投资价值分析报告：匠心提效，立在长远

近年来零食量贩等新渠道快速兴起，虽然盐津较好地把握了本轮零食渠道变革的红利，但是市场对零食量贩渠道扩容的可持续性以及盐津能否再一次应对渠道端或将发生的新一轮变革心存担忧。我们从选品、渠道及供应链三方面进一步考量盐津后续增长支撑点： 解构盐津铺子品类布局三大思路。盐津铺子在多品类布局基础上持续调整产品梯队。我们发现公司品类布局思路主要为1）优化产品矩阵，积极拥抱性价比消费时代；2）突出健康属性，击中目标人群痛点；3）切入具备明确成长空间的细分赛道。基于以上思路，盐津选定魔芋和鹌鹑蛋作为重点单品，作为后续业绩增长的重要支撑，预计24年均朝10亿级体量目标推进，可贡献主要收入增量。 盐津捕捉渠道变革的能力在于效率提升。渠道的功能在于提供商品触达消费者的媒介，在增量经济时代，如何搭建触及消费者的渠道是关键，效率是其次；在存量经济时代，如何触发消费者的购买意愿是关键，效率是根本。如存量日本服装市场中优衣库通过供应链重塑获得逆势成长；我国家电行业通过线上渠道压低加价倍率提升渠道运营效率。反观我国休闲食品行业，高效渠道正在崛起。且相较于线上渠道对传统渠道的效率优化，零食量贩在渠道效率优化维度方面做得更加极致和彻底。正是基于此种不可逆的变革趋势，传统厂商逐渐加大在此渠道的布局力度。盐津铺子在过去形成的品类/渠道属性使得它积极求变带来的沉没成本较低，可通过拥抱高效渠道做大规模。2021-2023H1，盐津持续收缩KA渠道收入占比至10%，提升电商渠道/零食专营渠道收入占比至20%左右。整体而言，盐津在高效渠道的收入占比高于同行。 我们从供应链角度进一步评估盐津在高效渠道的核心竞争力。不管是纵向对比还是横向对标，盐津核心单品的成本优势表现明显。公司从原料采购到生产制造始终贯彻“匠心独运，效率为王”的思路：1）从资本开支的角度来看，盐津以多品类为出发点，在行业中较早完成了生产建设布局。我们判断当前资本开支水平仍可保证公司未来中短期收入增长的需求，这对其压低单吨制造费有明显帮助。 2）从运营效率来看，2016年至今盐津铺子的总资产周转率整体保持稳定。公司核心产品在生产工艺上具备协同效应，可助力后续规模效应释放。且品类布局经过考量，原料易得能有效提升库存周转，从而提升生产效率。 盈利预测、估值与评级：公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利。我们维持23-25年EPS分别为2.71/3.54/4.52元，当前股价对应23-25年PE为26x/20x/16x。 22-25年归母净利润CAGR为43%，2024年PE对应PEG为0.5。多渠道放量下公司成长性较高，PEG角度具备估值优势，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 收入方面我们从品类角度根据23H1新业务拆分口径对公司业绩增长进行预测： 1）辣卤零食：辣卤零食22/23H1收入增速分别为60%/96%，其中辣卤魔芋为公司重点单品，预计维持较快增速，拉动辣卤零食品类快速放量，预计23-25年收入增速分别为41%/31%/25%；2）深海零食：公司深海零食品类体量在中个位数亿级，终端表现相对良好，22/23H1收入增速均为18%，我们预计后续有望维持增势，预计23-25年收入增速分别为17%/14%/13%；3）烘焙产品：烘焙产品动销表现相对稳健，22/23H1收入增速分别为14%/11%，在后续渠道开拓下预计保持稳健增长态势，预计23-25年收入增速分别为12%/11%/10%； 4）薯片产品：薯片产品22/23H1收入增速分别为52%/47%，我们预计新渠道开拓带来快速增长后，薯片品类有望保持较快增速，预计23-25年收入增速分别为40%/20%/19%；5）果干坚果产品：22年公司调整果干品类，22/23H1收入增速分别为-13%/26%；预计23年果干坚果品类收入有所恢复，预计23-25年收入增速分别为9%/6%/4%；6）蒟蒻果冻布丁：新品蒟蒻果冻布丁表现良好，预计23年可贡献一定新增量，23H1收入为1.27亿元，预计23年实现收入2.2亿元，预计24-25年收入增速分别为14%/13%；7）蛋类零食：鹌鹑蛋作为公司重点品类，23年实现快速放量，23H1收入为0.95亿元，预计23年实现收入3.19亿元，预计24-25年收入增速分别为122%/40%；8）其他产品：其他品类处于持续培育阶段，预计保持相对稳健增长，预计23-25年收入增速分别为6%/6%/8%。 综上，我们预计公司2023-2025年整体收入分别为41.53/52.83/63.57亿元，同比增速分别为43.5%/27.2%/20.4%。 我们区别于市场的观点 市场对于盐津铺子的探究普遍聚焦于渠道端，更多探讨公司在本轮渠道红利下短期可实现的收入增量，并对盐津铺子此轮渠道红利的把握是否具有偶然性，未来是否具有长期增长动力存在担忧。我们从选品角度分析盐津铺子的品类布局策略，论证单品体量提升的可能性；从效率的角度分析本轮渠道变革的本质，论证盐津铺子渠道布局在后续发展的可持续性；同时着重分析盐津铺子在上游供应链的布局，通过对成本优势的探究论证公司在收入增长的基础上同时具有盈利能力提升逻辑。 股价上涨的催化因素 我们认为，盐津铺子股价上涨可能来自于：1）公司渠道拓展顺利，多渠道动销拉动业绩实现超预期增长。2）公司对于上游供应链的布局落地后，将扩大成本优势，带来净利率水平的超预期提升。 盈利预测 公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利。我们维持2023-2025年归母净利润分别为5.32/6.95/8.85亿元，对应EPS分别为2.71/3.54/4.52元，当前股价对应2023-2025年PE为26x/20x/16x。2022-2025年净利润CAGR为43%，2024年PE对应PEG为0.5。多渠道放量下公司成长性较高，PEG角度具备估值优势，维持“买入”评级。 引言 盐津铺子通过改革调整拥抱新渠道，22H2以来业绩端持续获得较快增长。但市场对于盐津在本轮渠道红利下的良好表现是否可持续有一定分歧，对于盐津后续收入和利润的增长支撑点均存有顾虑。本篇报告我们从选品、渠道和供应链三个维度来探讨和回答这一问题。通过对选品思路的拆解论证盐津的产品布局能否支撑动销增长；通过跨行业对比拆解渠道模式变革的本质，挖掘盐津铺子可快速把握渠道红利的内在原因；并尝试通过量化分析直观对比盐津铺子的供应链优势，进而更好地评估公司长期竞争力。 1、解构盐津铺子品类布局的三大思路 1.1、低单价迎合性价比 盐津铺子品类布局思路一：优化产品矩阵，积极拥抱性价比消费时代的到来。从2020年开始，我国快消品平均售价持续处于收缩区间，低线城市的商品售价同比降幅更甚，“性价比消费”时代渐行渐近，在价格带布局上做好准备的公司相对更容易获取先发优势。我们通过观察休闲食品上市公司核心单品的出厂售价（以2022年年报为统计基准）发现一些有价值的产业启示，如：1）休闲食品上市公司核心单品2022年的出厂均价约为3.2元（单位为100g，取算术平均，下同）；2）若以植物蛋白和动物蛋白作为原料区分标准，植物蛋白制品的出厂价约为2.9元，是动物蛋白制品的74%；植物蛋白制品的毛利率均值为35%，较动物蛋白制品毛利率均值高4pcts。3）主打植物蛋白的卫龙出厂价最低，劲仔/洽洽的产品结构中鳀鱼与坚果权重相对更大，出厂价也更高；4）盐津作为A股休闲食品中品类跨度最大的厂商，通过产品矩阵的搭配选择，将平均出厂价控制在行业较低的水平，约为行业均值的80%。 图1：城市快消品销售总额/销售量/平均售价同比 图2：22Q3分城市等级快消品平均售价同比变动 图3：主要休闲零食公司植物/动物蛋白制品的平均毛利率和售价 图4：主要休闲食品公司核心单品平均出厂价（元/100g） 表1：主要休闲食品公司不同单品情况 1.2、突出健康属性，击中目标人群痛点 盐津铺子品类布局思路二：突出健康属性，击中目标人群痛点。休闲食品主要目标人群为年轻女性，而年轻人群在关注口味和性价比的基础上对于营养健康也较为关注。近年来健康意识提升下，低脂高蛋白高纤维等属性作为休闲食品新卖点，蒟蒻、奇亚籽、蛋白棒等品类成为热门单品。盐津铺子近年来在布局新品过程中，亦注重健康概念。 图5：休闲零食的主流用户画像 图6：年轻人消费偏好调查 表2：主要休闲食品公司核心品类热量 1.3、迅速切入具备明确成长空间的细分赛道 盐津铺子品类布局思路三：迅速切入具备明确成长空间的细分赛道。辣味具备一定的成瘾性，以口味划分，我国辣味休闲食品2016-21年终端销售规模CAGR为8.7%，高于非辣味休闲食品的5.5%。辣味休闲食品中辣味休闲蔬菜制品2016-21年规模增速为14.8%，远高于其他细分品类。魔芋制品具备低卡高纤的健康属性，近年来逐步获得消费者青睐。我国魔芋胶销量及市场规模持续攀升，魔芋胶销售额2013-18年CAGR达19%。且魔芋制品在海外已有较为成熟的品类运作经验，日本作为魔芋最大的消费国家，90年代魔芋制品终端规模已达近70亿人民币。近年来日本魔芋人均消费量有所回落（2021年人均消费量1.5kg），但根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国人均魔芋年消费量不足0.1kg；对比日本仍有较大增长空间。因此，辣卤魔芋细分品类具备成为大单品的可能，卫龙魔芋爽2014年推出以来，2022年已达10亿级体量。盐津铺子选定辣卤魔芋作为核心培育单品，2021年单品体量突破亿元，23年预计单品体量有望达5亿元左右，成为公司营收占比10%以上的重要单品。24年公司向培育10亿级大单品目标迈进，预计魔芋制品可贡献24年重要业绩增量。 图7：辣味休闲蔬菜市场规模增长趋势（22-26年CAGR17%） 图8：中国魔芋胶销量趋势 图9：日本魔芋制品市场规模（亿元） 图10：日本魔芋制品人均消费趋势 图11：盐津铺子魔芋产品历年收入增速 图12：卫龙蔬菜制品历年收入及增速 沿用魔芋的爆品经验，盐津开始迅速切入鹌鹑蛋领域。蛋类产品本身具备高蛋白属性，符合当前消费者对于健康属性的追求。而鹌鹑蛋每百克蛋白质含量高于鸡蛋，单颗质量在10g左右，仅为鸡蛋的1/5，饱腹感及食用负担较低；且鹌鹑蛋出栏时间短，产蛋周期不短，可助力后续产品快速放量。 鹌鹑蛋品类早期更多消费于B端，市场前期推出的C端带壳多颗的品规便捷度低，市场规模较小。2022年单颗去壳新品规的推出叠加适配的散称渠道，鹌鹑蛋品类在C端成为热门新单品，市场规模快速提升。目前鹌鹑蛋在C端市场规模约为20-30亿元，对比其他休闲食品细分品类百亿以上的终端规模仍有较大提升空间。鹌鹑蛋作为盐津铺子早期培育单品，公司具备一定的生产经验。2023年初公司将鹌鹑蛋作为重点品类加大投入，实现月度销售额的持续提升，预计24年亦向10亿级体量打造推进。 图13：不同蛋类脂肪和蛋白质含量对比（每100g含量） 图14：不同蛋类出栏时间和产蛋周期 2、盐津捕捉渠道变革的能力在于效率提升 2.1、跨行业对比的启示 虽然盐津较好地把握了本轮零食渠道变革的红利，但是市场对零食量贩渠道扩容的可持续性以及盐津能否再一次应对渠道端或将发生的新一轮变革心存担忧。当下，大部分品类的分销模式都是在顺应渠道终端选品模式发生的深刻变化——从顺应上游供给端转向关注下游需求端。渠道的功能在于提供商品触达消费者的媒介，在增量经济时代，需求大于供给，如何搭建触及消费者的渠道是关键，效率是其次；在存量经济时代，供给大于需求，如何触发消费者的购买意愿是关键，效率是根本。效率的本质是价格，表现形式则是从生产端到分销端再到零售端的价值重构，最终在加价倍率上得到呈现。转换时空，我们可以在那些更早时期进入存量经济的国家和行业赛道中洞察到渠道模式变迁的本质，帮助我们提升对于盐津的渠道模式的理解深度。 2.1.1、来自优衣库的启示 存量的日本服装市场，驱动企业的销售方式加速从大流通分销转向终端运