通胀预期尚未与欧洲央行目标脱钩

通胀预期尚未与欧洲央行官方目标脱钩 Atradius经济研究-2022年8月 Summary 欧元区的通货膨胀率很高，远高于欧洲中央银行设定的2％的目标。 当前的高通货膨胀率在很大程度上是由与大流行有关的因素和与俄罗斯-乌克兰战争有关的能源价格上涨驱动的。我们还观察到通胀预期尚未与欧洲央行的官方目标利率脱钩。这使我们相信通胀将在短期内下降。简单的计算活动证实了这一景象。 我们得出的结论是，中期通胀预测尚未从欧洲央行的官方目标开始松动，目前的适度干预政策似乎是合理的。 欧洲央行结束观望 高通胀是当前经济热门话题。6月，荷兰的通货膨胀率超过11％1；欧元区的通货膨胀率接近9％，这无疑是创纪录的。可以肯定的是，通货膨胀正在受到影响，特别是在低收入群体的购买力方面。问题是，这种高通胀将持续多久 ？近几个月来，能源价格已经飙升（见图1），地缘政治发展发挥了重要作用。如果这些价格的压力减轻，通货膨胀也将缓解。原则上，货币当局应该不需要太多干预，如果有的话。 但是欧洲央行决定不再等待。在7月的会议之后，欧洲央行将政策利率提高了50个基点，十年来首次将存款利率提高到零。尽管欧洲央行也强调，今年剩余时间可能还会再加息一到两次 这仍然取决于通货膨胀的结果。 在本文中，我们将研究欧元区的通货膨胀。我们将使用简单的计算来解释，在我们看来，欧元区目前的高通胀水平将如何持续下去。这种观点的主要原因是能源价格爆炸不太可能再次发生。此外，欧元区失业率远非微不足道（超过7％），正在拖累工资上涨，从而限制了通胀的第二轮影响。在这方面，欧洲央行充当门上的锁。是的，通胀预期正在上升，但尚未与2%的官方目标脱钩。 1根据欧盟对通货膨胀的定义。 图1通过屋顶的能源价格 2015年HICP能源价格指数=100 160 150 140 130 120 110 100 90 20152016201720182019202020212022 资料来源：欧盟统计局，阿德迪乌斯 能源价格上涨的主要影响 能源价格在最近几个月的高通货膨胀中发挥了重要作用（图 2）。然而，这在总价格指数中所占的份额相对有限（11 ％）。 但是，与去年同期相比，6月份能源部分猛增了42％，这对总价格指数产生了非常大的影响。因此，今年6月份HICP通货膨胀的近一半-4.0％-可归因于能源价格上涨。食品（包括酒精和烟草）占1.9％，核心通货膨胀率2为2.6％。 图2高通胀下能源主导 通货膨胀欧元区（月度指数同比变化） 10 8 6 4 2 0 -2 201420152016201720182019202020212022 能源食品核心 资料来源：欧盟统计局，阿德迪乌斯 如果我们专注于这些类别的增长，而不是看能源，食品和核心成分的贡献，那么数字就更加壮观：除了能源的42 ％（同比），我们看到8.9％的食品和3.7％的核心通胀 。显然，通货膨胀不仅发生在能源价格上，食品价格也在上涨，甚至核心通货膨胀率目前也远高于2％。 能源和食品价格上涨可能被视为暂时的。然而，当核心通胀上升时，这是一个迹象，表明通胀正在过滤到其他 2核心通胀是HICP通胀（包括工业产品和服务），不包括食品和能源。 3对此没有完全的共识。Goodhart,C.&Pradhan,M.(2020)在《人口大逆转：老龄化社会、不平等减弱和通货膨胀复苏 》一书中，伦敦的PalgraveMcMillan认为，如果将医疗支出包括在内，那么总需求实际上会增加，人口老龄化会带来通货膨胀压力。然而，这似乎没有考虑到 经济。此外，自2021年10月以来，核心通胀率已经高于 2％的目标利率。这也将在欧洲央行决定上调2022年和 2023年的通胀预期中发挥作用。也就是说，人们仍然预期通胀将下降，这一考虑反映在欧洲央行干预的适度程度上。 通货膨胀下降的理由 尽管欧洲央行已经考虑了通货膨胀率的下降，但它在新闻稿中没有给出具体原因。但当然，这是有原因的。我们将首先看看支持这一观点的论点。然后，我们根据我们的核心论点提出我们的计算:能源价格上涨不太可能再次发生。 首先，近几十年来保持通货膨胀温和的潜在因素并没有消失。最多，他们在大流行中有所削弱。这些因素包括（i ）全球化，由于来自更多供应商的竞争而对价格造成压力 ；（ii）数字化，使定价更加透明；（iii）工资增长乏力：劳动力参与率低，工会会员人数下降和外国工人的竞争，部分原因是移民；（iv）人口老龄化，随着消费者支出随年龄增长而下降，导致总需求下降。3尽管全球化（和移民）可能因大流行和地缘政治紧张局势的压力而有所降温，但全球化的逆转似乎是不可能的。 其次，从2021年下半年开始的通胀上升最初主要是由大流行后经济活动的复苏引发的。在大流行期间，总需求主要受到政府支持的支撑。但是，由于酒店，活动和旅行等服务大多关闭，因此需求转向了电子产品，家用电器和（户外）体育用品等商品。这增加了国际供应链的压力，这反映在长时间的交货延误和价格上涨上。 运输中出现了僵局，特别是在集装箱运输中，这也推高了价格。现在，大流行已经变得更加地方病，并且大多数部门已经重新开放，对服务的需求将会增加。对商品的相对需求将减少，对国际供应链和运输链的压力也将减少。因此，通货膨胀的一个来源将失去其力量。在购买力下降的背景下，需求下降将进一步加强这一过程——这本身是通货膨胀的直接结果。4这一过程的早期迹象已经在供应链压力缓解中可见(图3)。 Theargumentthatfundingofcarebypublicfinancesdumptsaggregatedemandviathebackdoor.Water,opperingtotheconsensus,thereisevidenceofacontinuedhighlevelofconsumerspendsafterretirement. 4这将滞后，因为经济主体将花费(至少部分)大流行期间积累的储蓄。 5全球供应链压力指数基于27个子指标，这些指标包含运输成本和 欧元区全球供应链压力指数，与 平均值 4 3 2 1 0 -1 -2 2016 2017 2018 2019 2020 20212022 资料来源：美联储，宏观债券 图3供应链压力缓解 第三，对于未来的通货膨胀发展，重要的是经济主体充分吸收当前的通货膨胀，以防止经济出现新的失衡。在这方面，工资发展至关重要。重要的是，公司不要完全或很大程度上背负着通货膨胀的负担，因为它们将启动价格和工资上涨的螺旋式上升。到目前为止，欧元区的情况并非如此。工资涨幅仍然有限，在3%左右(图4)。 谈判工资，同比% 3.25 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 1.25 2009 201120132015201720192021 资料来源：欧洲央行，宏观债券 图4工资涨幅有限 这远远低于8％的通货膨胀率，并将阻止欧洲公司支撑价格的任何趋势。在工资议价过程中，重要的考虑因素是上述问题，例如潜在因素带来的通胀压力不变以及供应链压力的缓解。欧洲央行作为欧元守护者的角色也起着一定的作用：经济参与者是否期望欧洲央行最终能够通过适当的政策反应来保证价格稳定？这些因素融合在通胀预期中。尽管这些数字有所上升，但它们目前没有给出过度关注的理由(图5)。 制造业数据，例如交货时间和处理订单和库存的延迟。请参阅纽约联邦储备银行，全球供应链压力指数，https://www.newyorkfed.org/research /gscpi.html。 6欧盟统计局的最新可用通胀统计数据来自2022年5月。 图5通胀预期上行 通胀预期欧元区 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 200520072009201120132015201720192021 5y5y通胀掉期长期通胀预期(欧洲央行) 资料来源：欧洲央行，彭博社，阿特拉迪乌斯 这种推理产生的情况是通货膨胀在当前的高水平上是不可持续的。我们现在通过基于能源和食品指数暂时上升的计算进一步证实了这一点。 计算确认图片 我们以简单的方式计算从2022年6月到2023年底的预期通货膨胀。6这涉及到查看月度指数的同比百分比变化-例如2022年6月和2021年6月之间的差异。我们采取了以下方法。 在有关期间，我们计算了能源，食品（包括酒精和烟草）和核心成分的价格指数。从2022年6月开始发展能源和食 品指数的基本前提是2015-2019年期间该分类指数的平均值。因此，我们的结论是，能源和粮食价格发展的现状不能持久。我们将解释为什么。 关于能源价格，我们的观点基于最近价格上涨的根本原因 ：乌克兰战争，特别是随后的制裁。这些将石油和天然气价格推向了前所未有的高度。然而，任何进一步的上涨都需要第二次冲击，例如俄罗斯石油和天然气供应的重大中断。可以想象，这可能是对俄罗斯石油或俄罗斯关闭对欧洲天然气供应的有效抵制。然而，我们还没有看到这种情况发生。诚然，凭借其第六套制裁措施，欧盟已经与七国集团的石油抵制7保持一致，但欧盟的抵制将再过六个月才会生效。此外，七国集团正在努力限制制裁对油价的影响。是的，俄罗斯似乎正在减少天然气输送。8但是，是否会完全停止天然气输送是非常值得怀疑的；失去这种轻松的资金来源——尤其是在目前的高价下——当然不符合俄罗斯的利益。9俄罗斯在这方面的行动可能会持续动荡。 7这包括石油的价格上限。见这篇文章。 8俄罗斯声称这是为了管道维护。 9奇怪的是，欧盟谴责俄罗斯的入侵，同时通过向乌克兰提供武器和以高价购买俄罗斯能源来帮助延长战争。 在能源市场上。但是，我们同意世界银行和经合组织的预期，即能源价格将逐渐稳定。10食品价格也是如此，乌克兰生产和交付问题对供应的压力被其他国家的产量增加所吸收，例如美国，阿根廷和巴西。 预期通胀欧元区(%m-o-m变化指数) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1-12-20231-6-20221-12-20221-6-2023 能源食品核心 资料来源：欧盟统计局，阿德迪 图6欧元区的高通胀不会持续 图6显示了计算结果：欧元区通胀将在今年7月达到顶峰 ，利率将逐渐下滑，直到年底，随后从2023年初开始加速下降趋势。到2023年底，通货膨胀率将超过2％。 只是为了了解计算的效果：6月，能源指数为156，我们估计到2023年底将达到160。食品通胀将从121上升到 124。这些数字代表2.5％的增长 分别为2.4%。我们对核心通胀的估计是基于更短和更近的 时期，即。Procedres.2020年7月至2022年6月分项指数平均涨幅。我们考虑了当前通胀的第二轮影响以及我们上面已经解释的通胀的潜在（下行）压力。在截至2023年底的预测期内，核心通胀指数将从111上升至114，增幅为3.3%。 为了计算HICP，我们使用了2022.11年6月起的子指数的权重。 该数字清楚地表明，能源成分在当前的通货膨胀中具有过大的作用。从（预期）能源子指数中可以明显看出这种影响，根据我们的计算，该指数将在2022年12月达到157-比2021年12月指数上升26％。 但是，如果我们看一下2023年3月的指数，并将其与2022年3月的154进行比较，我们会看到上升，即通货膨胀率刚刚超过2％。换句话说，2022年的通货膨胀峰值与2023年的下降的镜像相匹配。这是一个简单但有力的数学结论，不需要任何进一步的假设。当前的高通货膨胀不会持续下去。 我们的计算得出2022年的平均HICP为7.9％，2023年为3.5 ％，核心通货膨胀率分别为3.6％和2.9％。相比之下，欧洲央行对2022年和2023年的HICP分别为6.8%和3.5%，平均核心通胀率为3.3%和2.8%。因此，通胀预期尚未从官方目标利率开始松动，欧洲央行目前的温和政策似乎是合理的 。 JohnLorie，首席经济学家 John.Lorie@aradius.c