随着政府支持措施到期，部分主要市场的资不抵债率急剧上升

随着政府支持措施到期，部分主要市场的资不抵债率急剧上升 安卓经济研究-2022年10月 摘要 部分主要经济体在2022和2023年面临资不抵债率急剧上升。 原因是通胀率和能源价格高企、货币紧缩以及政府支持措施到期，导致经济前景疲软。 我们预计以下市场的企业倒闭数量将在2022年大幅增长：英国(59%)、法国(58%)、奥地利(78%)、比利时、加拿大和澳大利亚（均为49%） 我们预计以下市场的的企业倒闭数量将在2023年显著上升：美国(81%)、荷兰(77%)、新加坡(76%)和意大利 (51%) 我们预测许多市场在2023年的资不抵债数量将超过正常水平——这是“僵尸公司”违约现象增加的结果。 全球经济困境持续存在 经济前景在过去六个月内持续走弱，高通胀率及高企 的能源价格是罪魁祸首。我们现在预测，全球经济将在2022年增长2.9%，2023年增长1.7%。与我们 2022年4月发布的资不抵债预测报告相比，这一预测到2023年累计减少2.0个百分点。 由于俄罗斯进一步减少天然气出口，能源价格的涨幅 已超出预期。有迹象表明，供应链压力开始有所缓解。供应链瓶颈仍会出现扰乱活动，但对生产造成的 限制应该会缓慢放松。高通胀率迫使各国央行收紧货币政策。我们预测，2022年的全球平均通胀率为 7.8%，2023年为4.8%。虽然各方对于经济衰退的担忧日益加剧，但通胀持久不退将使各国央行在短期内谨慎放宽货币政策。 新兴市场整体预计将在2022年增长3.5%，2023年增长3.4%。新冠疫情爆发及长期封锁抑制亚洲新兴市 场的增长。此外，随着发达市场的央行提高利率，以应对升高的通胀，新兴市场经济体面临的金融环境日 益收紧。亚洲新兴市场仍是2022年增长最快的地区 (+3.8%)，但其增长也在持续放缓。 2021年，中国的经济活动达到8.1%，2022年预计下 降至3.2%，2023年跌至4.9%。尽管当局已微调动态清零政策，以减少封锁造成的供应侧中断，但疫情管 控仍会影响活动。中国重要的房地产行业正处于低迷时期，开发商违约是经济前景面临的最大风险。 俄乌战争依然是影响东欧短期前景的主导因素。西方国家已对俄罗斯实施大规模制裁，将令俄罗斯在 2022和2023年陷入经济衰退。土耳其经济正面临增长放缓，原因是通胀率急剧上升，侵蚀消费者的购买力，并且全球环境正在恶化。 2021年，发达经济体的增长率达到5.2%，2022年预 计下滑至2.3%，2023年跌至0.3%。美国经济在年初便显现疲软态势，GDP连续两个季度出现下跌。不断 上升的通胀率正在侵蚀消费者的实际收入，削减国内需求。我们预计，美国的增长率将于2022年达到 1.7%，2023年跌至0.0%。由于服务业重新开放，旅 游业蓬勃发展，国内需求增长，欧元区第一和第二季度的GDP增长具有一定韧性。今年下半年和2023年 初，我们预计欧元区经济将进入衰退期，主要原因是能源价格大幅抬升。俄乌冲突的主要影响是大宗商品 价格上涨以及来自俄乌的天然气等主要进口商品供应中断。我们预测，欧元区增长率将在2022年达到 3.0%，2023年跌至0.0%。与我们2022年4月发布的资不抵债预测报告相比，2023年的这一数据下调了2.7百分点。 相比2021年，2022年政府对疫情的财政支持将会减 少，但在多数发达市场，整体财政立场仍是刺激经济扩张。在高通胀的背景下，各国央行会进一步收紧货币政策。 2022年至今，美联储累计将目标政策利率上调了300个基点，其中6月、7月和9月三次历史性上调75个基点。 同样，英国央行今年也已多次加息。 欧洲央行在7月份将政策利率提高了50个基点，9月再次提高了75个基点，使得存款利率上升至0.75%，这是十多年来的最高水平。 我们预计，在未来几个季度，主要发达市场的央行将 进一步抬高政策利率。发达市场和新兴市场经济体的金融环境均有所收紧。在多数新兴市场经济体中，金 融环境相比以往具有较大限制性，对于公司债务高企的市场（如土耳其）而言，这可能会成为一大问题。 当前的资不抵债水平-在2020年下跌后部分调整至疫情前水平 新冠疫情期间，我们目睹了资不抵债数量的大幅下降 （2020至2021年全球资不抵债数量累计下降 29%）。我们此前认为，两类政策导致了这种发展趋 势。首先，大多数国家/地区改变了破产立法（通常是暂时性的），以保护公司免于破产。其次，世界各 国/各地政府采取了措施来抵消疫情相关的不利经济影响，包括为小型企业提供支持。 2020年，我们看到，尽管经济严重衰退，但几乎所 有市场的资不抵债数量均有下跌。这是政府慷慨支持的结果，但这不仅挽救了具备生存能力的公司，还创造 了僵尸公司（即正常情况下会违约的公司）。2021年， 我们已发现资不抵债数量部分调整至疫情前的正常水平，这一过程一直持续到2022年上半年。与此同 时，政府支持计划也在逐步取消。2022年第三季度初，除新西兰和中国香港外，所有国家/地区的支持计划都将逐步取消。 图表1：年初至今的资不抵债情况（相较疫情前水平） 西班牙（第二季度） 土耳其（7月） 英国（第二季度） 瑞士（8月） 捷克共和国（8月） 罗马尼亚（7月） 丹麦（8月） 芬兰（7月） 奥地利（第二季度） 南非（7月） 俄罗斯（ 2021年第四季度） 比利时（ 8月） 瑞典（8月） 巴西（7月） 爱尔兰（第二季度） 加拿大（7月） 葡萄牙（第二季度） 日本（8月） 德国（6月） 挪威（7月） 意大利（第一季度） 法国（7月） 澳大利亚（7月） 中国香港（8月） 波兰（7月） 美国（第二季度） 新加坡（8月） 新西兰（8月） 荷兰（8月） 韩国（7月） 2022年年初至今*的资不抵债水平（与2019年相比）(2019=100) 来源：安卓 *俄罗斯使用的是2021年第四季度的数据 图表1提供了2022年年初至今相对2019年同期的资不抵债指数。该图表显示出当前资不抵债数量相比疫 情前所处的水平。指数表明，各国/各地之间存在显著差异，一些国家/地区的资不抵债情况已超过2019年的水平，其余国家/地区的水平则仍然很低。 完全逆转或超过疫情前资不抵债水平的国家/地区有土耳其、西班牙、瑞士、英国、捷克共和国、罗马尼亚和丹麦。 2021年，西班牙便已调整至正常水平。经济复苏的表现令人失望，我们认为重组和资不抵债相关的无效 立法框架也是原因之一。2022年6月，西班牙国会根据欧盟资不抵债指令通过了新的资不抵债法，但其影响尚属未知数。 英国的资不抵债水平远高于疫情前。这可能是由于自英国脱欧以来，政府终止了支持措施，经济复苏乏力。 相比之下，荷兰、美国、韩国和日本还未回到正常水平。即使在最近几个季度，这几个国家的资不抵债水 平仍然很低。这些国家全都制定了相对慷慨的政府支持计划，改善了各公司的流动性状况。美国拥有商业 流动性支持计划，如持续至2021年上半年的薪酬保障计划(PaycheckProtectionProgram)以及持续至 2021年年底的新冠疫情经济伤害灾难贷款(Covid-19EconomicInjuryDisasterLoan)。 荷兰拥有多项公司支持一揽子计划（如NOW、TVL、Tozo），已提高各公司的流动性。此外，自2021年 1月1日起，新的资不抵债法已然生效。然而，根据数据显示，这项法律并未对减少资不抵债数量做出重 大贡献。日本也提供了慷慨的政府支持。我们发现，有证据表明非金融企业的现金和存款大幅增加，可能 显著抑制资不抵债数量的增长。韩国的资不抵债水平仍然相对较低，这要归功于低息贷款等新冠疫情支持措施。 2022及2023年全年展望：继续调整至正常水平 我们相信，一旦停止支持，大多数国家/地区的资不 抵债水平将恢复正常。我们以2019年的资不抵债数量为基准，并根据GDP相对2019年偏离趋势的变化 影响，对预测范围内给定时间点的正常资不抵债水平进行量化。 这一正常化进程的速度预计比我们以往资不抵债预测 报告中的更为缓慢。我们预计，在政府支持措施终止后，资不抵债水平可能需要最多八个季度才能达到正常水平。我们以往发布的报告一般假定为两个季度。 在正常化的基础上，我们还在预测范围内排布了僵尸公司的违约增加情况。疫情期间的资不抵债数量显著低于疫情前水平，可能出现了僵尸公司。我们认为，在政府支持措施取消后，这些公司会逐渐发生违约。 现在，我们来看看2022和2023年资不抵债预测， 这一预测以年同比变化百分比表示（例如相比2021年 的2022年数据）。大多数国家/地区的政府支持措施已在2022年上半年逐步取消。因此，我们会发现，在2022年下半年，资不抵债水平开始调整至正常水平。 我们看到，总体而言，在已经开始调整至正常水平及出现僵尸公司违约的国家/地区，其2022年的年同比 增长率更高。如果各国/地区的2021年资不抵债水平 较低，这将给2022年的预测带来进一步上行压力，因为当前的调整步伐相对较大。总体而言，2022年增长率高的国家/地区在2023年的增长率较低，反之亦然。 除政府停止支持对资不抵债情况的影响外，资不抵债 率增长的另一驱动因素是GDP变化。有鉴于此，我们间接考虑了影响经济前景的大量因素，如高通胀、供应中断和俄乌冲突。 除我们缺少资不抵债数据的乌克兰外，俄罗斯将受到战争的最大影响，于今年和2023年陷入经济衰退。 在其他市场，这种冲突大多产生的是间接影响，而大宗商品价格上涨和高通胀则会侵蚀消费者的购买力， 降低GDP增长率。由于欧元区相对依赖于俄罗斯的进口能源，俄乌战争对其GDP的影响较为显著。然 而，在欧洲以外的许多其他地区（如拉丁美洲），俄乌战争对GDP和资不抵债的影响相对较小。 我们在图表2中展示了所分析的2022和2023年所有市场的年同比增长率，其排列顺序与图表1相同。 2022年资不抵债率最高的是奥地利、英国、法国、澳大利亚、加拿大和比利时，这几个国家已部分或完全调整至疫情前的资不抵债水平。这些国家已在 2022年上半年逐步取消财政支持，开始调整至正常水平，这种趋势在2022年下半年仍将持续下去。 图表2：预计资不抵债数量从2021年低水平上升最多的国家/地区 我们发现，图上另一端的新西兰和中国香港在2022年 的资不抵债数量大幅下降。这是因为其财政支持措施预计将延长至2022年年底。相当多国家/地区的资不 抵债率略有负增长（瑞典）或略有正增长（新加坡、韩国、日本、美国、捷克共和国和西班牙）。 瑞典的资不抵债情况并不稳定，疫情期间没有出现大幅下降，这也是该国资不抵债率在2022年未实现正 增长的原因。新加坡的资不抵债率在2020年有所下 降，2021年则回调到了更高水平。2022年第三季度，资不抵债率意外下降，拉低了2022年增长率。 西班牙和捷克共和国已在2021年恢复正常水平，限制了2022年的增长。 美国、荷兰、日本和韩国似乎受益于相对慷慨的支持措施，企业流动性得到改善，甚至在这些措施取消后还提供了一定的缓冲。 我们注意到，2023年增长率最高的是韩国、新西 兰、美国、中国香港、新加坡和荷兰，这些国家/地区2022年的资不抵债率均为负增长或略有增长。对 这些国家/地区而言，调整到正常水平将主要发生在 2023年。 新西兰和中国香港预计将在2022年年底逐步取消财 政支持。因此，所有调整均集中在2023年，造成资不抵债增长率升高。正如我们在上一段中所说，美 国、荷兰、韩国和新加坡虽然不再提供政府支持，但此前的支持也颇为慷慨，足以防止2022年许多资不 抵债情形的发生。我们还预测，这几个国家多半在 2023年回调至正常的资不抵债水平。我们预测，许 多观察市场的资不抵债数量将在2023年超过正常水平。这是僵尸公司违约现象增加的结果。 2023年之后，我们预计资不抵债数量将继续下降或保持大致稳定。这是因为破产水平已经回归正常，并 且离开支持就