美债双周报：“鲍威尔转向”

期货研究报告|美债双周报2023-12-16 “鲍威尔转向” 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策 策略摘要 美联储12月议息会议释放进一步“鸽派”的利率预期。从节奏上而言，虽然12月美联储按兵不动，但是释放其开始考虑“降息”的选项，加速了市场对于未来货币政策更快转向的预期，同时也隐含了12月初以来美联储的决策模型中“风险”的增加——在TGA账户补充完成之后，ONRRP账户继续快速回落显示�市场的潜在流动性压力，提醒关注。 核心观点 ■市场分析 美债利率回顾。12月中旬10年期美债收益率继续回落41.5bp，其中期限溢价回落7.51bp，同时通胀溢价回落2.57bp。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率回落12.0bp，30年期美债收益率继续回落40.0bp。美联储12月议息会议上释放相对 鸽派的利率预期，虽然其后多位官员再次转向鹰派的基调。预计未来的利率在回落过程中将受到美国经济数据预期差的更多波动影响。 美债市场变动。美国财政部发布的全球资产报告显示，中国持有的美国国债规模已经降至8000亿美元之下，中国持有美国国债已经呈现逐步下降的趋势。12月中旬美债发行久期略有拉长，3年495.5亿美元、10年368.8亿美元、30年209.3亿美元。在11月 赤字增加至3140亿美元的带动下，12个月累计赤字小幅回升至1.74万亿美元。 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓继续维持相对稳定，截止12月12日投机者、 杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回落至425.8万手，显示�利率市场空头短期不再增加。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场的净空头持仓回落至 14.5万手，短期继续关注市场对美联储明年更快降息的定价。 美元流动性和美国经济。1）货币：12月14日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%的水平不变，会议声明中增加“any”暗示加息周期结束，但SEP展望中调降2024年GDP预期0.1%，调降核心PCE预期0.2%。2）财政：季度再融资低预期，美国财政TGA存款余额截止12月13日小幅回落，两周环比下降807亿美元，同时美 联储逆回购工具12月6日单周继续降低676.9亿美元，需要密切警惕短期市场的流动 性风险可能。3）经济：截止12月9日美联储周度经济指标回升至2.39的水平（环比 +0.64），显示�经济短期改善延续甚至有所加速。 ■风险 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 重点解读4 美债利率6 美债市场7 衍生品市场8 流动性9 美国经济10 图表 图1：美联储12月SEP展望|单位：%4 图2：美联储利率点阵图对比|单位：指数点5 图3：GDPNOWFORECASTING|单位：%5 图4：美债收益率曲线回落丨单位：%6 图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：%6 图6：美债收益率的三因子丨单位：%6 图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY6 图8：通胀因子之库回升丨单位：%YOY6 图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY6 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行7 图11：美债持有者结构丨单位：%7 图12：美债增减持变化丨单位：%YOY7 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元7 图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元7 图15：美债期货期权净持仓丨单位：万手8 图16：投机者美债性净持仓丨单位：万手8 图17：杠杆基金美债净持仓丨单位：万手8 图18：资产管理公司美债净持仓丨单位：万手8 图19：交易商美债净持仓丨单位：万手8 图20：其他申报者美债净持仓丨单位：万手8 图21：流动性指标摘要丨单位：千亿美元9 图22：美联储会议纪要文本情绪丨单位：%9 图23：美联储利率终点预期丨单位：%9 图24：美联储加息概率丨单位：%9 图25：美联储资产端占比变动丨单位：%9 图26：美联储负债端占比变动丨单位：%9 图27：美国就业市场和房地产市场丨单位：%10 图28：油价变动和利率丨单位：%10 图29：美国薪资增速和通胀丨单位：%10 图30：美国制造业PMI丨单位：%10 重点解读 北京时间2023年12月14日凌晨3点，美联储公布12月利率决议。美联储12月维持利率5.25%-5.50%，再次按兵不动。会议声明中增加“any”暗示加息周期结束，但SEP展望中调降2024年GDP预期0.1%，调降核心PCE预期0.2%。 图1：美联储12月SEP展望|单位：% 中值 集中趋势 范围 2023 2024 2025 2026 长期 2023 2024 2025 2026 长期 2023 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.6 1.4 1.8 1.9 1.8 2.5–2.7 1.2–1.7 1.5–2.0 1.8–2.0 1.7–2.0 2.5–2.7 0.8–2.5 1.4–2.5 1.6–2.5 1.6–2.5 9月预测 2.1 1.5 1.8 1.8 1.8 1.9–2.2 1.2–1.8 1.6–2.0 1.7–2.0 1.7–2.0 1.8–2.6 0.4–2.5 1.4–2.5 1.6–2.5 1.6–2.5 失业率 3.8 4.1 4.1 4.1 4.1 3.8 4.0–4.2 4.0–4.2 3.9–4.3 3.8–4.3 3.7–4.0 3.9–4.5 3.8–4.7 3.8–4.7 3.5–4.3 9月预测 3.8 4.1 4.1 4.0 4.0 3.7–3.9 3.9–4.4 3.9–4.3 3.8–4.3 3.8–4.3 3.7–4.0 3.7–4.5 3.7–4.7 3.7–4.5 3.5–4.3 PCE 2.8 2.4 2.1 2.0 2.0 2.7–2.9 2.2–2.5 2.0–2.2 2.0 2.0 2.7–3.2 2.1–2.7 2.0–2.5 2.0–2.3 2.0 9月预测 3.3 2.5 2.2 2.0 2.0 3.2–3.4 2.3–2.7 2.0–2.3 2.0–2.2 2.0 3.1–3.8 2.1–3.5 2.0–2.9 2.0–2.7 2.0 核心PCE 3.2 2.4 2.2 2.0 3.2–3.3 2.4–2.7 2.0–2.2 2.0–2.1 3.2–3.7 2.3–3.0 2.0–2.6 2.0–2.3 9月预测 加息路径 3.7 2.6 2.3 2.0 3.6–3.9 2.5–2.8 2.0–2.4 2.0–2.3 3.5–4.2 2.3–3.6 2.0–3.0 2.0–2.9 利率 5.4 4.6 3.6 2.9 2.5 5.4 4.4–4.9 3.1–3.9 2.5–3.1 2.5–3.0 5.4 3.9–5.4 2.4–5.4 2.4–4.9 2.4–3.8 9月预测 5.6 5.1 3.9 2.9 2.5 5.4–5.6 4.6–5.4 3.4–4.9 2.5–4.1 2.5–3.3 5.4–5.6 4.4–6.1 2.6–5.6 2.4–4.9 2.4–3.8 数据来源：FED华泰期货研究院 美联储FOMC会后如市场所料，宣布12月保持利率不变，会议声明与11月相比，对货币政策收紧增加了“any”的表述，暗示本轮加息周期结束。本周公布的11月核心CPI+4%、核心PPI+2%显示�通胀回落的压力，美联储将继续观察当前限制性货币政策对于经济和金融条件影响。 美联储在经济展望中调降了对未来经济增长预期（2023年从9月的2.1%提升至2.6%；但2024年从9月的1.5%调降至1.4%），并将2024年降息的次数从此前的2次调增至3次。美联储在调降经济和通胀增速的情况下，同步调降了利率预期，释放了较为鸽派的政策预期，市场增加了美国经济“软着陆”的预期定价，2024年市场交易的政策利率有131BP的降息空间。 随着美联储加息周期的结束，市场继续交易美联储的“降息”。当加息的选项拿掉之后，2024年的宏观市场将在“降息”和“不降”之间更显著的摇摆，前者对应着流动性压力的增加和经济“衰退”风险的到来，而后者更可能体现�了高利率周期的尾部，通胀的韧性和政策的两难。我们认为随着美联储结束加息周期，市场的交易逻辑将继续从“好的”经济数据增加流动性压力转向“差的”经济数据增加“降息”的流动性改善中。关注长端美债利率回落为国内宏观政策预期提供的宽松空间。 图2：美联储利率点阵图对比|单位：指数点 9月 12月 数据来源：FED华泰期货研究院 图3：GDPNOWFORECASTING|单位：% 数据来源：AtlantaFed华泰期货研究院 美债利率 图4：美债收益率曲线回落丨单位：%图5：2年期利率和FFR利差扩大丨单位：% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2023-12-152023-12-01 2023-09-132023-11-14 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 联邦基金目标利率2y名义利率 2Y-FFR 6 3 0 2y5y 10y 20y 30y 2010201520202025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6：美债收益率的三因子丨单位：%图7：经济增长因子低位继续反弹丨单位：%YOY 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 自然利率期限溢价通胀溢价 10Y(右轴) 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2.5 2 1.5 1 0.5 WEI 20202021202220232024 2023/012023/032023/052023/072023/092023/11 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图8：通胀因子之库回升丨单位：%YOY图9：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY 20 15 10 5 0 -5 -10 美国商业原油库存(%yoy) 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 WTI(%yoy) 2022/122023/032023/062023/092022/112023/022023/052023/082023/11 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美债市场 图10：美国财政赤字和美债发行变化|单位：千亿美元/赤字，十亿美元/各期限国债发行 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：美债持有者结构丨单位：%图12：美债增减持变化丨单位：%YOY 100% 75% 50% 25% 0% 20102012201420162018202020222024 海外 共同基金货币基金养老金寿险 财险银行美联储 地方政府 家庭/对冲基金其它 200 150 100 50 0 -50 202220232024 其它 家庭/对冲基金地方政府 美联储银行财险寿险养老金 货币基金共同基金海外 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元图14：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元 短债<2年2-3年3-6年6-7年7-11年11+浮息券短期通胀保值债券2-6年6-11年11+ 252.5 202.0 151.5 101.0 50.5 0 2023/