前期策略显效，调整行权价继续看空豆粕

期货研究 商 品2023年12月19日 研究 前期策略显效，调整行权价继续看空豆粕 谢义钦投资咨询从业资格号：Z0017082xieyiqin025085@gtjas.com 张银投资咨询从业资格号：Z0018397zhangyin023941@gtjas.com 国泰 君我们于11月11日发布策略报告《大豆增产概率高，组合做空赢面大》，推荐策略1.买入M2405-P-安3400，卖出M2405-C-3750，构建领口策略；策略2.买入M2405-P-3500，卖出M2405-P-3250，卖出期M2405-C-3750，构建三项式领口策略。截至12月18日收益分别为：92元/吨、74.5元/吨。 货 研我们认为：2023/24巴西种植利润高，种植面积增3.4%；阿根廷、乌拉圭、巴拉圭产量恢复正常水究平；南美产量预计超2.1亿吨；美国大豆玉米比高位，2024年农民可能倾向于多种大豆；中国养殖利润所差，蛋白需求增速放缓，豆粕价格继续走弱的概率较大。 波动率：12月18日收盘平值隐含波动率约为17.01%，为近60日68%分位数，自11月11日以来有所上升，买权策略应及时止盈调整。 调整后的策略：策略1.买入M2405-P-3300，卖出M2405-C-3600，构建领口策略； 策略2.继续持有M2405-P-3500多头，和M2405-P-3250空头，卖出M2405-C-3600，构建三项式领口策略。 单边趋势：策略1和策略2都为方向性空头策略，主要目的是对冲价格下行风险，其中卖出期权头寸为虚值期权，时间价值与前期策略盈利为上涨行情中亏损额度起到一定的保护垫作用。 主要风险： 后期天气预报转差，高温干旱重新来袭； 全球动荡再起，粮食危机担忧引发库存需求剧增；国内压榨节奏变动可能导致盘面不跟外盘； 两个期权策略中均存在卖权头寸，若卖权仓位行权价被突破后不利行情延续，则可能带来极大亏损。因此需要在可能出现趋势性不利行情时，及时进行期货对冲或平仓止损。 （正文） 1.南美大豆产量预计超过2.1亿吨 2023/24年度巴西大豆平均成本降至4402雷亚尔/公顷，约合880美元/公顷，按照3.5吨/公顷的单 产计算，成本251.5美元/吨，即685美分/蒲式耳，另加200-300美分/蒲式耳的运输成本，巴西大豆平均集港成本不超过1000美分/蒲式耳，农民种植利润较好。按照CONAB口径，2023/24年度巴西大豆收获面积预计增加至4560万公顷，同比增加3.4%，产量有望达到1.6亿吨。 表1：2023/24年度巴西种植成本因为化肥等价格下降而明显回落（单位：雷亚尔/公顷） 项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 机械使用成本：拖拉机和联合收割机 129.8 139.4 144.1 148.9 159.6 261.5 178.5 劳动力 11.7 12.4 7.3 8.0 9.5 10.9 8.9 管理员 25.9 30.5 52.8 66.8 72.2 79.0 67.7 种子和幼苗 225.6 228.4 332.0 364.8 358.4 663.0 429.5 肥料 564.5 592.6 746.7 773.6 967.3 2250.6 1184.6 农药 540.9 531.3 679.9 688.8 765.1 1416.4 887.5 其他：土壤分析 3.6 3.7 0.4 0.4 0.4 0.0 0.3 其他费用 0.0 0.0 25.5 30.0 57.2 69.5 45.6 总资金支出 1522.7 1501.8 2019.8 2077.2 2389.5 4751.0 2809.4 外部运输费用 83.5 86.2 117.3 126.9 152.4 200.3 149.2 管理费用 45.1 46.1 58.9 61.5 71.7 142.5 83.7 仓储费 53.2 68.4 48.8 50.2 56.5 32.1 46.9 生产保险 0.0 0.0 57.4 58.1 67.0 167.3 87.5 技术援助 24.2 25.0 39.3 41.0 47.8 81.9 52.5 CESSR 68.8 51.0 59.6 72.0 139.2 169.8 110.2 其他费用合计 251.3 251.6 403.6 431.4 534.6 794.0 540.9 融资利息 51.7 50.9 70.7 62.7 50.9 220.6 101.2 总财务费用 52.4 50.3 75.6 64.8 50.9 220.6 103.0 可变成本 1826.4 1803.7 2499.0 2573.5 2975.1 5765.6 3453.3 改进/设施的折旧 90.5 94.3 120.6 129.0 119.0 216.5 146.3 工具折旧 59.3 59.7 51.5 49.9 62.8 105.1 67.3 机械折旧 56.1 59.1 67.6 69.6 88.5 138.0 90.9 总折旧 236.8 245.9 266.7 274.6 270.3 459.6 317.8 定期维护改进/设施 25.0 25.7 29.9 34.7 49.8 62.9 44.3 社会费用 11.8 13.9 24.1 30.4 32.9 36.0 30.9 固定资产保险 7.6 7.8 7.4 7.5 9.5 15.4 9.9 租赁 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 56.2 14.0 其他固定成本合计 47.3 51.5 69.2 83.7 92.1 170.5 103.9 固定成本 284.2 297.4 335.9 358.2 362.4 630.1 421.6 运营成本 2110.6 2101.1 2834.8 2931.7 3337.5 6395.7 3874.9 固定资产预期回报 90.5 84.4 60.7 61.8 21.3 89.1 58.3 自有土地 375.6 352.9 404.1 499.7 145.5 748.6 449.5 要素总收入 493.1 449.9 492.9 611.0 166.8 837.7 527.1 总成本 2603.7 2551.0 3327.7 3542.7 3504.3 7233.4 4402.0 资料来源：CONAB，国泰君安期货研究 在厄尔尼诺天气模式下，阿根廷降水通常比较好，图1显示未来两周雨水较正常偏多，而过去30天累计降水统计也显示正常略偏多（图2）。预计2023/24年度阿根廷大豆产量将从上一年度的2500万吨恢复至正常水平的5000万吨。如果加上乌拉圭和巴拉圭的产量1400万吨，南美大豆超过2.1亿吨将是大概率事件。 图1：阿根廷未来两周降水有利于大豆生长图2：阿根廷大豆主产区过去30天降水良好 资料来源：www.worldagweather.com、国泰君安期货研究资料来源：www.worldagweather.com、国泰君安期货研究 大豆玉米价格比是美国农民选择多种大豆还是玉米的重要参考依据，按照当前比值（图3）看，2024 年度美国农民有望多种大豆少种玉米。 图3：CBOT大豆玉米价格比处于高位 201820192020202120222023 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 01-02 01-10 01-18 01-26 02-03 02-11 02-19 02-27 03-07 03-15 03-23 03-31 04-08 04-16 04-24 05-02 05-10 05-18 05-26 06-03 06-11 06-19 06-27 07-06 07-14 07-22 07-30 08-07 08-15 08-23 08-31 09-08 09-16 09-24 10-02 10-10 10-18 10-26 11-03 11-11 11-19 11-27 12-05 12-13 12-21 12-30 1.7 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 2.中国养殖利润差，豆粕供需压力大 当前生猪养殖和肉禽养殖利润不佳，下游产业亏损状态较为严重，蛋白原料需求增速放缓。 图4：国内生猪持续亏损时间较长 元/头外购仔猪利润自繁自养利润 4000 3000 2000 1000 0 2017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31 -1000 -2000 资料来源：卓创资讯、国泰君安期货研究 图5：国内肉禽养殖利润转差 元/羽大肉食利润817利润青脚麻鸡利润（右轴） 1015 8 10 6 45 2 00 2017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31 -2 -5 -4 -6 资料来源：卓创资讯、国泰君安期货研究 -10 从供需看，大豆供应扩张，下游养殖需求疲弱，国内豆粕继续向下的驱动力依然较强。 3.豆粕期权策略复盘与调整 回顾2023年11月11日构建豆粕期权策略时市场情况，参照2023年11月10日收盘平值隐含波动率16.3%来看，在经历了标的价格升高回落后，看涨期权和看跌期权的隐含波动率均震荡上涨，12月18日收盘平值隐含波动率约为17.01%，为近60日68%分位数。上次建立的期权偏买权头寸在行权价被突破且波动率上升后应及时止盈调仓。 我们以2023年12月18日尾盘的期权价格数据回溯上次报告中两个策略的表现情况，买入M2405-P-3400并卖出M2405-C-3750构建的领口策略和买入M2405-P-3500并卖出M2405-P-3250与M2405-C- 3750构建的三项式领口策略分别获得92元/吨和74.5元/吨的收益。具体以上次报告后每日收盘价回测两个策略的盈亏路径与统计数据如下： 图6：策略表现走势对比表2：策略表现统计数据对比 领口 三项式领口 期货空头 年化收益率 22.1% 17.6% 37.1% 年化波动率 6.5% 4.9% 9.5% 最大回撤 1.5% 1.0% 2.2% 夏普比率 3.41 3.63 3.92 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 我们使用历史26个交易日中最大保证金的两倍数值作为各策略的期初本金，即回测过程中的风险度不超过50%。通过统计数据对比，我们可以看到在标的期货价格如预期下跌后，领口策略和三项式领口策略的表现不及期货空头。尽管策略收益波动率相对期货空头较低，回撤也明显降低，但由于卖出看涨期权的保证金占用与期货空头的保证金占用相差不大，而领口组合和三项式领口组合的方向性敞口（Delta敞口）在回测期间大于-1，即领口组合和三项式领口组合在回测期间的盈亏相对期货空头的幅度小于100%，因此期权组合策略在有利行情中的表现不及期货。 然而我们也能看到在行情不利时，如回测期间的前几个交易日，领口策略和三项式领口策略的亏损均小于期货空头。尽管卖出的看涨期权在行情上涨时可能导致极大的亏损，但是由于期初卖出的是虚值看涨期权，因此上涨亏损在达到行权价之前会有一定的保护垫。整体而言，由于两个期权策略均以买权为主对下跌风险进行对冲保护，均需要支付权利金成本，尤其是时间价值的成本。因此在行情已经实现下行时需要及时止盈调仓避免现有盈利回吐。 图7：豆粕主力期权20231218尾盘行情 资料来源：文华财经、国泰君安期货研究 参考上图中的尾盘价格数据，对于策略1的领口策略进行调仓。由于买入的看跌期权行权价刚被突破，且有反弹趋势，目前仍处于平值附近，时间价值相对较大，若价格反弹则亏损幅度较高，因此可考虑平仓M2405-P-3400，换成更虚值的M2405-P-3300。而该策略中虚值看涨期权的行权价3750距离市场价较远，剩余时间价值有限，可考虑平仓该合约换成卖出时间价