重组蛋白试剂龙头，创新产品不断升级

投资要点 推荐逻辑：1）公司作为国内重组蛋白龙头企业产品质量过硬，且海外市场规模较国内更大，预计公司海外业务增速保持高速稳定增长，未来三年海外收入增速CAGR为30%+。2）行业竞争格局较为分散，国产化率有望提升。目前重组蛋白行业外资占比仍然较大，公司市占率约为4%，在产品质量、性价比优势、服务质量等因素加持下，国产厂商份额有望提升。3）创新+质量+品牌三轮驱动，助力公司业绩放量，目前服务客户数量超8000家，覆盖全球70个国家及地区。 海外重组蛋白市场广阔，公司凭借产品质量过硬及供应链优势预计海外业务保持高增长。受生物药下游需求快速拉动，重组蛋白科研试剂市场增速显著快于整体生物科研试剂市场。根据Frost&Sullivan数据显示，全球重组蛋白科研试剂市场从2015年的33亿元增长到了2019年的52亿元，16-19年CAGR为12%，预计19-24年CAGR约为14%，到2024年约为98亿元，海外市场规模较国内更大。公司通过多年积累，部分产品质量已经比肩甚至超过海外巨头，同时公司积极在海外市场新建实验室拓展全球研发布局，以及在美国、瑞士建立物流仓储系统打造全球化供应链体系，品牌力已逐渐形成。由此预计公司海外业务未来三年收入CAGR约为30%+。 行业竞争格局较为分散，国产替代正当时。重组蛋白作为生物药、疫苗、细胞免疫研发生产的关键试剂，行业增速快于整体试剂行业。但除头部两家外资企业市占率高外（R&D以及PeproTech分别占比为20%以及16%），其余市场整体较为分散，国内品牌中义翘科技、百普赛斯以及近岸生物分别占3-5名。市占率分别为5%/4%/2%。随着国内厂商各个技术平台的搭建，以及新产品的不断推陈出新，国内厂商与国外厂商的产品质量已经比较接近，同时国内厂商可提供的服务更加优质及时，有望以此增加客户黏性，逐步拓宽市场份额。 创新+质量+品牌三轮驱动，助力公司业绩放量。公司持续加大研发投入，聚集行业优秀人才，目前接近50%的研发人员拥有硕士、博士学位，行业领先。公司拥有六大技术平台，打造了多个行业稀缺重组蛋白产品（在ADC、CGT、脑科学等多领域均有布局），单产品平均应用检测数据个数为3.09个，处于市场第一。同时公司原材料中最关键的细胞株均来自国家机构供应，较为稳定，产品均一性、活性等关键评价指标均领先于行业可比公司，且借疫情契机扩大产能，短期内无产能限制。品牌力方面，公司通过线上线下双渠道宣传方式，加大品牌影响力，目前公司下游客户数量已经超过8000家，覆盖了全球70个国家和地区，包括国内外知名生物医药企业、科学服务企业以及顶尖科研机构。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.37/1.77/2.37元。公司作为重组蛋白行业龙头，拥有人源细胞表达系统，产品质量高于行业平均水平，渠道品牌影响力借疫情契机有望不断扩大，且公司海外业务维持高速稳定增速，预计后续国内市场需求恢复后将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 风险提示：产品结构过于单一的风险；产品品类扩充以及销售不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；汇率波动风险。 指标/年度 1国内领先生物试剂供应商，重组蛋白市场龙头企业 百普赛斯成立于2010年7月，是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，助力全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产，矢志成为生物医药、健康产业领域的基石企业。公司主要产品及服务应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节，并且采取市场和品牌驱动的销售模式，综合运用互联网营销、专业学术期刊、行业展会、行业研讨会等多种市场推广手段，构建公司行业品牌影响力，促进公司产品销售。 图1：公司股权结构图（截至2023年10月31日） 公司股权结构较为集中，控股股东为陈宜顶。直接拥有23.5%的公司股权；同时，陈宜顶还通过天津百普赛斯和天津百普嘉乐，间接拥有8.4%的公司股权。公司的实际控制人为陈宜顶。 表1：公司发展历史 业绩保持稳健增长，海外市场发力明显。公司20年因销售新冠试剂产品业绩实现大幅增长，后续随新冠市场体量缩减，公司表观业绩增速有所下滑。从业务占比来看，公司海外业务占比从21年开始逐渐提升，主要系公司海外市场渠道逐渐拓宽，在亚太、北美以及欧洲等地区全面覆盖，同时在欧洲、日本等多地新设多家海外子公司。公司有望凭借疫情契机，提升品牌知名度以及和客户来源。从而有效拓展海外市场。 图2：2017-2023Q1-3公司收入和归母净利润情况 图3：2018-2023H1公司境内外营业收入占比 常规业务实现快速增长，新冠业务体量逐渐下降。公司新冠产品业务体量受整体新冠市场需求减少呈下降趋势，常规业务实现快速增长，其中2023H1常规业务增长33%，海外常规业务增长超过40%，国内市场受整体市场需求环境影响，增速相对较慢。我们预计随后续国内市场需求恢复，公司业绩有望实现加速增长。 从产品收入结构看，重组蛋白试剂占比最大，持续保持在80%以上。公司依托自主研发的生物技术平台，开发了多种疾病靶点及生物标志物的重组蛋白，满足生物药研发和生产过程中不同环节对于重组蛋白的需求。由于受到新冠疫情的影响，抗体、试剂盒等其他业务的收入有所提升，但公司主要收入来源还是重组蛋白相关产品，并且由于公司优先采用HEK293细胞表达系统进行重组蛋白生产，同时具备多个表达系统工艺，产品能够有效满足工业客户对重组蛋白品种及数量丰富程度的需求，因此不存在产品单一或集中度过高的风险。 图4：2020-2023H1公司新冠与非新冠产品收入 图5：2020-2023H1公司产品分类型收入 公司盈利能力：近三年，公司的毛利率始终维持在较高的水平，且非常稳定；净利率在2020年实现大幅度增长，从10.7%提高到47%，主要系新冠疫情影响下，相关防疫产品收入大幅度提升，新冠产品费用端相对消耗较少。从2020年开始净利率陆续下降主要系公司新冠产品收入呈下降趋势。中长期来看，国内生物药发展促进内需快速扩张，国内叠加海外市场外需驱动，公司常规业务整体净利率水平预计在消耗完新冠业务影响后逐步实现稳定。 图6：2018-2023H1三费率变化 图7：2018-2023H1毛利率及净利率变化 2生物科研试剂行业高景气，国产替代正当时 2.1生物科研试剂行业受下游需求带动维持高增长 下游生物药行业创新属性突出，投入持续加码，公司有望受益于行业红利。公司主营业务涉及生物药产业链上游，根据Frost&Sullivan数据显示，全球生物药市场规模处于持续扩张当中，预计2024年将达到29686亿人民币，2019-2024年CAGR为9.7%。国内生物药行业规模2019-2024年CAGR为18%，快于全球增速，主要系政策、资金、产业三方面共同促进。自CDE新政实行以来，国家更加注重以创新为导向的药物研发设计。资金方面，医保支付能力增加，医保基金腾笼换鸟以及患者自费承担能力都有较大增强。产业方面，我国创新药企业研发投入持续加码，预计到2024年，中国药物研发支出将达到3094亿人民币，19-24年CAGR为18.3%。公司在研发、试验、生产、质控端提供的生物试剂将持续享受行业扩容带来的需求增加。 图8：2015-2024年全球/中国生物药市场规模（亿人民币） 图9：2015-2024年全球/中国药物研发支出（亿人民币） 受益于国内创新药、创新疫苗等行业的蓬勃发展，国内科研试剂市场加速扩容。中国生物科研试剂市场预计将在2024年达到260亿人民币。且国内生物科研试剂19-24年CAGR（14.8%）高于全球（7.2%），其中生物科研试剂主要可分为细胞类、蛋白类和核算类，目前占比最大的是细胞类。公司主要涉及的产品属于蛋白类生物科研试剂，主要包括重组蛋白和抗体。 图10：2015-2024年生物科研试剂行业市场（亿人民币） 图11：中国生物科研试剂市场按科研试剂类型拆分（2019年） 目前在癌症、自身免疫疾病等领域中，单单应用小分子药已经不能解决患者需求，联合用药以及靶向用药更加重要，其中生物药、细胞免疫治疗的地位显著。而重组蛋白试剂可用于生物药的研发、生产及应用等各个环节，在药物研发各个阶段的需求拉动效应明显。 图12：重组蛋白试剂应用场景 受生物药下游需求快速拉动，重组蛋白科研试剂市场增速显著快于整体生物科研试剂市场。根据Frost&Sullivan数据显示，全球重组蛋白科研试剂市场从2015年的33亿人民币增长到了2019年的52亿人民币，2016-2019年CAGR为12%，预计19-24年CAGR约为14%，到2024年约为98亿元。 百普赛斯标记蛋白占比大，处于行业领先地位。公司对比其他可比公司的重组蛋白产品数量和类别来看，公司标记蛋白数量较多（拥有401个，占比公司重组蛋白产品总数比例为24%），处于行业领先地位。标记蛋白的优势在于批间差异以及蛋白失活的风险较小，且平均单价较高。 图13：15-24年全球/中国重组蛋白科研试剂市场（亿人民币） 图14：行业内重组蛋白分产品类型数量对比（2019年） 产业链整体格局较为分散，注重质量、服务提升是关键。从重组蛋白产业链来看，上游原材料主要为各类生化试剂和实验耗材，在产业链市场规模中约占10%，占比较小。因原材料供应商较多，各家占比均较小，中游制造企业需要与上游供应厂商保持稳定供应关系。中游制造企业中目前仍以外资企业为主，国内领先品牌如百普赛斯和义翘科技等市占率仍有较大提升空间。下游客户中主要分为两类，工业客户以及科研院校，由于科研试剂行业品类众多，下游客户需求也较为分散，需要制造企业通过品质提升以及渠道宣传等多维度拓宽客户数量。 图15：重组蛋白产业链 2.2外资企业仍占主导，国产凭借性价比优势有望逐渐替代 国内重组蛋白科研试剂竞争格局较为分散，目前外资品牌占比仍然较大。其中R&D以及PeproTech分别占比为20%以及16%，国内品牌中义翘科技、百普赛斯以及近岸生物分别占3-5名。前五名市占率合计约为47%。 图16：2019年中国重组蛋白科研试剂市场竞争格局 重组蛋白常规业务增速处于行业领先地位。从常规收入来看，百普赛斯收入增速在行业内处于领先地位，经历2022年疫情以及国内大环境需求影响后，行业内各家企业常规业务增速已经开始逐渐回暖，百普赛斯受益于海外市场的增速较快，2023H1常规业务增速为34%。 百普赛斯海外市场稳定高速增长，国内市场期待需求复苏。与同行业其他公司对比，百普赛斯海外业务进展顺利，增速近年来保持30%左右增速。国内业务来看，目前行业整体下游需求较差，传导至上游试剂企业的业绩增速普遍在10%以下，期待后续国内需求端回暖带来业绩复苏。 图17：2017~2023H1重组蛋白企业常规收入对比（百万元） 图18：2017-2023H1重组蛋白企业海外收入（百万元） 图19：2017~2023H1重组蛋白企业国内收入对比（百万元） 从毛利率水平来看，各家企业基本恢复至疫情前水平，其中义翘神州因国内业务结构中包含培养基及CRO等毛利率相对较低业务，拉低了综合毛利率水平，重组蛋白试剂业务各家毛利率水平基本维持在90%左右。 图20：2018-2022年重组蛋白企业国内业务毛利率 图21：2018-2022年重组蛋白企业海外业务毛利率 3创新、生产、渠道三轮驱动的重组蛋白试剂龙头 3.1创新为导向，快速扩增优质产品 3.1.1研发投入力度大、高级研发人员占比大 公司持续加大研发投入，聚集行业优秀人才。从研发费用率水平来看，公司明显高于同行业大部分公司，因2020年有新冠疫情影响，行业整体研发费用率有所下降。从研发人员上来看，虽然从整体数量上来看，公司处于早期积累阶段人数较少，但公司积极招募海内外行业