私募股权基金（PE/VC） 头豹词条报告系列

私募股权基金 （PE/VC）分类 夹层资本是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，其实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权。该种债权总是伴随相应的认股权证，投资人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。 夹层投资资本 Pre-IPO投资主要投资于企业上市前阶段，或者预期近期上市的、企业规模与盈利已达到可上市水平的企业，其退出方式一般为上市后从公开资本市场上出售股票。 Pre-IPO投资资本 [2] 1：中国知网 [3] 私募股权基金（PE/VC）行业特征 中国私募股权基金在募资端由于受到渠道限制、投资周期长且风险大等因素的影响，长期存在着“募资难”的问题；在退出端则由于流动性匮乏导致“退出难”问题长期存在。这些问题也促使了行业集中度低下、分化严 重等现象的产生（机构投资不透明、退出不确定性大，通常通过熟人网络募资）。但从前景上看，中国私募股权 基金行业的发展趋势整体向好，不仅得益于有关部门的大力支持，还受益于中国科技转型的时代红利。 募资渠道受限、募资难 通过私募的形式筹集资金，无法公开募集 私募股权基金属于私募基金品种，无法公开募集资金，通常只能从高净值人群以及其他企业机构中获取资金（投资门槛较高）。此外，由于私募股权基金相比私募证券基金而言风险更大且投资周期更长，其募资 难度也更高，长期存在着“募资难”问题。2023年一季度，中国PE/VC行业新募集基金数量和金额，分别为1,601支、3,532.12亿元，同比下降7.6%、33.0%。此外，欧美LP也在逐渐丧失对中国市场的兴趣，以 行业集中度低、分化严重 头部10家管理人与“尾部”上万家管理人的在管规模合计占比不及20% 2022年，百亿私募股权及创投基金管理人共268家（占比不到2%），规模最大的前10家管理人管理基金的总规模占比不及10%，且管理规模在5亿元以下的上万家管理人管理基金的总规模占比也仅在8%左右，行 业集中度低下且分化严重。从单只基金规模上看，由于募投两端格局的变化（募资难、投资偏早期化 等），中国单只PE/VC基金平均规模仍在持续缩小。中国新备案的单只PE/VC基金平均规模从2018年的11,552.24万元降至2022年的5,118.17万元，累计降幅达55.70%，年均降幅18.41%。 行业前景明朗、趋势向好 PE/VC二级市场流动性改善，退出愈加便利 私募股权基金作为中国非上市科技企业的重要融资途径，一直是助力中国经济腾飞的重要推手，颇受重 视。随着北京股权交易中心获批开展私募股权基金份额转让试点落地，推动PE/VC二级市场交易基础设施的不断完善，有利于盘活存量股权份额的市场流动性。此外，在注册制改革的不断深化下，私募股权投资 基金通过公开市场退出的市场化、便利化程度有望继续提升，一定程度上解决“退出难”的问题。 [3] 1：https://www.amac.… 2：中国证券投资基金业协会 [4] 私募股权基金（PE/VC）发展历程 1993年，IDG资本进入中国，标志着中国创投时代的正式开启。自此，外资机构发展迅速，占据中国私募股权投资市场的主导地位，同时也从腾讯、百度等互联网公司的IPO中获得了丰厚回报。1998年，“一号提案”的 推出为中国本土投资机构的产生奠定了基础。而后在新《合伙企业法》的推动下，中国本土PE/VC机构迅速崛 起，并于2006年完成了首个成功IPO案例。2016年，中国国务院国资委开启了中央企业国有资本投资公司的试 点工作，为国有资本股权投资拉开了序幕。 萌芽期 1992~2005 1993年，IDG资本进入中国，标志着中国创投时代的正式开启。1998年，成思危代表民建中央在全国政协九届一次会议上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，由此风险投资开始受到政 启动期 2006年新的《合伙企业法》颁布施行，使得合伙企业具备了“税收透明体”的特性和灵活安排投资 收益与管理机制的特点；2006年同洲电子成功IPO上市，这是中国本土PE/VC机构投资成功的首个案 例。 新《合伙企业法》直接推动了中国PE/VC行业的发展。同洲电子的IPO也标志着本土投资机构的崛 起。 高速发展期 2016~2023 2016年，国务院国资委开启了中央企业国有资本投资公司试点工作，要求转型为以管资本为主加强 国有资产的监管，更加强调从出资人的角度来加强监管，要求中央企业聚焦主责主业，健全市场化经 营机制。 中央企业涉足产业基金领域已呈现全面铺开、持续深入的态势，多家国有资本运营公司和国有资本投 资公司设立了基金管理公司，涉足产业基金业务。 [4] 1：https://finance.eas… 2：中国知网； 上观新闻 [5] 私募股权基金（PE/VC）产业链分析 中国私募股权基金产业链的结构可按照资金流转逻辑来界定为上游投融资方，中游基金管理公司和下游被投 资方。其中，产业链上游资金主要源于投资者作为LP注资给GP进行管理，以私营企业和高净值个人投资者为 主；中游私募股权基金管理公司负责将募集的资金进行股权投资获利并收取管理费和分成；下游的被投企业主要 是较成熟的非上市公司。 未来中国私募股权基金产业链上下游配合有望更加高效，一定程度上熨平供需缺口。1.上游长期资本的释放 有望催动中国PE/VC融资缺口的修复。2021年，中国金融监管层提出的“支持保险机构加大股权投资力度，提升保险资金服务实体经济效能”。自此，中国险资对PE/VC的出资渠道逐步拓宽，优质的长期资本逐渐涌入 PE/VC。但中国PE/VC局限于流动性差、投资周期长等问题，险资对于PE/VC投资端的渗透速度较慢（2022年， 产业链上游 生产制造端 投资者 上游厂商 政府引导基金 个人投资者 其他母基金 查看全部 产业链上游说明 1.从PE/VC出资人层面：目前中国的PE/VC募资市场尚不成熟，保险、银行为代表的机构投资者出资 占比较低。目前，在新备案PE/VC的出资人结构中，企业投资者占比超过50%，个人投资者占比在 20%左右，资管计划占比在25%左右，社保资金等占比不超过5%。其中，资管计划出资属于机构投资者（包括保险、银行等）通过资管产品进行出资的形式，其占比仅为企业投资者的一半左右。这意 味以专业投资者和长期资本为主要的机构投资者在PE/VC出资中的参与度低下，将导致PE/VC机构手中的资金量不足且稳定性较差（长期资金比例低下），面临着质和量双低的尴尬局面。 2.非政府引导投资层面：受国际宏观环境以及中国经济增速放缓的影响，市场化投资端（非政府引导）的投资热情大减，PE/VC“募资难”问题突出。2022年以来，受宏观经济和监管政策等因素影 响，中国内地PE/VC的募投节奏明显放缓。2022年1-4月，中国内地注册运营的基金管理人募集的基金数量为16只，募资总额为65.6亿美元，数量和金额均仅为去年同期的13%左右（不包含政府引导基 金）。此外，全球范围内投资于中国的美元基金募资额下滑也同样明显，2022年一季度，投资中国的美元基金募集金额仅14亿美元，环比降低了约66%，是2018年以来同期的最低水平。 中 产业链中游 品牌端 私募股权基金管理公司 中游厂商 国新资本有限公司 高瓴投資管理有限公司 深圳市腾讯产业投资基金有限公司 查看全部 产业链中游说明 1.从PE/VC整体层面：中国新募PE/VC基金数量小幅提升，募资总额维持在高位，但单支平均规模有 所下降。2022年，基于国有资本深度参与、新基建加速布局的背景下，大型政策性基金集中设立，成功推动市场募资规模维持在2万亿元的高位（但政府设立的资金要求较多，如反投比、杠杆率、回撤 率等限制明显）。整体上看，2022年中国股权投资市场新募基金7,061支，同比上升1.2%；募资达2万亿元，同比下降2.3%；单支基金的平均募资规模下滑至3.06亿元人民币，同比降幅达3.6%。 2.从PE/VC退出层面：中国PE/VC退出路径较为单一，高度依赖于IPO退出方式，一级市场流动性整 体不佳。2022年中国PE/VC机构以股权转让的方式退出的案例数（918笔）占全年退出案例数（4,365笔）的21%，仅是IPO退出的案例数的1/3。这意味着当前中国一级市场的流动性缺乏， PE/VC机构仍主要依靠二级市场完成资本退出。但当下，随着越来越多的行业逐渐进入调整与整合阶段，叠加IPO项目溢价降低、上市不确定性持续增强的影响，中国PE/VC机构对于IPO退出（二级市 场退出）的效率已愈发担忧。 下 产业链下游 渠道端及终端客户 被投企业 渠道端 未上市的公司 产业链下游说明 1.从IPO市场层面：中国企业上市压力增大。其中境外上市回撤严重，境内中大型企业IPO热度较 高。从上市数量上看，2022年境内外上市中企共508家，同比下降21.2%。其中境外上市中企共84家，同比下降31.7%；境内上市共424家，同比下降18.8%。从IPO融资额上看，2022年中国IPO融资 额约合人民币6,599.17亿元，同比下降22.9%。其中境外IPO融资额为814.96亿元，同比下降 74.7%；境内IPO融资额为5,784.21亿元，同比上升8.2%。综上可知，中国企业整体上市压力明显增 大，境内外新上市中企数量大幅减少；中国境内中企IPO融资额受总量拖累仍不降反增，反应出中大型企业在境内IPO的热度不减。 2.从PE/VC在IPO市场的渗透率层面：PE/VC渗透率持续攀升，创下历史新高，其中科创板渗透率最高。2022年，PE/VC支持的上市中企数量为352家，总融资规模4,464,41亿元，渗透率高到69.3%， 同比提升23%，再创历史新高。其中，科创板PE/VC渗透率达到94.3%，同比提升9.1%。由此可知，当前中国PE/VC机构培育上市公司的效率有所提高，且已与本土科创企业建立起深度连接。 根据测算，中国私募股权基金行业规模在2022年为3,796.91亿元，2017年为1,528.43亿元。预计到2027 年，中国私募股权基金行业规模将达到6,416.83亿元，CAGR为11.08%。 在过去，中国私募股权基金的规模增长显著受益于中国科技企业上市潮以及政府引导资金的大力支持，使其同时获得了融资端和投资端两侧的利好推动。1.投资端的IPO退出渗透率连年提高，尤其在科技中企IPO方面， 高回报刺激着行业高速发展。中国私募股权基金在2017-2022年间支持中企完成IPO的数量占整体比值（IPO渗透率）几乎实现连年上涨，自2017年的56.55%提升至2022年的69.49%。2019年中国科创板开市以来，截至 2022年7月底，已有439家企业登陆科创板（其中90%为高新技术企业），IPO融资金额超6,400亿元，占同期A 股IPO数量的40%。这也推动了中国PE/VC行业在2020年实现了近乎翻倍的高增速（91.68%）。2022年，共有353家具有PE/VC背景的中企实现IPO，其中在人工智能、IT及信息化、医疗健康等热门领域的渗透率均超 80%，机构参投科技企业的热情不减。在IPO渗透率的持续提升以及中国科技企业的高速发展下，得益于IPO退出带来的巨额回报率（过去五年的平均回报倍数为4倍），中国私募股权基金行业实现了快速发展。2.融资端得 益于政府的持续注资，长期且稳定的资金占比提高。2017年资管新规落地后，中国国有资金在LP中的出资开始逐渐增长，证券行业的出资占比不断降低。2015年-2022年底，政府引导基金累计认缴规模已超过7万亿元（年 复合增长超过40%），占比股权基金募资总额（13.77万亿元）的50.84%。此外，政府资金的投入也代表着政府的支持鼓励，将对社会资本和金融市场产生显著的带动和示范作用，让民间投资者看到