证券行业2023年12月投资策略：券商并购，潮起潮落

本期专题：券商并购主题机会 为何实施并购：证券行业2016以来以来ROE中枢徘徊在8%以内，存量牌照多、业务同质性强是行业盈利中枢低的重要原因。未来证券行业加大并购整合，一方面有利于提升盈利能力，尤其是推动行业业务分层，另一方面更好发挥支持实体经济功能，符合“培育一流投资银行和投资机构”政策导向。 从“系统内整合”到“逐步市场化”，我国券商发展历程发点体现在化解机构风险、扩大网点版图、提升资本实力等方面，关注后续同一控制人下牌照整合带来的投资机会。 如何评价并购：财务绩效看，并购是否创造价值要看买入价格（如支付对价）和协同效应（体现在业务份额、成本优势等），但协同效应较难评价。海外经验研究表明，由于并购出价过高，大多数并购难以创造价值，本质是支付价格过高，协同效应不足。通过以申银万国并购宏源证券、华泰证券并购Assetmark为例分析券商并购的财务绩效：总体来看，并购在短时间内可以提升并购方的ROE和股价增长，但长期效果尚不明显，资源整合的协同效应仍尚待挖掘。 行业业绩点评：成交量环比上涨，市场风险偏好回升延续。 （1）经纪业务方面，11月A股日均成交金额为8,845亿元，环比上涨6.98%，同比下降4.45%。（2）投行业务方面，11月IPO数量为17家，募集资金规模为94亿元，环比上涨11.41%；11月再融资规模为389亿元，环比上涨21.74%；11月企业债和公司债承销规模为3,439亿元，环比上涨35.64%。 （3）自营业务方面，11月主要指数权益下跌，债券走平。上证综指下跌1.30%，沪深300指数下跌2.14%，创业板指数下跌2.32%，中证全债指数微涨0.02%。 （4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，11月两融日均余额为16,594亿元，环比上涨2.33%，延续10月份的环比上涨趋势。 投资建议 行业维持“超配”评级。中央金融工作会议定调部署未来金融工作发展方向，提出要“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同预期强的国联证券，底部存在反转预期的东方证券。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 近期关注：券商并购潮起潮落 行业层面看，当前券商ROE中枢偏低，行业整合成趋势。以43家A股上市券商为样本，2016年以来ROE均值一直徘徊在5%-7%左右。截至2023年11月，证监会披露的证券公司名录显示，目前我国持牌券商达到145家，分布在各个省份。券商数量排名前三的地区分别是上海（34家）、深圳（22家）和北京（19家），同时有70%的地区拥有的券商公司数量仅为1-2家。 图1：A股上市券商平均ROE变动情况 图2：持牌券商地区分布 历史层面看，券商间并购出发点体现在扩大网点版图、提升资本实力等方面，有近四次并购潮。自上世纪90年代我国第一家券商“深圳特区证券”成立以来，证券行业共经历过四次较大的并购浪潮，分别为银证分离和信证分离引致的“分业经营”并购潮、处置和重组问题券商引致的“综合治理”并购潮、综合治理历史遗留问题引致的“一参一控”并购潮以及打造航母级头部券商引致的“市场化”并购潮。整体来看，券商间并购旨在实现扩大版图、提升实力、做大做强的目标。 图3：券商行业四次“并购浪潮” 图4：2012年以来券商并购事件 财务绩效看，并购是否创造价值要看买入价格（如支付对价）和协同效应（体现在业务份额、成本优势等），但协同效应较难评价。实证研究表明大多数并购是不创造价值的，本质是支付价格过高，协同效应不足。下面以申银万国并购宏源证券、华泰证券并购Assetmark为例，简要分析了券商并购的财务绩效。总体来看，并购在短时间内可以提升并购方的ROE和股价增长，但长期效果尚不明显，资源整合的协同效应仍尚待挖掘。 为更好理解券商并购重组动机和效果，我们总结了行业以下并购案例：案例一：申银万国并购宏源证券 申银万国证券于1996年9月16日经中国人民银行批准，上海申银证券在上海市政府指导下，收购上海万国证券而来，是我国第一家股份制证券公司，也是我国规模最大的综合类券商之一。宏源证券于1994年在深交所上市，是中国首家上市证券公司也是当时新疆第一家上市公司，其控股股东是中国建银投资有限责任公司，实际控制人与申银万国一致，均是中央汇金投资有限责任公司，二者并购构成同一控制下企业合并。 宏源证券的营业收入自2009年起连年增长，在2012年增长率高达40.03%，但宏源证券的快速发展于2013年被债市打黑风暴终止，2013年10月30日深交所发布了宏源证停牌公告,称开始筹备与申银万国的合并事项。2015年1月26日，两公司合并后的申万宏源集团股份有限公司在深交所正式挂牌上市。申银万国并购宏源证券历程久，过程复杂，从筹划至存续公司申万宏源上市历时15个月，且合并过程中宏源证券经历两次停复牌，申银万国向宏源证券股东增发81.41亿股票换取宏远证券的股权。 并购后的短期内，申万宏源盈利能力显著提升，但长期协同效应不明显。选择中信证券作为对照组，以并购前的宏源证券作为实验组。通过对比并购发生时间点（T=2014年）前后三年实验组和对照组的净资产收益率变动情况，发现在并购发生后三年，并购后的申万宏源的净资产收益率均高于对照组的中信证券。但在并购后第三年，对照组和实验组的净资产收益率几乎持平。一方面说明并购发生后的存续公司并没有充分的利用合并后的资产来获得利润，只在短期内有一个标准增长；另一方面同行业其他公司也在盈利方面做出努力，申万宏源还需加强自身对业务的整合，这也是此次合并没有为申万宏源带来长期效益的一个原因。 图5：申万宏源并购前后与中信证券净资产收益率（%）对比 案例二：华泰证券并购AssetMark 华泰证券在2016年完成对AssetMark的收购，并推动其在2019年7月成功登陆纽约证券交易所。AssetMark平台资产规模持续增长，市占率位居美国统包资产管理服务平台行业第三。统包资产管理服务平台，即Turn-keyAssetManagementPlatform（TAMP），主要为投资顾问提供包括客户获取、策略研究、投资建议、业绩披露和职业培训等内容的全方位“一站式服务”。TAMP有助于优化投资顾问的时间分配，节省投资顾问在产品筛选、资产配置、后台管理等方面投入的时间，从而将其主要精力致力于可以带来高附加值的客户关系管理方面。此外，TAMP作为专业化的资产管理服务平台，可以节省投资顾问的资产托管等系统搭建成本，并为投资顾问提供更加多元化的投资解决方案。 从经营层面而言，AssetMark有助于华泰证券发展国际业务，拓宽收入来源；从战略层面而言，AssetMark有助于华泰证券借鉴其先进的投顾服务经验，赋能财富管理转型升级。AssetMark对华泰证券的价值主要体现在战略层面：一是以成熟的“买方投顾”服务体系促进公司投资顾问向“买方投顾”转型；二是以一体化的技术平台加速公司财富管理体系和技术体系建设；三是以丰富的海外投顾资源为客户提供全球化的资产配置服务。为客户提供全方位的“买方投顾”服务是财富管理行业发展的必然趋势，公司前瞻性地收购AssetMark，在财富管理转型进程中赢得先机，有助于进一步拓宽财富管理护城河。 华泰证券并购Assetmark引起资本市场的关注，并获得投资者欢迎。选择中信证券作为对照组，以并购前后的华泰证券作为实验组。通过对比并购发生时间点（T=2016年）前后三年实验组和对照组的净资产收益率变动情况，发现在并购发生后一年，华泰证券的净资产收益率明显高于中信证券，凸显了并购带来的正面绩效影响。在股价方面，华泰证券在并购公告发布当日（2016年4月11日）的收盘价是17.08元，中信证券的收盘价是17.39元。从历史数据来看，二者在并购事件前期的股价波动类似，且价格差异不大。在并购后第三个工作日起，华泰证券的日收盘价逐渐高于中信证券，一定程度反映出华泰证券并购Assetmark引起了资本市场的关注，并且获得了投资者的信心。 图6：华泰证券并购前后与中信证券的净资产收益率（%）对比 图7：华泰证券并购前后与中信证券每日收盘价变化趋势对比 行业重要动态 11月3日，证监会就《证券公司风险控制指标计算标准规定》（下称《计算标准》）向社会公开征求意见。主要内容包括：一是促进功能发挥，突出服务实体经济主责主业。对证券公司开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务的风险控制指标计算标准予以优化，进一步引导证券公司在投资端、融资端、交易端发力，充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理、活跃资本市场等作用。二是强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间。适当调整连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，推动试点内部模型法等风险计量高级方法，支持合规稳健的优质证券公司适度拓展资本空间，提升资本使用效率，做优做强。三是突出风险管理，切实提升风控指标的有效性。根据业务风险特征和期限匹配性，合理完善计算标准，细化不同期限资产的所需稳定资金，进一步提高风险控制指标的科学性。对场外衍生品等适当提高计量标准，加强监管力度，提高监管有效性，维护市场稳健运行 11月17日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》（下称“本办法”）。修改完善后的办法共八章，50条，主要对衍生品交易和结算、禁止的交易行为、交易者、衍生品经营机构、衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库、衍生品行业协会等进行了规范。本办法坚持功能监管、统筹监管、严防风险等原则，着力解决以下问题：一是落实《期货和衍生品法》要求，加强衍生品市场行政监管。《期货和衍生品法》将衍生品交易纳入了法律调整范围，建立了行业准入等制度。本办法将证监会监管的衍生品市场各类主体和活动全部纳入规制范围，以功能监管为导向，制定统一的准入条件、行为规范和法律责任，切实加强衍生品市场监管，促进衍生品市场规范发展。二是完善监管规则，严厉打击以衍生品为“通道”规避证券期货市场监管的行为。证监会对该问题作了系统梳理，在本办法中统一予以规范，包括禁止通过衍生品交易规避持仓限额制度、信披制度、减持限售制度，禁止通过衍生品交易实施短线交易、内幕交易、市场操纵，禁止衍生品经营机构与上市公司大股东、实控人、董监高以及减持限售主体开展以该上市公司股票为标的物的衍生品交易等。三是加强跨市场和跨境监测监控，严防风险。考虑到衍生品市场与证券市场、期货市场在资金流动、风险传染等方面高度关联，本办法建立了较为系统的跨市场、跨境监测监控机制，以防范风险，包括建立衍生品市场账户体系、交易报告库制度、基础设施数据共享机制、跨市场监测监控机制，以及内资、外资经营机构交易信息报送机制等，确保对衍生品交易“看得穿，管得住” 成交量环比上涨，市场风险偏好回升延续 （1）经纪业务方面，11月A股日均成交金额为8,845亿元，环比上涨6.98%，同比下降4.45%。（2）投行业务方面，11月IPO数量为17家，募集资金规模为94亿元，环比上涨11.41%；11月再融资规模为389亿元，环比上涨21.74%；11月企业债和公司债承销规模为3,439亿元，环比上涨35.64%。（3）自营业务方面，11月股债主要指数仍以下跌为主。上证综指下跌1.30%，沪深300指数下跌2.14%，创业板指数下跌2.32%，中证全债指数微涨0.02%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，11月两融日均余额为16,594亿元，环比上涨2.33%，延续10月份的环比上涨趋势。 投资建议 当前，券商PB估值为1.33倍，处于五年来16.64%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。中央金融工作会议定调部署未来金融工作发展方向，提出要“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同