2024年黄金期货行情展望：先上后下，预期博弈中寻找机会

2023年12月18日 先上后下，预期博弈中寻找机会 ---2024年黄金期货行情展望 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 进入2024年，贵金属市场的交易主线逻辑将从2023年全年的交易加息周期即将结束，转为更加清晰地交易可预期的降息周期何时开始。节奏上仍然将跟随降息预期变化的博弈，在美联储追踪整体经济表现而亦步亦趋地进行货币政策调整和进行前瞻指引时，市场将不断地去进行证实或者证伪，反复地提前或者延后降息开始的时点，从而影响黄金的阶段性表现。 上半年，财政扩张到顶、信贷条件收紧、以及关键经济数据下行是看经济稳步下行的主要依据。在经济下行的大背景下，我们认为明年上半年是交易降息预期的重要时点，美债利率或先因期限溢价下行、后因降息预期渐来导致短端利率预期下行的驱动接力切换而呈现明显的回落趋势。对应地，利率端压力的释放或给予黄金一定上行驱动。历史回溯来看亦支持这样的观点。 下半年，无论从货币政策转向的姿态、还是从经济增长动能重启、亦或是交易层面买预期卖现实的角度看，黄金都可能在下半年正式开始降息后，将陷入震荡疲软的走势。但不可否认的是，我们即便认为黄金下半年走势或相对疲软，但也判断基于中长线支撑逻辑仍在，黄金价格重心难以深度下移。 总结来看，我们认为，2024年黄金整体走势将较为震荡，交易节奏主要跟随降息预期的引导，上半年价格重心可能高于下半年，价格波动和博弈也将集中上半年，给予一些多头交易机会。以COMEX黄金为例，全年高点看2190美元 /盎司，低点看1930美元/盎司，价格重心在2000美元/盎司附近。策略上推荐上半年逢低多，下半年逢高空为主。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年黄金走势回顾：加息尾声中震荡上行3 1.1金银走势复盘：震荡下寻找阶段性节奏3 1.2内外价差拉至历史极值，沪金单边表现强势亮眼4 2.2024年主逻辑推演：降息叙事是主逻辑，关注预期和现实博弈6 2.1经济下行趋势确定，预计下半年开启降息6 2.1.1财政扩张到顶，无法支撑经济重回逆周期增长6 2.1.2信贷条件收紧，企业和居民资产负债表趋于恶化9 2.1.3关键经济数据下行：就业和通胀走弱，判断降息的时点11 2.2上半年的宏观环境下，黄金大概率能获得阶段性上行驱动14 2.2.1利率结构有机会从“熊陡”转向“牛陡”14 2.2.2以历为鉴回溯货币政策过渡期黄金表现15 2.3警惕下半年降息后置、落地的风险16 2.3.1入水的姿态——加息的前置和后置16 2.3.2风偏改善叠加补库周期开启，有望迎来新周期起点17 2.3.3交易层面关注利多出尽和投资者持仓行为18 2.4中长线逻辑仍在，黄金高位不倒19 3.总结：先上后下，预期博弈中寻找机会20 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年黄金走势回顾：加息尾声中震荡上行 1.1金银走势复盘：震荡下寻找阶段性节奏 纵观2023年，正如我们去年年底所预判的那样，全年的宏观节奏在通胀回落的主线条下，呈现为加息的尾声、周期的过渡、以及降息预期的起始三个阶段。然而预料之外的是，美国整体经济表现呈现超强的韧性，甚至在三季度出现了“再加速”的迹象，导致美债收益率突破上行重铸顶部，压制了整体黄金的表现。但即便如此，将黄金放在大类资产的视角下观察，黄金依旧表现强于绝大部分商品表现。COMEX黄金全年基本维持高位震荡，截止至2023年11月26日，COMEX黄金上涨10.7%，均值为1945.5美元/盎司。最低于2月28日打出1810.8美元/盎司，最高于5月4日触及2084.5美元/盎司。 全年波动节奏上来看，可以将黄金走势分为4个阶段。 第一个阶段，在年初充分交易2022年年底美联储货币政策边际放缓的乐观预期后，2月通胀数据意外走强令市场重新开始担忧服务业旺盛和二手车反弹带来的通胀韧性。同时，滞后于美联储的欧央行与英央行加息力度仍然保持紧缩力度，致使欧美利差逐渐缩小，美元指数偏强施压黄金。 第二阶段，美国区域性银行危机逐步爆发，以SVB硅谷银行为开始，逐步扩散到签名银行、第一共和银行等。持续的高利率令银行较为薄弱的环节逐渐暴露，这也意味着或许大部分银行都面临着类似的风险敞口，在高息差以及恐慌情绪引发的提款挤兑下，避险情绪推升金价。彼时市场激进地调整货币政策预期，最快预计今年6月就开启降息，美联储在3月、5月的FOMC会议上亦保持了偏鸽派的观点。当然，美联储快速反应，采取了贴现窗口等短期工具来向市场提供流动性，所以没有使得危机进一步扩散，以美国西太平洋合众银行因减记部分贷款而股价大幅下跌作为收尾，再次推升金价至历史高点后，黄金的强势表现旋即告一段落。 第三阶段，危机解除后，直至国庆假期结束，黄金价格重心震荡下行。期间，以就业、零售数据、PMI等关键经济数据表现强劲，美国债券收益率结构逐渐呈现熊陡格局。其中，期限溢价部分是长端利率上行的主要驱动力。一方面美国经济三季度整体超预期强劲，软着陆预期进一步计价，9月FOMC保持鹰派态度且2024年降息预期显著调降至50bp。另一方面，能源价格飙升抬升通胀风险溢价，美国政府面临关门危机抬升实际风险溢价。而且美债供给大量释放，但买兴不足，利率的快速上行显著施压黄金，国庆假期期间表现为加速下跌。 第四阶段，砸出“黄金坑”后，黄金很快触底反弹，回到2000美元/盎司附近。巴以冲突的爆发是黄金上行的重要驱动力，除此之外，市场预期美国经济在四季度尤其是年末的时间节点上，存在边际放缓的风险，美联储官员又频频释放鸽派言论，均是黄金反弹更为中长期的基本面因素。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：2023年，将黄金放在大类资产的视角下观察，黄金依旧表现强于绝大部分商品表现 40% COMEX黄金COMEX银沪铜RJ/CRB商品价格指数 美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:10年美元指数WTI原油 沪金沪银 30% 标普500 US10Y 20% 10% 沪金 comex金美元指数 0% -10% WTI原油 comex银 -20% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图2：全年波动节奏上来看，可以将黄金走势分为4个阶段 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 1.2内外价差拉至历史极值，沪金单边表现强势亮眼 在COMEX黄金表现平平无奇之时，沪金的表现可谓是绝对亮眼，也成为今年市场上绕不开话题。截至11月26日，沪金上涨13.3%，全年呈现鲜有回调的单边上涨格局，与外盘黄金表现明显劈叉。2023年人民币汇率趋势性贬值是主导内外走势分化的主要驱动，因为国内经济复苏相对疲软，故人民币一路从最低6.7附近贬值至7.36的低位。然而，即便是剔除掉汇率波动影响之外，黄金内外价差也最高拉升至26元/克的历史极值，包括白银内外价差亦扩至600元/千克以上。 造成如此特殊情况的原因在于，今年国内黄金出现了明显的供需错配。供应方面，我国黄金本就较为依赖海 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 外进口，而因为人民币的大幅贬值，黄金进口问题导致国内黄金供应短缺。需求方面，“大妈买黄金”的新闻再上热搜，梦回2021年的黄金热潮，彰显国内黄金囤买需求旺盛，令市场上黄金现货较为紧缺。此外，当此前内外价差走阔至历史统计区间上沿时，基于统计套利交易的套利头寸在价差进一步拉开时有可能被迫止损砍仓，一定程度上推动了短时间内外价差快速上行。现货市场的供需紧张也同样带动黄金基差走阔，一度转正，9月黄金 （T+D）现货贴水转为大升水。随后因为TD的大幅砍仓下跌造成基差的极端波动，而这波上涨主要是内盘带着外盘，所以海外市场反而期货明显强于现货，令基差录得深度负值。 我们知道，因黄金定价权在海外市场，绝大部分情况下，沪金价格都会跟随外盘价格进行波动，汇率仅仅造成一些涨跌幅的强弱区别，而像今年这样造成走势明显分化的情况甚是罕见。为了更加准确地判分析，我们将2008年至今的每一段人民币升值贬值区间做划分，并计算COMEX黄金、人民币汇率和沪金的价格以及涨跌幅的相关性。从图中可以直观看出，今年的确是比较特殊的一年，比起COMEX黄金，汇率变动与黄金价格涨跌相关性更高。我们认为背后的原因可能不仅仅是外汇波动，应更是由汇率引发的实物流通不畅引发的。政策本身不确定性就比较强，难以做前瞻预判，且持续性不强，只能说未来外盘价格将仍是沪金的主导因素，但需要关注政策影响带来的涨幅加成。 图3：黄金内外价差最高拉升至26元/克的历史极值 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：现货市场的供需紧张带动黄金基差一度转正，随后因为TD的大幅砍仓下跌造成基差的极端波动 图5：海外期货明显强于现货，令基差录得深度负值 元5/克黄金期现基差ma+std*1ma-std*1 0 -5 美元/盎司 40 20 0 伦敦现货-COMEX黄金主力 2017201820192020 202120222023 -10 -15 -20 -20 -40 -60 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 -80 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图6：2023年的确是比较特殊的一年，比起COMEX黄金，汇率变动与黄金价格涨跌相关性更高 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2024年主逻辑推演：降息叙事是主逻辑，关注预期和现实博弈 从2022年3月起至今超过一年半的时间里，美联储的货币紧缩政策已经经历了启动、加速、放缓的几个阶段。在加息11次、联邦基金利率抬升525bp之后，回首望去，轻舟已过万重山，松紧适当的货币政策以及及时的前瞻指引的确取得了不错成绩。美国总体通胀已经从最高9.1%回落至3.2%，获得了长足的进展，同时整体经济又保持相对具有韧性的状况。尽管美联储为了预期管理以及通胀反复的风险，并未承认加息已经结束，但是自7月最后一次加息后的4个月内，利率高度一直维持在5.25%-5.5%的水平上，已经实际上停止了加息进程。 进入2024年，贵金属市场的交易主线逻辑将从2023年全年的交易加息周期即将结束，转为更加清晰地交易可预期的降息周期何时开始。节奏上仍然将跟随降息预期变化的博弈，在美联储追踪整体经济表现而亦步亦趋地进行货币政策调整和进行前瞻指引时，市场将不断地去进行证实或者证伪，反复地提前或者延后降息开始的时点，从而影响黄金的阶段性表现。 翘首以盼的降息即将正式揭幕，即将到来的是黄金的闪耀独舞还是谢幕终章？ 2.1经济下行趋势确定，预计下半年开启降息 整体来看，我们认为2024年上半年，整体经济不出意外的话，将维持较为明显的持续下行表现。在此逻辑上，黄金有机会展现较为抢眼的表现。 2.1.1财政扩张到顶，无法支撑经济重回逆周期增长 2023年整体经济表现较为稳健，甚至下半年出现了“再加速”的逆周期表现，9月Markit制造业PMI指数回到50荣枯线附近，新增非农就业人数也反常回升至33万人。究其原因，财政端的扩张功不可没。在拜登经济学的驱使下，三大法案（《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》及《通胀削减法案》）为美国带来了将近1.2万亿的财政扩张，全方位刺激制造业支出。可以看到，美国财政支出在今年持续处于高位，对GDP的贡献更是在三季度上升至0.94%，同时，制造业私人固定资产投资也逆势反弹。 我们认为，财政扩张