举行：夏季将暂时削减电费

最高：63000.00最低：46300.00当前：62600.00闪光提示2016年8月11日政府决定在夏季通过调整累进电费计费系统来削减电价一次性削减关税可能会影响Kepco的2016e OP约c3％；这可能抵消了最近韩元升值的好处受此消息以及盈利增长势头放缓的影响，股票可能仍将承受压力。目标价仍为68,000韩元政府决定在夏季削减电价。根据当地新闻稿（Chosun Ilbo），韩国政府已决定在夏季（7月至9月）临时降低电价，方法是调整累进电价制度的所有六个方面的用电量。它将每个支架的用电量提高50kWh。例如，阶段1支架的功耗将提高到150kWh以下（从低于100kWh），阶段2支架的功耗将提高到151-250kWh（从101-200kWh），依此类推。政府还决定将7月份临时电价下调的影响追溯到8月份和9月份的电费单中。最近，对电费计费系统进行渐进式改革的需求日益增加，目前仅将其应用于住宅电价。随着韩国炎热的天气，电力需求激增，人们一直担心逐步的电费账单会导致高昂的电费。一次性削减关税可能抵消近期韩元/美元的强劲影响。据政府估计，此次临时关税削减对Kepco财务的影响将达到4200亿韩元，大于去年临时关税削减对1300亿韩元的影响。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）68,000分享价格（韩元）上/下62,600+8.6%（截至2016年8月10日）市场数据市值（韩元）40,187市值（美元）36,755BBG015760 KS3m ADTV（美元）45.8RIC015760.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益20700.7312705.4812547.6511973.54汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益19870.4213268.3613196.4913133.75PE（x）3.04.95.05.2股息收益率（％）5.03.23.74.0EV / EBITDA（x）4.13.53.33.0净资产收益率（％）22.111.610.59.252周价格（韩元）71000.0057000.0043000.008月15日2月16日8月16日4200亿韩元的影响额占我们2016年预期收益13.4亿韩元的c3％。我们认为这个 目标价：68000.00可能足以抵消部分近期韩元/美元升值所带来的收益。根据我们的估算，10韩元的汇率变动会对Kepco的全年运营产生1500亿韩元的影响。截至6月底，韩元/美元从1,150韩元升至1,100韩元。维持持有评级，股价可能会在一段时间内承受压力。受临时减税消息影响，Kepco股价今天（8月11日）下跌3％。市场一直预计今年的电价不会有任何变化。另外，尽管Kepco的股价已从6月中旬的近期底部反弹，但在油价下跌和韩元兑美元走强的背景下，我们认为夏季关税削减带来的影响可能抵消了这些积极影响。也就是说，我们认为负面情绪可能会在一段时间内对股价造成下行压力。另外，正如我们在8月5日的上次说明中所提到的资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计李妍*工业研究分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行yeonlee@kr.hsbc.com+822 3706 8778卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750它的 考虑到其过去两年一直在推动股价上涨的盈利增长势头，似乎离股价再远了。我们维持持有评级，目标价68,000韩元不变。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：保持股本独立电力生产商韩国举行：夏季将暂时削减电费Kepco（015760 KS）自由浮动100% 股本 独立电力生产商2016年8月11日2财务与估值：凯普柯保持财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售1.41.31.21.1收入58,95859,49760,40961,180EV / EBITDA4.13.53.33.0息税折旧摊销前利润19,68822,58622,92622,839电动/ IC0.60.60.50.5折旧及摊销-8,341-9,191-9,871-10,640PE *3.04.95.05.2营业利润/息税前利润11,34713,39513,05512,198PB0.60.60.50.5净利息-1,774-1,576-1,471-1,313FCF产率（％）-11.615.015.921.6PBT18,65611,89011,74211,205股息收益率（％）5.03.23.74.0汇丰PBT18,65611,89011,74211,205*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-5,239-3,567-3,523-3,361净利13,2898,1568,0557,687汇丰净利润13,2898,1568,0557,687发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）62600.00自由浮动100%经营现金流量16,94318,96318,28718,848目标价（韩元）68000.00部门独立权力生产者资本支出-14,050-13,631-12,577-11,200路透社（股票）015760.KS国家韩国来自的现金流量投资-9,774-14,475-13,435-12,005股利-1,990-1,284-1,477-1,605净变化债务-11,221 -2,662 -3,708-5,513自由现金流权益-3,700 4,782 5,0666,844彭博（股票）市值（美元）015760 KS36,755分析师联系李妍中+822 3706 8778价格相对64000.0059000.0054000.0049000.0044000.0039000.0034000.0029000.0064000.0059000.0054000.0049000.0044000.0039000.0034000.0029000.00比率，增长和每股分析年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行2014201520162017Kepco Rel自KOSPI INDEX同比变化注：于2016年8月10日收盘价比例（％）每股数据（韩元）1.3-0.4-6.6-4.6-4.61.51.5-2.5-1.2-1.20.914.718.1-36.3-38.62.644.196.1341.1394.6收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益0.46.29.24.137.319.917.442.91.749.90.46.710.54.438.021.615.652.91.942.30.47.111.64.538.022.514.362.72.140.40.56.422.17.833.419.211.173.02.534.1收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流20700.7312705.4812547.6511973.5420700.7312705.4812547.6511973.543100.002000.002300.002500.00102460.64113078.96123333.81132729.66每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值净债务股东资金投资资本49,62366,634129,98246,96173,477134,51643,25380,085137,42337,74086,139138,256资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产858885909931有形固定资产141,361145,887148,680149,329当前资产22,02521,80822,22623,081现金和其他9,131 8,569 8,6259,051总资产175,257 179,686 183,015184,638经营负债25,13225,49625,76726,035债务总额58,75355,52951,87746,791 股本 独立电力生产商2016年8月11日3估值与风险我们使用0.6倍的不变目标PB倍数（即Kepco产生至少正ROE的2006-2008年交易平均估值）至2016年BVPS，得出我们的目标价格仍为68,000韩元。仍有8.6％的上升空间，我们维持持有评级。尽管我们认为Kepco现在随着电力结构的变化而更有能力产生可持续的10-11％ROE，但我们认为收益增长动力有所发挥，并认为Kepco将需要更多的催化剂来进一步提高其股价。关键的下行风险：1）引入可能会影响电价的电力行业法规，2）政府对韩国发电厂建设的态度可能发生变化，这可能会影响Kepco的成本结构，以及3）原材料价格大幅上涨，这可能会增加Kepco的燃料采购成本。主要上行风险：1）推出政府最近宣布的SOC的结构改革，这可能会提高Kepco的估值折扣； 2）油价进一步下跌或韩元/美元升值，这可能会给Kepco的燃料成本带来进一步的下行空间； 3）意外宣布上调电价，以及由于可再生能源和新能源投资而导致的资本支出可能增加而需要更多现金Kepco的PB趋势2016e PB-ROE0.80.70.60.50.40.30.20.10.006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1615%10%5%0%-5%-10%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0x 0.5x 1.0x 1.5x 2.0x 2.5x资料来源：彭博社，汇丰银行估计资料来源：彭博社，公司数据，汇丰银行中国华能可再生资源中广核电力华能电力田永全国中电控股公司凯普柯中国龙源长江电力杨忠礼电力国际基础设施港灯投资额电力资产（X） PBR鱼子 股本 独立电力生产商2016年8月11日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报道：李妍容和赵立文重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级