量化研究系列报告之十四：风格轮动三部曲：重构、探索和实践

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 风格轮动三部曲：重构、探索和实践 ——量化研究系列报告之十四 [Table_RptDate] 报告日期：2023-12-17 [Table_Author] 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001 邮箱：wuzy@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《收益和波动共舞：非对称性理论蕴含的alpha——量化研究系列报告之十二》2023-9-10 2.《ChatGPT与研报文本情绪的碰撞——量化研究系列报告之十一》2023-6-11 3.《股价和资金流间的引力和斥力——量化基本面系列报告之十》2023-3-10 4.《可比公司法的量化实践：重塑价值因子——量化基本面系列报告之九》2023-3-10 5.《行业轮动逻辑的标签化应用：重构轮动框架——中观量化系列报告之四》2022-12-12 6.《固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（下）——“量化绝对收益之路”系列之四》2022-7-20 主要观点： [Table_Summary] ⚫ Alpha日益稀缺，拥抱beta势在必行 当前，传统多因子选股模型遭遇瓶颈：一方面，基本面因子近两年遭遇较大幅度的回撤；另一方面，人工挖掘的价量因子增量有限。在当前alpha日益稀缺的环境下，本文尝试理解并拥抱beta，通过重构定义、探索规律和投资实践捕捉风格的转换，丰富策略收益。 ⚫ 大小盘和价值成长风格的再定义 重构大小盘和价值成长风格：对于大小盘风格，考虑到可投资性以及超大盘和微盘股的“独立行情”，利用分位数+流动性筛选机制进行划分；对于价值成长风格，补充分析师预期指标丰富对成长和价值维度的刻画，综合考虑个股的价值和成长大类得分，并基于分位数筛选和设定单项得分阈值划分价值和成长，使得两者互斥且保有自身特点。 ⚫ 基于宏观经济、市场状态和微观特征构建风格轮动策略 宏观层面，基于逻辑先导+统计后验的原则，使用事件驱动法来研究风格和宏观因素之间的关系，综合信号表现和信号间的相关性来严格筛选宏观事件库。市场状态反映投资者情绪和风险偏好程度，同样采用事件研究法考察市场状态和风格轮动间的关系。微观层面，以多因子模型为基础，多样化风格微观特征的表达方式，从业绩变化、资金趋向和交易情绪三个方面挖掘有效指标，结果表明，历史业绩更佳、资金偏好或交易活跃的风格，未来仍会相对占优。 ⚫ 风格轮动策略和投资实践的结合 通过指数投资或因子改进的形式考察风格轮动模型的实践性：仅做多条件下，大小盘轮动策略年化超额收益达16.72%，IR为1.80。价值成长轮动策略年化超额收益达13.6%，IR为2.06，月胜率75.6%。在可做空股指期货的条件下，大小盘轮动策略的年化收益达33.92%，夏普比为1.80。价值成长轮动策略的年化收益达27.39%，夏普比为2.07，月胜率约74.8%。结合风格轮动信号对BP因子进行改造，改进后相对初始BP在IC表现、多空收益和回撤方面均有明显提升，多头年化超额由3.74%提升至11.48%。 ⚫ 风险提示 本报告基于历史个股数据进行测试，历史回测结果不代表未来收益。未来市场风格可能切换，Alpha因子可能失效，本文内容仅供参考。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 47 证券研究报告 正文目录 1 PURE ALPHA日渐稀缺下的困境和破局 ............................................................... 6 1.1 挖掘ALPHA因子愈发困难，拥抱风格BETA势在必行 .................................................. 6 1.2 风格轮动是A股市场永恒的话题，蕴含着丰富的收益 ................................................ 6 2 风格轮动三部曲其一：风格的再定义 ............................................................... 8 2.1 大小盘风格的再定义 ........................................................................... 8 2.1.1 现存的大小盘风格定义存在缺陷 ..................................................... 8 2.1.2 采用市值+流动性的动态筛选机制 ................................................... 12 2.2 价值成长风格的再定义 ........................................................................ 16 2.2.1 现存的价值、成长风格指数定义存在缺陷 ............................................ 16 2.2.2 历史为主+预期为辅的动态筛选机制 ................................................. 18 2.3 大小盘和价值成长风格四象限的交叉和演变 ...................................................... 21 3 风格轮动三部曲其二：构建多维度视角下的风格轮动策略 ............................................. 24 3.1 如何构建风格轮动的宏观事件库？ .............................................................. 25 3.1.1宏观指标的选择及宏观事件定义 .................................................... 25 3.1.2 基于逻辑先导+统计后验筛选有效宏观事件 ........................................... 27 3.2 如何构建基于市场状态的风格轮动策略？ ........................................................ 31 3.3 如何构建微观风格轮动策略？ .................................................................. 33 3.4 基于宏观经济、市场状态和微观特征三维视角下的风格轮动模型表现出色 ............................. 37 4 风格轮动三部曲其三：策略与投资实践的结合....................................................... 39 4.1 基于宽基指数构建风格轮动组合 ................................................................ 39 4.2 结合风格轮动信号能显著提升BP因子表现 ....................................................... 43 5 总结 .......................................................................................... 44 风险提示： ........................................................................................ 46 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 47 证券研究报告 图表目录 图表1不同时间段的基本面因子表现对比 ........................................................................................................................................................ 6 图表2 SUE因子表现受价值风格影响 ................................................................................................................................................................ 7 图表3 大小盘和价值成长风格轮动现象长期显著 .......................................................................................................................................... 7 图表4月度轮动策略收益显著 ............................................................................................................................................................................... 8 图表5月度轮动策略分年度表现 ........................................................................................................................................................................... 8 图表6 宽基指数示意图 ............................................................................................................................................................................................. 9 图表7 宽基指数总市值占比及股票总数变化 ...................................................................................................