2024年策略市场展望：春季萌动，夏季躁动

春季萌动，夏季躁动 策略报告：2024年策略市场年度报告 2023年12月17日 2024年策略市场展望 中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分 董忠云分析师中航证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事 国家金融与发展实验室特聘高级研究员 SAC执业证书：S0640515120001 邮箱：dongzy@avicsec.com 符旸分析师 中航证券首席宏观分析师 SAC执业证书：S0640514070001 邮箱：fuyyjs@avicsec.com 王玉茜研究助理 中航证券宏观策略研究助理 SAC执业证书：S0640122040025 邮箱：wangyx@avicsec.com 当下，中美利差已出现拐点的情况下，内外资依旧缺乏乐观共识或主要源于国内经济数据弱修复。 导致市场风格偏成长，自下而上具有独立产业逻辑的行业占优，如光刻机零配件、汽车智能化、卫星互联网。 未来一两个季度，市场或小幅波动向上，走出“春季萌动”行情 由于目前看不到较大外力刺激需求，对盈利端拉力较弱，根据历史经验或更像13年、19年初库存周期自然修复引发的反弹行情，情绪修复空间有限。基于对政策博弈的交易胜率较小，但由于前期市场情绪已得到较充分宣泄、多家上市公司披露回购计划，市场继续探底可能性较低，短期内或波动向上，但指数级别反弹或要等到24年中。 中期，预计24年中国内基本面加速修复，美债收益率持续下行，市场迎来“夏季躁动”。 国内经济或在24年二季度初左右迎来周期自然修复拐点，美联储降息时点可能在24年中。预计彼时美债收益率与联邦基金目标利率倒挂极值或为180bp左右，对应美债收益率约3.7%，中美利差-1%~-1.2%，类似23年7月沪深3003850点水平，较2023年12月15日3341点约15%上涨空间，看好龙头白马股。 后续关注： 二十届三中全会，24年两会政策，宽货币M2-社融改善时点，盈利端24年修复情况；海外流动性拐点， 美国通胀及就业数据。 大势研判用于判断市场当下位置及指数级别的方向，识别特定时段的主导变量，把握市场对主导变量的预期差。传统框架“美林时钟”背后暗示着股市长期是经济的晴雨表，短期是货币的晴雨表，但它忽视了估值的力量，此外在经济波动小的年份难以划分阶段。 A股业绩基本面 国内宏观基本面 海外宏观基本面 DDM三因素：企业盈利、无风险利率、股权风险溢价，更贴近股价本质。不同时期、不同阶段，市场定价的核心矛盾会在分子端“企业盈利”和分母端“贴现率”之间相互切换。DDM模型有助于分析未来一段时间能否在分子端赚业绩增长的钱，以及能否在分母端获取估值扩张的收益。 企业业绩 ∞ (资本×𝑅𝑂�×分红率) 股票内在价值=෍ 1+(无风险收益率+�×风险溢价)� 𝑡=1 市场流动性 货币政策 政策博弈、筹码结构、情绪 风险偏好 全球市场回顾 盈利：中国经济弱复苏 流动性：国内改善或较为平稳，海外确定性较强 市场判断：春季萌动，夏季躁动 2023年受AI浪潮带动美国科技巨头表现亮眼，纳斯达克指数涨幅居前；较宽松的货币环境吸引国际资金买入日元资产避险，推升日经225指数；受经济弱复苏影响，国内市场表现较弱。 随着美联储加息周期临近尾声，美元指数出现下行，推升黄金上涨。 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 纳斯达克综指 日经225标普500德国DAX俄罗斯RTS 法国CAC40 道琼斯工业平均 中证国债澳洲标普200英国富时100 企债指数中证转债上证指数 香港恒生科技 沪深300科创50 香港恒生指数 创业板指 -30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 铁矿石 COMEX黄金 焦煤 COMEX白银 沪铜 LME铜 美元指数 沪铝人民币指数 焦炭甲醇沥青螺纹钢 ICE布油LME铅LME铝 NYMEX天然气 LME镍 -50.00% 全球主要股票市场指数2023年1-11月涨跌幅（%） 全球主要大宗商品2023年1-11月涨跌幅（%） 2023年在国内经济弱复苏背景下，市场走势与美债利率相关性较强，往后看外部环境改善确定性较强有利于抬升市场风险偏好。 3500.00 “两会”：全年GDP 增速5%左右 3/31三月综合PMI 连续三个月位于扩 4/18第一季度GDP同比 4.5%，房地产开发投资 6/20央行调降LPR利率10BP 7/27降低购买首套住房首8/17第二季度货币政策付比例和贷款利率、“认执行报告：将加大宏观 10/14普通融券保 证金比例由50%提 11/27第三季度中 3/23美联储联张区间 同比下降5.8% 7/17上半年 房不用认贷” 政策调控力度。适时调 9/22中美成立 高至80%，机构融 国货币政策执行报 3400.00 1/5国资委修改 2/2美联储联邦基金利率上调25BP 邦基金利率上调25BP 5/17人民币跌破7.0 6/15央行调降 GDP同比5.5% 7/1央行公开二 8/3证券业“定向降准” 整优化房地产政策 “经济工作组”和“金融工作组” 券由50%提高至 100% 告：一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求 3300.00 3200.00 3100.00 央企考核指标为“一利五率” 2/27国务院印发 《数字中国建设 3/27硅谷银行将被收购 3/20财政部：2023 4/28政治局会议：加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系 MLF利率10BP 季度例会内容：强调加大逆周期调节力度 7/20跨境融资宏观审慎调节 参数从1.25上 8/15央行调降逆回购10BP、MLF利率15BP 7/27美联储联邦基金利率上调25BP 9/7工农中建推进个人存量房贷利率调整 9/29-10/6，美国10年期国债收益率一度上行至4.89%，刷新16年新高 10/30-31中央金融工作会议明确提出“加快建设金融强国” 3000.00 整体布局规划》 年财政部将加大财政宏观调控力度 4/14央行公开一季度 例会内容：着力支持 6/13央行调降逆回购、SLF利率10BP 调至1.5 7/24中央政治局 8/27活跃资 9/1外汇存款准备金率下调2% 10/7巴以冲突爆发 11/15中美元首会晤 2900.00 2800.00 2/17全面注册制实施 2/28GDP增速3% 超预期 扩大内需，为实体经济提供更有力支持 5/31人民币跌破7.1 6/21人民币跌破7.2 会议传递坚定推进经济高质量发展新动向 8/21非对称调降LPR一年期10BP、5年期不变 本市场政策：印花税减半，监管新规限制减持 9/14存款准备金率下调25BP 10/18第三届“一带一路”国际合作高峰论坛； 前三季度GDP同比4.9% 10/24中央财政将在四季度增发2023年国债 10000亿元 12/8中央政治局会议：“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”；证监会《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》 （征求意见稿）启动公募基金行业第二阶段费率改革 2700.00 2023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-052023-07-052023-08-052023-09-052023-10-052023-11-052023-12-05 上证指数（点） 当前市场整体估值偏低，截至12月15日，上证指数估值处于近五年历史百分位的9.75%；31个申万一级行业中共 21个行业当前估值处于近五年历史百分位的中位数以下，投资性价比已现。 区间最高PE 区间最低PE 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 计算机 国防军工 电子综合 社会服务农林牧渔医药生物 传媒美容护理机械设备食品饮料 汽车商贸零售轻工制造基础化工公用事业纺织服饰 通信环保 非银金融电力设备 钢铁建筑材料有色金属家用电器交通运输房地产 煤炭石油石化建筑装饰 银行 0.00 2018年至2023.12.15行业市盈率中位数截至12.15行业市盈率 年末基金发行改善，或反映情绪回暖：以基金成立日为统计口径，11月共新成立146只公募基金，发行份额达1310.97亿元，创出2023年4月以来新高。其中股票型基金共发行43只，发行份额168.65亿元，达2023年以来月度规模第二。11月股票型ETF总规模达13827.26亿元，环比降幅由10月的-357.03亿元大幅缩窄至-32.79亿元。在ETF市场整体资金净流出的趋势下，股票型ETF净流入规模止跌回升，由10月的净流出85.26亿元回升至11月的净流入13.40亿元，显示权益市场信心有所回暖。 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 新成立公募基金发行规模（亿元） 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 股票型公募基金发行份额（亿元）股票型ETF资金净流入回升（单位：%） 选择2022年12月31日至今仍存续的上市公司，定义大市值组为2022年12月31日流通市值较大的前10%的企业，定义小市值组为2022年12月31日流通市值较小的前10%的企业。观察2023年前11个月两组上市公司当月涨跌幅，并进行流通市值加权计算各月的组内平均，发现小市值组业绩表现整体优于大市值组，11个月中有8个月小市值组月涨跌幅大于大市值组，占比72.72%。2023年以来的11个月内，小市值组平均上涨2.76%，大市值组平均下跌0.29%。小市值组较大市值组的超额收益自9月起连续上升，11月达到2023年前十一个月最高值。小市值企业盈利稳定程度相对大市值企业较低，我们认为11月“极端炒小”风格或已接近极值，随着年底市场对稳增长政策关注度抬升，往后看市场风格或逐步回归均衡。 时间区间 大市值组月涨跌幅 小市值组月涨跌幅 小市值超额月涨跌幅 表现占优的企业组 1月 6.00% 10.17% 4.17% 小市值组 2月 -0.84% 4.39% 5.23% 小市值组 3月 -0.17% -0.69% -0.51% 大市值组 4月 0.77% -3.51% -4.28% 大市值组 5月 -4.92% 6.88% 11.80% 小市值组 6月 1.64% 2.78% 1.14% 小市值组 7月 5.85% -0.13% -5.98% 大市值组 8月 -5.89% 1.02% 6.91% 小市值组 9月 -1.03% -0.97% 0.05% 小市值组 10月 -3.06% -1.76% 1.31% 小市值组 11月 -1.56% 12.15% 13.71% 小市值组 2023平均 -0.29% 2.76% 3.05% 小市值组 以人民币口径统计中美股市行业发展现状，截止12月15日收盘，美股市值前三的行业为：软件与服务，技术硬件与设备，制药、生物科技和生命科学；A股市值前三的行业为：资本货物，材料，银行。美股成分股数量前三的行业为：制药、生物科技和生命科学，多元金融，软件与服务；A股成分股数量前三的行业为：资本货物，材料，技术硬件与设备。 可以观察到相较于A股，美股中科技相关行业市值排名更靠前，而A股中占据主导地位的仍然是传统行业。 美股Wind行业美股行业总市值（亿元）成分股个数 软件与服务技术硬件与设备 制药、生物科技和生命科学半导体与半导体生产设备零售业 能源银行 资本货物 医疗保健设备与服务保险 多元金融材料 食品、饮料与烟草汽车与汽车零部件房地产 公用事业媒体 消费者服务运输 食品与主要用品零售耐用消费品与服装电信业务 家