对国联民生整合前景表示乐观

证券研究报告|公司点评报告 2023年12月17日 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 增持 增持 12.18 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 601456 13.15/8.8 344.91 291.00 2,389.13 国联证券 沪深300 9% 3% -4% -10% -17% -23% 2022/122023/03 2023/06 2023/092023/12 分析师：吕秀华 邮箱：lvxh@hx168.com.cnSACNO：S1120520040001 联系电话： 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004 联系电话： 相关研究 1.【华西非银】国联证券年报点评：资管收入逆势大增，整体业绩好于同业 2023.03.29 2.【华西非银】国联证券：控股股东竞得民生30%股权，料将推动证券业务协同 2023.03.16 3.【华西非银】国联证券2022三季报点评：整体业绩好于同业，三季度杠杆有所下降 2022.10.28 评级及分析师信息 监管核准国联为民生主要股东点评：对国联民生整合前景表示乐观国联证券(601456) 事件概述 2023年12月15日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股 东，国联集团依法受让民生证券34.71亿股股份(占公司股份总数30.30%)。 分析判断: 相对股价% 12月15日证监会在《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》中表示民生证券“应当会同国联证券、国联集团按照报送我会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进你公司与国联证券的整合工作。”同日中证报报道，“国联集团表示，下阶段，国联集团……稳妥有序推进民生证券与国联证券的整合”。监管与国联集团的表态表明国联证券与民生证券的整合将拉开帷幕。 ►国联民生规模与资本实力大幅提升，行业排名达前25 民生证券体量与国联证券相当。以2022年数据为例，国联/民生归母权益分别为167.6/151.5亿元，行业排名38/45名,合并后达到319.1亿元，排名23名；总资产分别为743.8/589.9亿 元，行业排名34/41名,合并后达到1333.7亿元，排名23名。2022年收入利润来看，国联/民生营业收入分别为26.2/25.3亿元，行业排名37/40名,合并后达到51.5亿元，排名23名；归母净利润分别为7.7/2.1亿元，行业排名32/61名,合并后达到 9.8亿元，排名29名。 ►国联民生区域布局、经纪投行方面有望实现快速提升 国联证券分支机构主要集中在江苏地区，而民生证券在河南的布局较为广泛。这种地域性的分布使得两家公司之间的协同效应更加显著。以有交易的分支机构省份市占率来看，国联民生在江苏地区市占率分别为6%、1%，在河南地区市占率分别为0、6%，两者合计在江苏、河南市占率将分别达到7%、6%。通过优势互补和资源共享，国联证券和民生证券可以更好地满足不同地区客户的需求，提升整体竞争力。 民生证券的投行业务行业排名靠前，经纪业务规模与国联证券相当，两者整合在经纪和投行业务方面将极大提升整体业务水平和竞争力。以2022年数据为例，国联/民生经纪业务净收入分别为5.5/8.0亿元，行业排名52/41名,合并后达到13.5亿元，排名行业25名；国联/民生投行业务净收入分别为4.8/16.1亿元，行业排名31/12,合并后达到20.8亿元，排名行业第7。 ►国联核心管理层在并购重组方面拥有丰富经验 国联证券核心管理层有中信证券背景，此前已通过再融资、并购中融基金（现更名为国联基金）等方式外延式发展。此次整合方案获准，标志着国联与民生的整合工作正式进入实质性阶段。接下来两家公司将稳步推进整合工作。 在国联证券获得民生证券30.3%股权成为最大股东后，剩余股权部分为自然人持股的投资管理公司，还有部分为上海国资、山东国资等持有。 投资建议 此次整合国联证券将实现整体体量、区域布局以及经纪投行业务的快速扩充，看好公司未来前景。由于23年市场环境不达预 期，我们下调23年投行投资等业绩，我们调整公司23-25年营收34.35/41.07/47.24亿元的预测至31.88/41.57/48.77亿 元，调整23-25年EPS0.35/0.40/0.43元的预测至0.30/0.38/0.46元，对应2023年12月15日12.18元/股收盘价，PB分别为1.91/1.87/1.81倍，维持公司“增持”评级。 风险提示 重组进展不达预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 29.67 YoY（%） 58.11 26.23(11.59) 31.8821.53 41.5730.41 48.7717.32 归母净利润(亿元) 8.89 YoY（%） 7.67 8.62 10.74 13.06 51.16 (13.66) 12.37 24.57 21.60 毛利率（%） 29.95 每股收益（元） 0.31 29.250.27 27.050.30 25.840.38 26.780.46 ROE 6.59 4.63 4.96 5.89 6.96 市盈率 38.81 44.95 40.00 32.11 26.41 资料来源：Wind，华西证券研究所 图1国联集团获得民生证券主要股东身份的重要时间节点 资料来源：Wind，华西证券研究所 图22022年国联证券、民生证券各省份营业部数目比较 资料来源：Wind，华西证券研究所 表12022年国联证券、民生证券各项指标排名 2022年数值（单位：亿元）行业排名 国联证券 民生证券 合计 国联证券 民生证券 合计 资产总计 743.8 589.9 1,333.7 34 41 23 归母权益 167.6 151.5 319.1 38 45 23 营业收入 26.2 25.3 51.5 37 40 23 归母净利润 7.7 2.1 9.8 32 61 29 经纪业务净收入 5.5 8.0 13.5 52 41 25 投行业务净收入 4.8 16.1 20.8 31 12 7 资管业务净收入 1.9 0.9 2.9 32 50 24 资料来源：Wind，华西证券研究所 表2 股权变更前民生证券股权结构 序号 股东名称 持股数量（股） 持股比例 1 泛海控股股份有限公司 3,554,634,030 31.03% 2 上海沣泉峪企业管理有限公司 1,545,359,477 13.49% 3 西藏腾云投资管理有限公司 558,412,932 4.87% 4 杭州东恒石油有限公司 514,327,700 4.49% 5 山东省高新技术创业投资有限公司 436,202,130 3.81% 6 上海张江（集团）有限公司 367,376,929 3.21% 7 山东省鲁信投资控股集团有限公司 340,179,000 2.97% 8 深圳索菲亚投资管理有限公司 293,901,542 2.57% 9 台州市国有资本运营集团有限公司 220,426,158 1.92% 10 大众交通（集团）股份有限公司 220,426,157 1.92% 11 青岛金源民福股权投资合伙企业（有限合伙） 210,139,603 1.83% 12 田三红 183,688,464 1.60% 13 新乡白鹭投资集团有限公司 168,000,000 1.47% 14 申能（集团）有限公司 146,950,772 1.28% 15 上海华谊集团投资有限公司 146,950,772 1.28% 16 洛阳利尔耐火材料有限公司 146,950,771 1.28% 17 上海雄筑投资管理合伙企业（有限合伙） 145,481,264 1.27% 18 山东省国际信托股份有限公司 132,715,017 1.16% 19 东方国际创业股份有限公司 132,255,695 1.15% 20 民生证券股份有限公司（回购库存股） 117,946,385 1.03% 21 山东鲁信实业集团有限公司 111,407,608 0.97% 22 华峰集团有限公司 110,213,079 0.96% 23 赵洪修 110,213,078 0.96% 24 嘉兴德宁生晖股权投资合伙企业（有限合伙） 105,069,801 0.92% 25 绍兴越旺企业管理咨询合伙企业（有限合伙） 105,000,000 0.92% 26 共青城人和智胜股权投资合伙企业（有限合伙） 92,578,986 0.81% 27 东方国际（集团）有限公司 88,170,463 0.77% 28 嘉兴德宁正鑫股权投资合伙企业（有限合伙） 83,027,194 0.72% 29 上海张江高科技园区开发股份有限公司 73,475,386 0.64% 30 上海浦东投资控股（集团）有限公司 73,475,386 0.64% 31 上海国际港务（集团）股份有限公司 73,475,386 0.64% 32 上海韵筑投资有限公司 73,475,386 0.64% 33 上海久事投资管理有限公司 73,475,386 0.64% 34 时代出版传媒股份有限公司 73,475,385 0.64% 35 地素时尚股份有限公司 73,475,385 0.64% 36 青岛海洋创新产业投资基金有限公司 73,475,385 0.64% 37 杭州崇福众财投资合伙企业（有限合伙） 73,475,385 0.64% 38 兖矿资本管理有限公司 69,801,616 0.61% 39 湖北华仓宏嘉股权投资基金合伙企业（有限合伙） 62,454,078 0.55% 40 共青城民信投资合伙企业（有限合伙） 39,324,023 0.34% 41 共青城民新投资合伙企业（有限合伙） 36,914,028 0.32% 42 丛学年 36,737,693 0.32% 43 四川鼎祥股权投资基金有限公司 36,737,692 0.32% 44 橙叶志远（东营）股权投资基金中心（有限合伙） 36,737,692 0.32% 45 兰溪普华晖阳投资合伙企业（有限合伙） 36,737,692 0.32% 46 共青城民隆投资合伙企业（有限合伙） 29,390,142 0.26% 47 嘉兴德宁宏阳一期股权投资合伙企业（有限合伙） 22,042,615 0.19% 合计 11,456,160,748 100.00% 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://