国债期货周报：化债之下，曲线陡峭开启

期货研究报告|国债期货周报2023-12-16 化债之下，曲线陡峭开启 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 单边建议关注稳增长政策下的长端空头机会；套利建议关注流动性和经济预期修正过程中的收益率曲线陡峭化机会；套保建议采用2312合约适度套保。 核心观点 ■市场分析 负债端：地产政策下流动性波动。1）化债：央行行长潘功胜表示必要时央行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持；针对部分房企�现债务违约风险，金融管理部门已�台了一系列支持政策，但风险�清还需要一个过程。2）通胀：11月CPI同比 -0.5%，PPI同比-3.0%。3）货币：11月货币供应量M2同比+10%，M1同比+1.3%，M2-M1剪刀差8.7%，较10月扩大。4）流动性：10月央行外汇占款21.9万亿，环比增加 907.04亿；外汇储备环比增加706亿美元。5）房地产：北京、上海首套房首付比例降至三成，房贷利率下限均有下调；统计局表示房地产领域一些指标继续呈现边际改善，市场仍处于调整之中。 资产端：地方债支撑信贷扩张。1）经济活动：11月制造业PMI为49.4，下降0.1个百分点；11月投资+2.9%（预期3.0%），生产+6.6%（预期5.6%），消费+10.1%（预期12.5%）；地产投资-9.4%，新开工-21.2%，施工-7.2%，竣工+17.9%，销售-8.0%。2）贸易活动：11月中国�口美元同比增长0.5%，预期降1.1%，前值降6.4%；进口下降0.6%，预期增3.3%，前值增3.0%；贸易顺差683.9亿美元。3）融资活动：11月社会融资规模增量2.45万亿元，同比多增4556亿元；人民币贷款增加1.09万元，同比少增1368亿元，企业融资需求仍偏弱；四季度财政部将增发1万亿元国债，预计赤字率由3%提高到3.8%；11月抵押补充贷款余额持平于10月；中央经济工作会议要求明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。 ■策略 单边：2403合约短期转空。 套利：关注收益率曲线策略陡峭化（2×TS-1×T）。 套保：中期存调整压力，空头可采用2403合约适度套保。 ■风险提示 经济大幅弱于预期，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 成交明细3 价格及价差4 基差跟踪5 图表 图1：国债期货各合约周度成交情况3 图2：国债期货各合约CTD券的基本要素3 图3：主力连续合约收盘价走势丨单位：元4 图4：当季连续合约收盘价走势丨单位：元4 图5：主力连续合约跨品种价差走势丨单位：元4 图6：跨品种价差与资金利率4 图7：各品种的跨期价差走势丨单位：元4 图8：当季合约前20大净持仓与跨期价差4 图9：TS近月基差丨单位：元5 图10：TS近月IRR与同存利率丨单位：%5 图11：TF近月基差丨单位：元5 图12：TF近月IRR与同存利率丨单位：%5 图13：T近月基差丨单位：元5 图14：T近月IRR与同存利率丨单位：%5 图15：TL近月基差丨单位：元6 图16：TL近月IRR与同存利率丨单位：%6 图17：TS近月净基差丨单位：元6 图18：TF近月净基差丨单位：元6 图19：T近月净基差丨单位：元6 图20：TL近月净基差丨单位：元6 成交明细 图1：国债期货各合约周度成交情况 品种 合约代码 最新结算价 周变动(按结算价) 周日均成交量(手) 周日均持仓量(手) 周持仓变动 TL2403.CFE 100.470 0.93% 16681 16681 6593 TL TL2406.CFE 100.270 0.95% 957 957 815 TL2409.CFE 100.120 0.80% 213 213 - T2403.CFE 102.485 0.42% 61226 61226 12034 T T2406.CFE 102.325 0.45% 3786 3786 717 T2409.CFE 102.160 0.29% 332 332 - TF2403.CFE 102.285 0.42% 57093 57093 14613 TF TF2406.CFE 102.185 0.45% 1847 1847 52 TF2409.CFE 102.115 0.38% 335 335 - TS2403.CFE 101.148 0.20% 43008 43008 2374 TS TS2406.CFE 101.164 0.19% 2805 2805 505 TS2409.CFE 101.132 0.16% 491 491 - 数据来源：Wind华泰期货研究院 图2：国债期货各合约CTD券的基本要素 TL2403.CFE 190010.IB 2.99 -0.1240 3.3380 16.98 品种合约代码CTD券代码CTD券收益率(%)CTD券基差CTD券IRR久期 TLTL2406.CFE200004.IB2.990.01812.955717.81 TL2409.CFE 210014.IB 2.97 0.4613 2.7487 18.40 T2403.CFE 230019.IB 2.61 -0.1311 2.9334 6.25 T T2406.CFE 210017.IB 2.64 0.1791 2.5025 7.14 T2409.CFE 220003.IB 2.64 0.2247 2.4864 7.32 TF2403.CFE 230015.IB 2.48 -0.2375 3.3581 4.36 TFTF2406.CFE230015.IB2.48-0.27762.92734.36 TF2409.CFE 220012.IB 2.56 -0.1330 2.9292 5.12 TS2403.CFE 230020.IB 2.33 -0.2506 3.2418 1.76 TS TS2406.CFE 230003.IB 2.42 -0.2176 2.8982 2.10 TS2409.CFE 230011.IB 2.36 -0.2279 2.6479 2.35 数据来源：Wind华泰期货研究院 价格及价差 图3：主力连续合约收盘价走势丨单位：元图4：当季连续合约收盘价走势丨单位：元 102.5 T.CFETF.CFE TS.CFETL.CFE(右轴) 100.0 102.5 T00.CFETF00.CFE TS00.CFETL00.CFE(右轴) 100.0 102.0 99.5 102.0 99.5 101.5 99.0 101.5 99.0 101.0 98.5 101.0 98.5 100.5 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 98.0 100.5 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 98.0 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：主力连续合约跨品种价差走势丨单位：元图6：跨品种价差与资金利率 303.0 302.5 302.0 301.5 301.0 4TS-T3T-TL(右轴) 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 208.0 207.5 207.0 206.5 206.0 205.5 303.0 302.5 302.0 301.5 301.0 4TS-T资金利率(右轴/%) 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：各品种的跨期价差走势丨单位：元图8：当季合约前20大净持仓与跨期价差 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 T00-T01TF00-TF01 TS00-TS01TL00-TL01(右轴) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 价差：当季-次季(元,左轴)当季净多持仓(万手) 1.0 0.5 0.0 -0.4 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 0.0 -0.2 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 -0.5 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 基差跟踪 图9：TS近月基差丨单位：元图10：TS近月IRR与同存利率丨单位：% 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%)IRR同业存单到期收益率:AAA3M 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 0.06 0.03 0.00 -0.03 -0.06 -0.09 -0.12 -0.15 -0.18 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：TF近月基差丨单位：元图12：TF近月IRR与同存利率丨单位：% 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%)IRR同业存单到期收益率:AAA3M 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 0.06 0.03 0.00 -0.03 -0.06 -0.09 -0.12 -0.15 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：T近月基差丨单位：元图14：T近月IRR与同存利率丨单位：% 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%)IRR同业存单到期收益率:AAA3M 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 0.06 0.03 0.00 -0.03 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：TL近月基差丨单位：元图16：TL近月IRR与同存利率丨单位：% 0.75 0.50 0.25 0.00 -0.25 -0.50 基差期货隐含收益率-CTD券收益率(右轴/%) 10 0.03 8 0.02 0.016 0.004 -0.012 -0.020 IRR同业存单到期收益率:AAA3M -0.75 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 -0.03 -2 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：TS近月净基差丨单位：元图18：TF近月净基差丨单位：元 0.100.20 0.10 0.000.00 -0.10 -0.10-0.20 -0.30 -0.20 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 -0.40 10/0110/1510/2911/1211/2612/10 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰