刺激经济增长，地方政府往往选择修建机场发展民航促进跨区域人员往来。 2021年我国运输机场数量达到248个，同比增长7个，其中吞吐量300万人次以 下的支线机场199个，同比增长7个。支线机队方面，我国支线飞机数量快速增长，2021年达到213架，同比增长6.0%，增速快于全年民航运输机队增速，支线飞机数量占民航运输机队的5.3%。2021年，我国全部支线机场（吞吐量300万人次以下）旅客吞吐量1.26亿人次，同比提高15.6pct，占全国机场旅客吞吐量的13.8%，占比提升1.16pct。 图7：我国支线机场数量图8：我国支线飞机数量 资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理 图9：我国支线机场旅客吞吐量图10：我国支线机场旅客吞吐量占全部机场的比重 资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理 三大航支线业务去而复来，华夏航空异军突起 我国民航运营者主要包括国航、南航、东航三大央企航空集团，地方性航司如山东航空、四川航空等，民营航司如海航系公司、春秋航空、吉祥航空、长龙航空、华夏航空等。如按照经营模式，根据是否提供机上服务可进一步将航司分为全服务型航空公司和低成本航空公司，而按照运营航线类别，则可分为干线航空公司和支线航空公司。 图11：我国干线航空和支线航空参与者 资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理 我国三大航历史曾运营一定体量的支线客机，但由于运营