轻量化赛道新星，业绩高增可期

冲压市场空间广阔，行业格局有集中趋势。汽车制造可用工艺多，包括冲压、铸造、锻压、挤压等。冲压生产效率高、产品强度较高，多用车身结构件、防撞件等，单车价值超万元。车身零部件向集成化发展是大趋势，在特斯拉带动下，一体化压铸加速行业变革，车企陆续量产后地板，前舱和托盘亦有望突破。中短期维度，我们预计冲压、压铸等多种技术路线将并存，到2025年，冲压市场空间约2163亿元。外资龙头产品、工艺、产能布局较早，市场份额相对领先。近年国内新势力车企崛起，部分造车经验较少，选择代工模式，发包向总成发展，国内公司陆续拿到新订单，规模逐渐扩张，行业格局有集中趋势。 实现Tier 2向Tier 1转型，核心客户理想、赛力斯在强车型周期。公司早期为汽车零部件二级供应商，深耕冲压领域，掌握冷、热成型工艺，可满足客户对产品多方面的要求，2019年起直接向主机厂供应总成产品，实现了客户从Tier 1向整车厂、产品从零部件到模块化、典型产品尺寸从小到大的全面切换。目前已获得吉利、理想、问界等主机厂总成订单，产品升级叠加客户销量强势，公司冲压产品量价齐升，2022年吉利、理想、赛力斯已进入公司前五大客户，合计营收占比超30%，绑定逐渐加深。当前老牌自主长安、吉利积极向电动化转型，新势力理想L系列销售高增，纯电系列发布在即，“鸿蒙智行联盟”问界M7、M9订单火爆，核心客户多处在强车型周期，随着新车陆续发布，销售有望延续高增长，公司有望充分受益。 工艺+产品+产能布局逐渐完善，业绩高增可期。公司掌握数控切割、冲压、激光焊接、嵌件注塑、组装等工艺，拓展白车身、电池包、电驱等产品，凭借产品和技术能力不断获取新订单，2023-2025年在手订单合计金额为71.07亿元。考虑到产能利用率处于高位，公司扩产常州基地，设子公司建设河北、宁波及沙坪坝基地，相关新建产能将在2024-2025年逐步投产。顺应行业趋势，公司前瞻布局一体化压铸，成都和常州博俊二期的产线预计分别于2024年4月和2024Q4投产。随着在建项目陆续投产，公司工艺、产品、产能布局逐渐完善，有望充分满足潜在客户的配套需求，强化公司相关定点获取能力，助力公司长期增长。 盈利预测：预计2023-2025年，公司收入分别为27.3、39.9、51.3亿元，归母净利润分别为3.0、4.4、5.9亿元，对应PE分比为26、18、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；新客户拓展不及预期；行业空间测算相关风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、轻量化赛道新星，业绩高增可期 江苏博俊工业科技股份有限公司（简称：博俊科技）成立于2011年3月，于2021年在创业板上市。公司主要从事汽车冲压业务，产品覆盖框架类、传动类及车身模块化产品，同时具备自产相关模具的能力。2018年起，公司积极拓展车身模块化业务，陆续开发了侧围，后侧围内板，地板，前纵梁总成及防撞梁，仪表台骨架等模块化产品。公司早期和Tier1合作较多，终端配套大众、福特、通用、上汽、东风神龙、吉利、长城等。2019年起，公司逐渐开始直供主机厂，产品单价也不断提升。 图表1：公司发展历程 图表2：公司主要产品 截止2023H1，公司董事长伍亚林与伍阿凤为夫妻关系，为一致行动人，直接和间接持股约62.16%、10.91%。公司下设重庆博俊、成都博俊、常州博俊等7家控股子公司，全面助力公司全国各地业务发展。 图表3：公司股权结构 2022年冲压收入贡献超80%，主做国内市场。2022年，冲压业务收入贡献超80%，公司以国内客户为主，海外业务收入占比不到10%。 图表4：收入分业务结构 图表5：收入分区域结构 产能释放+客户放量，收入增长提速。2014-2020年，公司收入从2.9亿元增长至5.5亿元，复合增速11.2%；净利润从0.16亿增长至0.67亿元，复合增速27.0%。 2021-2022年，受益产能释放以及核心客户高增长，公司规模快速扩张。2022年，公司实现营业收入13.91亿元，同比增长72.7%，归母净利润1.48亿元，同比增长75.6%。2023前三季度，公司实现营收17.01亿元，同比增长超100%，净利润1.82亿元，同比增长125%。 图表6：营收增长提速（亿元，%） 图表7：历年净利润（亿元，%） 毛利率历经波动，未来有望稳步向上。2014-2016年，受到产品结构调整叠加钢材降价影响，公司毛利率从19.7%提升至35.6%。2017-2021年，由于原材料成本上涨、年降、产品结构等因素影响，毛利率呈现下行。2022年起，随着原材料成本改善，新产能爬坡，毛利率有所提升。管理上公司紧抓降本增效，2017年聘请咨询公司，主要服务包括优化公司绩效考核管理体系等。2018年起，公司精简管理人员岗位，严格控制各项费用支出，管理费用率下降明显。到2023年前三季度，公司毛利率达24.16%，净利率10.68%，随着新项目的持续量产，公司盈利能力仍有提升的空间。 图表8：毛利率和净利率情况（%） 图表9：公司管理费用率下降明显（%） 二．冲焊件单车价值超万元，一体化加速行业变革 2.1汽车制造工艺多，冲焊件单车价值超万元 汽车制造可用工艺多，整车冲压件单车价值超万元。汽车制造工艺包括冲压、铸造、锻压、挤压等。冲压生产效率高、产品强度接近锻压，多用车身结构件、防撞件等部位； 铸造可一次成型，使用铝合金轻量化效果好；锻压产品强度高，多应用于底盘和悬架系统；挤压生产产品尺寸精度高，多用于电池包、车身结构件等部位。 图表10：汽车制造工艺对比 目前冲压件应用最为广泛，制造一辆普通轿车大约需要1500个冲压件，1000-1500套冲压模具，包括车身覆盖件、车身结构件、电池盒、座椅系统、底盘系统及其他中小件，传统制造模式下，冲焊件的单车价值量在1万元以上。 图表11：冲压件应用广泛 图表12：冲压零部件生产工艺流程图 冲压工艺包括成型和焊接两个环节，成型工艺按加工温度可分为冷冲压和热冲压，冷冲压目前是主流。冷冲压是在常温下，利用冲压模在压力机上对板料或热料施加压力，使其产生变形或分离从而获得所需形状和尺寸的零件。生产效率高、操作简单、易于机械化和自动化，用普通压力机进行冲压加工，每分钟可达几十件，用高速压力机生产，每分钟可达数百件或千件以上。冷冲压产品尺寸稳定，精准度高、重量轻、刚度好、高效低耗、操作简单、易于实现自动化。 图表13：普通冲压件工艺流程相对较短 图表14：热冲压流程长，工艺复杂 热冲压增加加热、保压、淬火等流程，工艺较为复杂，但产品强度更高，有助于实现轻量化。热冲压工艺是将初始强度为500～600MPa的高强度板加热到880～950℃，然后送入内部带有冷却系统的模具内冲压成形，并处于保压状态，以20～300℃/s的冷却速度快速淬火冷却，零件强度大幅提高，可以生产出强度高达1500MPa冲压件，强度提高了250%以上，回弹力比冷冲压减少90%以上，且使用超高强度钢热冲压件可使板材的厚度减少30%。热冲压成型后机械性能高，轻量化效果好，但工艺较为复杂，生产节拍慢。 图表15：冷/热冲压工序对比 顺应轻量化需求，热冲压应用在增加。随着行业对汽车结构件的强度、轻量化提出更高的要求，热冲压的应用领域也在逐渐增加。热冲压技术主要应用于强度要求高的车身结构件的生产，如车门防撞梁、柱内板、地板中央通道、车身纵梁和横梁、门槛、保险杠等安全防撞件，能有效提高整车的安全碰撞试验等级。 图表16：热冲压已可应用至各个防撞部位 图表17：热冲压主要应用 目前热冲压技术已在欧美得到广泛应用，本特勒、海斯坦普、卡斯马等公司是热冲压零件主要供应商。国内方面，与欧美相比起步较晚，随着国家在汽车正碰、侧碰、排放方面的法规相继推出，热冲压技术开始快速发展，宝钢集团、凌云工业、赛科利、等内资公司率先布局了热冲压产线。 图表18：热冲压在欧美应用广泛，国内起步较晚 焊接工序涉及多种材料衔接，工艺类型多，是冲焊件的难点。成型材料的厚度断面不一，薄板和厚板、薄板和薄板、底板和横梁、水冷板跟横梁之间都有较大的厚度差异，焊接工艺难度及要求较高。焊接能力也是行业主要壁垒之一，要求冲焊件供应商焊接工艺齐全，包括钢铝焊接、钢材焊接、铝材焊接等，尤其电池，密封要求高，需要激光焊、搅拌摩擦焊等技术储备。 图表19：焊接工艺对比 2.2冲焊件品类多、资产较重，行业格局分散 冲焊件品类多、资产重，行业格局相对分散。本特勒、麦格纳、海斯坦普及利优比等外资巨头全面储备锻造、冲压、挤出、压铸等工艺，产品覆盖车身结构件、底盘、电池盒、座椅系统等，深度合作福特、大众、宝马、通用等龙头车企，工厂全球布局，业务体量大，收入规模在百亿元级别，市场份额领先。国内企业里，上海汇众属华域控股，深度合作上汽系，收入规模不小。多利科技等国内自主企业，受益新能源行业增长红利，陆续拿到不少新订单，规模逐渐扩张。 图表20：行业主要参与者业务概况及经营指标（2021年） 海外巨头公司起步较早，冷/热冲压、铸造、锻造、挤压等多种技术布局完善。经过几十年的发展，海外巨头与各头部车企深度合作，积累了丰富的设计及生产经验，产品成熟、工艺稳定、生产效率高。海外巨头在国内积极布局生产线，并与内资零部件公司或主机厂建立合资公司，主要客户为合资车企，在国内市场份额较高。国内各公司业务及产品结构、工艺储备进度及客户结构均有不同，盈利能力差异较大。无锡振华、华达科技、上汽汇众等客户以合资为主，多利科技、博俊科技、祥鑫科技等自主及新势力客户占比较高。对于冲压公司来说，原材料中钢、铝占总成本比例较高，价格上涨对公司盈利影响较大。2019-2021年，大宗价格上涨较多，行业公司盈利受到较大的影响； 2021Q2起，随着原材料价格下行，行业公司盈利能力逐渐向好。 图表21：冲压行业标的毛利率对比 图表22：冲压行业标的净利率对比 新能源车渗透率快速提升，带来增量配套需求。2018-2022年，新能源销量由101.9万辆增长至648.1万辆，复合增速58.8%。随着特斯拉及新势力切入新能源市场，车型迭代显著加快，比亚迪、吉利、长城、长安等自主车企车型周期也在加快，各主机厂对项目反馈速度及成本控制需求较高。内资冲压件供应商经过多年积累，已进入合资车企供应体系，能力获得合资车企背书，同时体系相对精简，响应速度较快，自主客户拓展顺利，受益新能源行业增长红利，陆续拿到不少新订单，规模逐渐扩张，产能利用率处于较高水平。各家供应商陆续发布融资方案，在各地新建产线及布局冲压设备以满足高速增长的订单需求。 图表23：自主及新能源车销量份额提升明显（万辆，%） 图表24：2020年起内资供应商营收高速增长 图表25：2022至今，相关企业融资计划 2.3集成化大势所趋，一体化加速行业变革 车身零部件向集成化发展是大趋势，订单集中度有望持续提高。上下车身的不同路径取决于各个部位对强度和材料的要求不同。上车身冲焊件以集成化为主，发包逐渐向总成发展，行业格局有集中趋势。A柱边梁总成、门窗框总成等安全防撞件对强度要求高，随着国家在汽车正碰、侧碰、排放方面的法规相继推出，一般使用高强度钢/铝及冲压工艺。冲压总成件由零部件焊接而成，焊接工序涉及多种材料衔接，工艺类型多、生产流程长，是冲焊件的难点。传统车企积累了多年造车经验，生产工艺储备齐全。新势力车企造车经验较少，部分选择代工模式，在零部件采购上对总成的需求更多，快速实现车辆生产及交付。随着新能源行业发展，车型周期缩短以及车型迭代加快，冲压件总成需求提升。 图表26：下车身冲焊件 图表27：上车身冲焊件（集成化为主） 下车身冲焊件有望推进一体化压铸。下车身零部件多，对强度要求相对较低，一体化压铸能减少大量焊接工序、减少焊接点、实现车身轻量化，增加续航里程。传统生产模式下，车身零件多、生产流程长，生产效率较低。2020年，特斯拉在Model Y后底板上