国内定调稳中求进、美联储释放偏鸽信号，板块上行逻辑不变

【本周关键词】：美联储释放鸽派信号、国内坚持稳中求进工作总基调投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速：本周美联储暂停加息，鲍威尔释放偏鸽信号，贵金属上扬，超额储蓄的消耗及高利率维持下，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：本周经济工作会议定调稳中求进总基调，支撑全球制造业稳步复苏。基本金属供给瓶颈终将在弱复苏的带动下，迎来新一轮的景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格整体上涨：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.0%、5.0%、2.6%、5.9%、2.8%、1.7%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为0.9%、1.4%、1.4%、0.7%、0.3%、-1.3%；2）COMEX黄金收于2035.70美元/盎司，环比上涨1.05%，SHFE黄金收于475.46元/克，环比上涨0.05%； 3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4,000.43点，环比下跌1.85%，跑输上证综指0.94个百分点，金属新材料、工业金属、贵金属、小金属、能源金属的涨跌幅分别为-0.17%、-0.65%、-2.48%、-2.53%、-4.00%。 宏观“三因素”总结——筑底回升的前半段：国内经济复苏动能仍待进一步提升、美联储继续暂停加息。具体来看： 1）国内经济数据边际承压，政策有望进一步发力：11月M1同比1.3%（前值1.9%），M2同比10.0%（前值10.3%，预期10.1%）；11月国内社融规模2.45万亿元（前值1.85万亿元），社融规模存量同比9.4%（前值9.3%，预期9.43%）。 2）美国通胀逐步回落，经济仍具韧性：11月CPI同比3.1%（前值3.2%，预期3.1%），核心CPI同比4.0%（前值4.0%，预期4.0%）；11月零售销售总额同比4.09%（前值2.31%），环比0.28%（前值-0.22%，预期-0.10%）。 3）欧元区经济景气回升：12月欧元区ZEW经济景气指数23.0（前值13.8），10月欧元区工业生产指数同比-6.6%（ 前值-6.8%， 预期-4.4%）， 环比-0.7%（ 前值-1.0%，预期-0.3%）。 4）11月全球制造业景气度回升：11月全球制造业PMI为49.3，环比增加0.5，连续15个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：美联储释放“鸽派”信号，金价回升 周内，十年期美债实际收益率1.69%，环比-0.33pcts，实际收益率模型计算的残差1109.7美元/盎司，环比-96.7美元/盎司；11月美国通胀数据符合市场预期，12月FOMC美联储宣布保持利率稳定，并且鲍威尔释放“鸽派”信号，市场进一步交易2024年降息时间及幅度的预期，贵金属价格有所回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 基本金属：美元指数回落，国内利好情绪释放，价格整体回升 美联储如期暂停加息，鲍威尔释放“鸽派”信号，美元指数走弱，基本金属价格整体回升；国内召开经济工作会议，指出“坚持稳中求进工作总基调”，市场情绪继续向好，基本金属价格稳步上扬。 1、对于电解铝，美联储放鸽叠加国内铝强去库，铝价偏强震荡。 供应方面，本周电解铝企业继续释放新投产产能，增产主要体现在内蒙古地区，电解铝供应较上周小幅增加。截至目前，电解铝行业开工产能4204.4万吨，较上周增加3万吨。需求方面，周内国内下游需求端大稳小动，铝板带箔版块整体持稳，型材板块仍呈现小幅下滑态势。库存方面，社会库存已回落至48.3万吨，传统淡季下国内铝锭去库已持续一月有余，并在本周创出年内新低。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）氧化铝价格2985元/吨， 环比持平，氧化铝成本2951元/吨，环比下降0.06%，吨毛利34元/吨，环比上升2元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4713/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本5316元/吨，环比持平，周内平均吨毛利-604元/吨，环比持平；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本5316元/吨，环比持平，周内平均吨毛利-604元/吨，环比持平。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16263元/吨，环比上升0.34%，长江现货铝价18820元/吨，环比上升1.4%，吨铝盈利1697元，环比上升8.72%。 总结来看，海内外宏观氛围转好提振市场信心。基本面方面，供应端方面短期进入平稳运行期，需求端，12月份铝加工行业开工走弱，但运输延迟及下游补库积极两方面带动国内铝社会库存大幅降库，且绝对值跌破50万吨。 短期来看，临近交割，流通货源偏紧，支撑近月合约偏强震荡。 2、对于电解铜，美联储转鸽美元跌幅明显，国内经济向好同时助力期铜。 供给方面，海外Cobre Panama铜矿和Anglo American2024年计划减产，中国部分炼厂持续的补货和海外矿山干扰因素不仅打压现货加工费而且阻碍2024铜精矿长单谈判进程，施压冶炼厂和贸易商铜精矿采购工作。需求方面，持续高铜价，下游开工再度挫伤，本周精铜杆开工率继续环比下滑，北方工厂因天气问题产量与发货不佳亦是令开工率下滑原因。库存方面，SMM主流地区社会库存环比增加0.54万吨；海外LME和Comex库存环比减少0.55万吨。 总结来看，下周将公布美国11月PCE物价指数，市场对2024年美联储降息时间交易将再度升温，美元低位反弹空间有限，期铜上方压力暂不明显；需关注中国新一轮房地产利好政策出台后市场情绪变化。 3、对于锌，美联储释放“鸽派”信号，内外盘受此提振重心上移。 宏观上美联储鸽派信号刺激下，市场风险偏好转变，美元下跌金属反弹，“降息”进入市场交易视线；国内矿端偏紧格局下加工费延续低位，同时锌锭低库存支撑下，贸易商长单需求下，国内现货市场升水上行，加剧国内锌锭紧张局势，支撑锌价重心上移。供给方面，百川统计本周国内锌产量11.54万吨，环比升0.92%；需求方面，北方地区环保限产基本结束，企业恢复正常开工，但国内需求亦处于淡季，叠加北方部分地区受降雪天气影响，汽车运输受限，成品库存累增。库存方面，七地锌锭库存7.71万吨，较上周去库0.52万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回升、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↑2.92%，纳斯达克↑2.85%，标普↑2.49%）。 本周A股整体回落：上证指数收于2,942.56点，环比下跌0.91%；深证成指收于9,385.33点，环比下跌1.76%；沪深300收于3,341.55点，环比下跌1.70%；申万有色金属指数收于4,000.43点，环比下跌1.85%，跑输上证综指0.94个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属新材料、工业金属、贵金属、小金属、能源金属的涨跌幅分别为-0.17%、-0.65%、-2.48%、-2.53%、-4.00%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储释放“鸽派”信号，金价回升 周内，11月美国通胀数据符合市场预期，12月FOMC美联储宣布保持利率稳定，符合市场预期，并且鲍威尔释放“鸽派”信号，市场进一步交易2024年降息时间及幅度的预期，贵金属价格有所回升。截至12月15日，COMEX黄金收于2035.70美元/盎司，环比上涨1.05%； COMEX白银收于24.15美元/盎司，环比上涨3.77%；SHFE黄金收于475.46元/克，环比上涨0.05%；SHFE白银收于6011元/千克，环比下跌0.02%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数回落，国内利好情绪释放，价格整体回升 周内，美联储如期暂停加息，并且鲍威尔释放“鸽派”信号，美元指数走弱下，基本金属价格整体回升；国内召开政治局会议及经济工作会议，会议指出“坚持稳中求进工作总基调”，利好市场情绪，且社融同比多增，市场情绪继续向好，基本金属价格稳步上扬。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.0%、5.0%、2.6%、5.9%、2.8%、1.7%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：经济仍处筑底阶段 国内11月工业增加值当月同比超预期回升。本周披露国内11月M0同比为10.4%（前值10.20%），M1同比1.3%（前值1.9%），M2同比10.0%（前值10.3%，预期10.1%）；11月国内社融规模当月值2.45万亿元（前值1.85万亿元），社融规模存量同比为9.4%（前值9.3%，预期9.43%）；11月工业增加值当月同比为6.6%（前值4.6%，预期5.69%），固定资产投资累计同比为2.9%（前值2.9%，预期2.85%）。 图表8：国内M1及M2当月同比（%） 图表9：国内工业增加值当月同比（%） 2.2美国因素：11月CPI同比回落符合预期 美国11月CPI同比回落符合预期。本周披露美国11月CPI同比为3.1%（前值3.2%，预期3.1%），季调环比为0.1%（前值0.0%，预期0.0%），核心CPI同比为4.0%（前值4.0%，预期4.0%），季调环比为0.3%（前值0.2%，预期0.3%）；11月PPI季调环比为0.0%（前值-0.4%，预期0.1%），季调同比为10.8%（前值1.2%，预期1.0%）；11月零售销售总额季调同比为4.09%（前值2.31%），环比为0.28%（前值-0.22%，预期-0.10%）。 图表10：美国CPI当月同比（%） 图表11：美国PPI同比及环比（%） 美国周内初请失业金人数有所回落。本周披露美国当周初请失业金人数季调为20.2万人（前值22.1万人，预期22.1万人）。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国当周初请失业金人数（万人） 美联储如期暂停加息。美联储如市场所料，连续三次利率决议按兵不动。 FOMC声明显示，将评估需要“任何”额外加息的程度；通胀在过去一年中“有所缓解”，但仍然居高不下。经济活动已从第三季度的强劲势头放缓。点阵图显示过半美联储官员预计明年至少降息三次，每次25个基点，近三成官员预计至少降四次。美联储主席鲍威尔表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。同时美联储正在思考、讨论何时降息合适；降息已开始进入视野。 图表14：美联储利率政策市场预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区12月ZEW经济景气指数有所回升 欧元区12月ZEW经济景气指数有所回升。本周披露12月欧元区ZEW经济景气指数为23.0（前值13.8），10月欧元区工业生产指数同比为-6.6%（ 前值-6.8%， 预期-4.4%）， 环比为-0.7%（ 前值-1.0%， 预期-0.3%）。 图表16：欧元区ZEW经济景气指数及通胀指数 图表17：欧元区工业生产指数同比及环比 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速