煤制烯烃规模持续提升，成本将进一步优化

公司以现代煤化工为核心，发展煤基多联产循环经济。宝丰能源具备焦化、烯烃和精细化工品三大核心产品线，2022年公司焦化、烯烃产品业务板块营收占比分别达到46%、41%。公司以煤炭采选为基础，煤、焦、气、化、油、电多联产，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链。 煤化工助力保障我国能源安全，兼顾经济性。我国能源结构仍然是“富煤、贫油、少气”，油气对外依存度高。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。煤制烯烃工艺路线成本往往低于乙烯裂解装置，经济性凸显。煤化工政策致力于推动行业高质量发展。 焦化板块发挥煤矿资源优势，稳固根基。公司现有700万吨焦炭产能，焦化业务盈利核心之一为煤炭自给率。公司自有煤矿支撑利润底，现自有在产煤矿820万吨/年，在建项目建成后煤矿产能将达到1102万吨（包含权益产能）。 公司烯烃产能扩张，规模优势明显。烯烃板块宁东三期烯烃项目现已建成投产，烯烃产能由120万吨提升至220万吨，另有内蒙烯烃项目300万吨聚烯烃产能预计于2024年投产，届时总产能将达520万吨。产能规模大幅提升，贡献公司业绩成长性。2022年聚乙烯、聚丙烯进口依赖度仍有36%、9%，预计国内产能扩张放量后，2025年聚乙烯进口依赖度将降至23%，聚丙烯几乎全部自供。公司烯烃毛利在业内领先，是未来保障市占率的重要基础。 公司成本优势来源于多个方面，包括单吨投资额较低、技术领先、区位优势显著等。公司使用的核心技术之一DMTO技术持续优化，降低原料单耗等。 公司原料煤供应区位优势明显，项目基地煤炭资源丰富，土地、水、交通等均能满足项目建设要求，煤炭采购价格、运费等存在一定优势。同时，公司发展“绿氢”助力“碳达峰、碳中和”，也可进一步提高自身能效水平。 盈利预测与估值：基于公司主营产品供需格局及市场行情变动，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为57.02/82.91/138.72亿元（原值为59.31/84.83/140.92亿元），对应EPS为0.78/1.13/1.89元，对应当前股价PE为18.4/12.7/7.6X。我们认为公司股票合理估值区间在16.95-19.21元之间，对应2024年动态市盈率15-17倍，相对于公司目前股价有18%-34%溢价空间。考虑公司经营水平优异、稳健，产能大幅扩张贡献利润增量，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险；项目投产不及预期；安全环保风险；政策风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况：以现代煤化工为核心，煤基多联产循环经济示范企业 公司沿革及经营概况 宝丰能源，正式名称为宁夏宝丰能源集团股份有限公司，主要从事能源化工业务。 主营产品涉及聚乙烯、聚丙烯、焦炭、纯苯、改制沥青、MTBE等，覆盖了煤化工行业的主要领域。作为高效煤基新材料行业的先锋，宝丰能源具备焦化、烯烃和精细化工品三大核心产品线，代表了煤化工行业集中化和一体化建设的先进水平。 公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是典型的煤基多联产循环经济示范企业。公司通过使用煤炭生产高端化工产品替代进口石油，增强了国家能源安全。同时，公司也在探索替代化石能源的新能源解决方案，积极贯彻国家的西部大开发和双碳战略，致力于实现绿色、可持续的发展方式。 图1：宝丰能源发展历程 股权结构方面，公司股权集中度较高，实际控制人党彦宝通过直接和间接方式控股比例达55%。宁夏宝丰集团有限公司（简称“宝丰集团”）作为第一大股东，持有公司35.57%的股份；东毅国际作为第二大股东，持股比例为27.27%。党彦宝本人直接持有公司7.53%的股份，通过间接方式持有公司48%股份。党彦宝为宁夏盐池县人，出生于1973年2月，中国国籍，无境外永久居留权。早期党彦宝通过贩羊绒、卖煤炭、运石油等积累一定财富，随后成立宁夏宝丰集团，从事商贸城、物流运输、房地产等行业，2005年创办宝丰能源，任宝丰能源董事长，2012年至今任宁夏宝丰集团有限公司董事长。 宝丰集团涉及业务广泛，包括能源化工、枸杞农业、新能源、养老、医疗、公益慈善等，其中能源化工为其支柱产业。2021年12月，宝丰集团与宁夏银川市举行项目签约仪式，宝丰集团总投资692亿元在银川苏银产业工业园建设储能电池全产业链项目，该项目规划建设年产200GWh电池及储能集装系统，按工业4.0版高标准建设储能电池智能制造工厂；在宁东建设年产50万吨磷酸铁锂正极材料、30万吨石墨负极材料、34万吨电解液；在灵武市等地建设6GW光伏电站等。 宝丰集团其他业务包括规划建设10万亩优质枸杞基地、枸杞上方规划建设3GWP光伏发电项目、建设万户高端平价养老社区和高端三甲平价医院、宁夏燕宝慈善基金会等。 图2：宝丰能源股权结构 宝丰能源采用专业经理人管理体制，确保了高效的管理运作。公司的关键管理团队成员主要来自煤化工、炼化和煤矿等行业，具备丰富的管理经验。 表1：宝丰能源核心管理层 公司分红积极，股东回报率高。自2019年上市以来，宝丰能源已累计现金分红达到102亿元人民币，2022年的股利支付率为32.49%，股息率达到3.69%。 表2：宝丰能源分红情况 产业链持续拓宽，深耕优势领域 宝丰能源高端煤基新材料循环经济产业链：原煤经过洗选后生产精煤、中煤、煤泥和矸石；精煤经过焦化生产焦炭，同时副产焦炉气、煤焦油和粗苯；中煤、煤泥用于生产蒸汽和发电。焦炉气与粉煤气化生产的合成气混合后生产甲醇；甲醇经过DMTO工艺生产烯烃；烯烃经过分离、聚合生产聚乙烯和聚丙烯，同时副产碳 四、碳五。煤焦油经过深加工，生产改质沥青、工业萘、蒽油、轻油、洗油、酚油；粗苯经过加氢精制，生产纯苯、混苯、二甲苯、重苯、非芳烃；碳四经过深加工，生产MTBE（甲基叔丁基醚）、1-丁烯、重碳四；重碳四经过碳四异构装置，生产MTBE。 图3：宝丰能源高端煤基新材料循环经济产业链 公司成长发展历程大致分为四个阶段，产品线不断丰富： 第一阶段：2013年收购东毅环保前，主要产品为焦炭、纯苯、改质沥青。 第二阶段：2013年收购东毅环保后至2014年焦化废气综合利用制烯烃项目投产前，主要产品为焦炭、纯苯、改质沥青以及甲醇。 第三阶段：2014年焦化废气综合利用制烯烃项目投产后至2016年碳四深加工项目投产前，甲醇全部自用，主要产品为聚乙烯、聚丙烯、焦炭、纯苯、改质沥青。 第四阶段：2016年碳四深加工项目投产后，主要产品为聚乙烯、聚丙烯、焦炭、纯苯、改质沥青、MTBE。 表3：公司主营产品 公司营收主力为焦化产品和烯烃产品。2022年全年和2023年上半年，公司焦化产品业务板块营收占比分别达到46%、42%，毛利占比分别为50%、45%；烯烃产品营收占比达41%、45%，毛利占比分别为35%、39%。2017年以来，公司焦化产品毛利率往往高于烯烃产品。受石油、煤炭价格等因素影响，公司焦化、烯烃产品盈利能力存在波动，未来烯烃项目扩产为主，板块营收、毛利占比有望持续提升。 图4：宝丰能源分业务营收（亿元） 图5：宝丰能源分业务毛利（亿元） 图6：宝丰能源分业务毛利率 图7：宝丰能源产品价格（元/吨） 煤化工助力能源安全，兼顾经济性 煤化工助力保障我国能源安全。我国能源结构仍然是“富煤、贫油、少气”，油气对外依存度高。以乙烯和丙烯为主的低碳烯烃是重要的基本有机化工原料，传统的低碳烯烃生产技术以石脑油蒸汽裂解为主，强烈依赖石油资源。一般来说，一个百万吨级的烯烃工厂需要有千万吨级的炼油厂配套提供石脑油原料。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。 图8：动力煤价格（元/吨）与布伦特原油价格（美元/桶） 图9：我国原油、原煤、天然气年产量 煤化工行业具备高经济性，煤制烯烃成本优势显著 煤制烯烃（CTO）毛利水平往往高于油制烯烃及气制烯烃。2022年及2023年下半年，原油价格高企带动烯烃成本明显提升，油制烯烃企业盈利压力较大，产能利用率持续低位，而相应的煤制烯烃工艺路线税前装置毛利显著高于油制烯烃的乙烯裂解装置，成本优势凸显。通常，煤制烯烃工艺路线包括CTO与MTO，其中，全产业链的煤制烯烃，即煤制甲醇和甲醇制烯烃配套建设，简称CTO；甲醇制烯烃，即没有煤制甲醇，甲醇依赖外购，简称MTO。聚乙烯（PE）生产工艺主要有CTO、MTO、乙烯裂解（油制烯烃）；聚丙烯（PP）生产工艺主要有乙烯裂解、CTO、MTO、PDH（丙烷脱氢制烯烃，气制烯烃的代表工艺）和外采丙烯制PP。近五年来，更多时候CTO装置生产聚乙烯、聚丙烯的毛利更有优势。 图10：聚乙烯（PE）各工艺路线税前装置毛利（元/吨） 图11：聚丙烯（PP）各工艺路线税前装置毛利（元/吨） 煤化工政策不断更新，推动行业高质量发展 政策致力于推动行业高质量发展。国家和省级政府的新政策，对于集中力量支持国家规划内项目建设、实现行业高质量健康发展、防止低水平盲目扩张提供了强大的政策支持和保障。2017年3月，国家发改委、工信部印发《现代煤化工产业创新发展布局方案》，要求单系列制烯烃装置年生产能力在50万吨及以上，整体能效高于44%，单位烯烃产品综合能耗低于2.8吨标煤（按《煤制烯烃单位产品能源消耗限额》（GB30180）方法计算）、耗新鲜水小于16吨。以上规定加大了煤制烯烃项目的审批难度，提高了煤制烯烃项目的工艺、能耗、环保要求，大大提高了行业行政准入门槛。 表4：公司所处行业政策 焦化板块发挥煤矿资源优势，稳固根基 焦化行业以煤炭资源为核心 公司焦化产品产业链：原煤→精煤→焦炭。公司自产原煤与外购原煤经过掺配、洗选，生产精煤、中煤、煤泥和矸石；自产精煤与外购精煤按一定比例掺配后，经过焦化工艺生产焦炭（包括冶金焦和化工焦），同时副产焦炉气。中煤、煤泥和矸石因发热量低、用途窄、价值低，不适合长距离运输，被用于可以燃烧低质煤的动力项目，供生产所需。 图12：煤炭行业产业链 我国煤炭资源主要为动力煤，炼焦煤资源相对较少。炼焦煤资源分布较集中，山西炼焦煤储量占总储量的一半以上。从细分种类上看，我国炼焦煤以高挥发份气煤（包括1/3焦煤）为主，肥煤、焦煤硫分、灰分较高，优质炼焦煤资源紧缺，缺口主要是靠进口补充。近五年来，我国焦煤产量、消费量稳中有升，产量增量有限；2023年来进口增量较高，且主要增量来源于蒙古地区。预计未来焦煤供应端增量空间较小，下游钢材市场仍存韧性，支撑焦煤需求量。 图13：中国炼焦煤月度产量和消费量(万吨) 图14：中国炼焦煤月度进出口量(万吨) 我国炼焦煤库存较低。2023年，我国产能>200万吨的焦化企业（230家）周度开工率保持在80%左右，相对较稳。2023年六大港口炼焦煤库存处于较低水平，钢厂、焦化厂炼焦煤库存也处于近五年中等偏低水平。低库存之下，焦煤市场供需偏紧，推动价格抬升。 图15：中国产能>200万吨的焦化企业（230家）周度开工率(%) 图16：中国炼焦煤周度库存(万吨) 焦炭-焦煤价差低位。公司焦化厂原材料以1/3焦煤为主，掺配适量的肥煤、气肥煤、少量的主焦煤、瘦煤等，采用捣固炼焦技术炼焦，所产焦炭品级较低，主要是准二级焦及以下级别的非标焦，故原料煤和焦炭产品价格都相对较低。从行业看，焦炭-焦煤价差目前处于七年来较低分位，有待下游需求提升带动焦炭市场，焦煤供给提升缓解成本压力。 图17：焦炭-焦煤价差（元/吨） 公司焦化板块2022年扩充300万吨产能，现形成700万吨焦炭产能。焦炭价格受煤炭价格、下游需求、宏观经济形势、政策影响而波动，公司自有煤矿支撑利润底。公司所属三个在产煤矿煤炭产能820万吨/年，一个在建煤矿（丁家梁煤矿）产能90万吨/年，合计910万吨/年，另外还拥有煤炭产能480万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司40%股权。在建煤矿全部建成后，公