前期策略显效，调整行权价继续看空豆粕

前期策略显效，调整行权价继续看空豆粕 谢义钦投资咨询从业资格号：Z0017082xieyiqin025085@gtjas.com张银投资咨询从业资格号：Z0018397zhangyin023941@gtjas.com 我们于11月11日发布策略报告《大豆增产概率高，组合做空赢面大》，推荐策略1.买入M2405-P-3400，卖出M2405-C-3750，构建领口策略；策略2.买入M2405-P-3500，卖出M2405-P-3250，卖出M2405-C-3750，构建三项式领口策略。截至12月18日收益分别为：92元/吨、74.5元/吨。 我们认为：2023/24巴西种植利润高，种植面积增3.4%；阿根廷、乌拉圭、巴拉圭产量恢复正常水平；南美产量预计超2.1亿吨；美国大豆玉米比高位，2024年农民可能倾向于多种大豆；中国养殖利润差，蛋白需求增速放缓，豆粕价格继续走弱的概率较大。 波动率：12月18日收盘平值隐含波动率约为17.01%，为近60日68%分位数，自11月11日以来有所上升，买权策略应及时止盈调整。 调整后的策略：策略1.买入M2405-P-3300，卖出M2405-C-3600，构建领口策略； 策略2.继续持有M2405-P-3500多头，和M2405-P-3250空头，卖出M2405-C-3600，构建三项式领口策略。 单边趋势：策略1和策略2都为方向性空头策略，主要目的是对冲价格下行风险，其中卖出期权头寸为虚值期权，时间价值与前期策略盈利为上涨行情中亏损额度起到一定的保护垫作用。 主要风险： 后期天气预报转差，高温干旱重新来袭； 全球动荡再起，粮食危机担忧引发库存需求剧增； 国内压榨节奏变动可能导致盘面不跟外盘； 两个期权策略中均存在卖权头寸，若卖权仓位行权价被突破后不利行情延续，则可能带来极大亏损。因此需要在可能出现趋势性不利行情时，及时进行期货对冲或平仓止损。 （正文） 1.南美大豆产量预计超过2.1亿吨 2023/24年度巴西大豆平均成本降至4402雷亚尔/公顷，约合880美元/公顷，按照3.5吨/公顷的单产计算，成本251.5美元/吨，即685美分/蒲式耳，另加200-300美分/蒲式耳的运输成本，巴西大豆平均集港成本不超过1000美分/蒲式耳，农民种植利润较好。按照CONAB口径，2023/24年度巴西大豆收获面积预计增加至4560万公顷，同比增加3.4%，产量有望达到1.6亿吨。 在厄尔尼诺天气模式下，阿根廷降水通常比较好，图1显示未来两周雨水较正常偏多，而过去30天累计降水统计也显示正常略偏多（图2）。预计2023/24年度阿根廷大豆产量将从上一年度的2500万吨恢复至正常水平的5000万吨。如果加上乌拉圭和巴拉圭的产量1400万吨，南美大豆超过2.1亿吨将是大概率事件。 资料来源：www.worldagweather.com、国泰君安期货研究 资料来源：www.worldagweather.com、国泰君安期货研究 大豆玉米价格比是美国农民选择多种大豆还是玉米的重要参考依据，按照当前比值（图3）看，2024年度美国农民有望多种大豆少种玉米。 资料来源：同花顺、国泰君安期货研究 2.中国养殖利润差，豆粕供需压力大 当前生猪养殖和肉禽养殖利润不佳，下游产业亏损状态较为严重，蛋白原料需求增速放缓。 资料来源：卓创资讯、国泰君安期货研究 资料来源：卓创资讯、国泰君安期货研究 从供需看，大豆供应扩张，下游养殖需求疲弱，国内豆粕继续向下的驱动力依然较强。 3.豆粕期权策略复盘与调整 回顾2023年11月11日构建豆粕期权策略时市场情况，参照2023年11月10日收盘平值隐含波动率16.3%来看，在经历了标的价格升高回落后，看涨期权和看跌期权的隐含波动率均震荡上涨，12月18日收盘平值隐含波动率约为17.01%，为近60日68%分位数。上次建立的期权偏买权头寸在行权价被突破且波动率上升后应及时止盈调仓。 我们以2023年12月18日尾盘的期权价格数据回溯上次报告中两个策略的表现情况，买入M2405-P-3400并卖出M2405-C-3750构建的领口策略和买入M2405-P-3500并卖出M2405-P-3250与M2405-C-3750构建的三项式领口策略分别获得92元/吨和74.5元/吨的收益。具体以上次报告后每日收盘价回测两个策略的盈亏路径与统计数据如下： 资料来源：国泰君安期货研究 我们使用历史26个交易日中最大保证金的两倍数值作为各策略的期初本金，即回测过程中的风险度不超过50%。通过统计数据对比，我们可以看到在标的期货价格如预期下跌后，领口策略和三项式领口策略的表现不及期货空头。尽管策略收益波动率相对期货空头较低，回撤也明显降低，但由于卖出看涨期权的保证金占用与期货空头的保证金占用相差不大，而领口组合和三项式领口组合的方向性敞口（Delta敞口）在回测期间大于-1，即领口组合和三项式领口组合在回测期间的盈亏相对期货空头的幅度小于100%，因此期权组合策略在有利行情中的表现不及期货。 然而我们也能看到在行情不利时，如回测期间的前几个交易日，领口策略和三项式领口策略的亏损均小于期货空头。尽管卖出的看涨期权在行情上涨时可能导致极大的亏损，但是由于期初卖出的是虚值看涨期权，因此上涨亏损在达到行权价之前会有一定的保护垫。整体而言，由于两个期权策略均以买权为主对下跌风险进行对冲保护，均需要支付权利金成本，尤其是时间价值的成本。因此在行情已经实现下行时需要及时止盈调仓避免现有盈利回吐。 参考上图中的尾盘价格数据，对于策略1的领口策略进行调仓。由于买入的看跌期权行权价刚被突破，且有反弹趋势，目前仍处于平值附近，时间价值相对较大，若价格反弹则亏损幅度较高，因此可考虑平仓M2405-P-3400，换成更虚值的M2405-P-3300。而该策略中虚值看涨期权的行权价3750距离市场价较远，剩余时间价值有限，可考虑平仓该合约换成卖出时间价值相对较高的M2405-C-3600。 对于策略2的三项式领口策略进行调仓，同样可以继续平仓3750行权价的虚值看涨期权，换成行权价为3600的虚值看涨期权。另外，我们可以从盘面数据观察到虚值看跌期权M2405-P-3250的持仓量仍然处于较高水平，因此该价位继续有一定的支撑力度，可继续持有该合约的空头仓位。而且考虑到当前豆粕价格继续走弱的概率较大，我们可继续持有已经变为实值期权的M2405-P-3500，在行情继续下跌时获得较高幅度的正收益。经过调整后的两个策略参数如下： 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。