策略周观点：中美股市差异主要源于估值

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 中美股市差异主要源于估值 ——策略周观点 2023年12月17日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004联系电话：+8618817655507 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 中美股市差异主要源于估值 2023年12月17日 核心结论：过去1年A股（上证综指）跑输美股（标普500）28%,跑输的幅度虽然没有达到历史极值，但也算较大的。历史上A股和美股涨跌幅差异主要来自估值而并不是盈利。从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的10.6倍，估值体系是系统性下 降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30左右，之后先是下降到 次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是25倍，整体相比2000年仅小幅下降。A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。以A股和美股的经验来看，估值中枢下降主要源于经济增速下台阶和投资者结构不稳定。从战略上来看，GDP增速下台阶带来的估值下台阶也是有下限的，A股估值现在可能已经跌到了下限，后续即使GDP增速中枢没法抬升，只要能稳定在某一水平，估值就存在系统性回升的可能。投资者结构层面，最近半年，政策频出，从IPO、减持、保险增持、ETF、融资融券、量化监管等方面落实了很多改善投资者结构的政策，这大概率将会扭转未来1-2年A股微观供需结构，并在某些时候形成增量资金。 （1）A股和美股涨跌幅差异主要来自估值还是盈利？从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的10.6倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30左右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是25倍，整体相比2000年仅小幅下降。从市净率也能看到类似的现象，如果只看2009年以来，美股PB和PE均持续回升，A股PB和PE均缓慢下降。所以从估值数据能够看到，A股跑输美股主要来自估值。A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。 （2）估值中枢下降的原因：经济增速下台阶+投资者结构不稳定。首先我们用美股过去100年估值和GDP增速中枢的关系来看，经济中枢对估值的影响。以标普500席勒市盈率来看，过去100年美股主要有三段估值大幅下降期，分别是1930-1949、1965-1982、2000-2010，这三次美国经济均面临较大的危机，并且GDP增速中枢的下降。所以能够看到，美股估值中枢会在GDP增速下台阶阶段持续收缩，而在GDP稳定或上行期（1950-1965、1982-2000、2010至今），美股估值会持续抬升。A股最近3年估值下降和2010-2012年估值下降均与GDP增速下台阶有关。除此之外A股还面临投资者结构不稳定的问题，A股每一轮牛市增量资金的形式都不相同，一旦进入熊市往往会出现持续的资金流出，最近3年也有这样的问题。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：中美股市差异主要源于估值4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：过去1年，A股跑输美股28%（单位：%）4 图2：2000年以来，上证综指走在标普500之下的时期（单位：点数）5 图3：A股和美股市盈率（单位：倍）5 图4：A股和美股市净率（单位：倍）5 图5：A股和美股ROE差异不是很大（单位：%）6 图6：美股经济10年增速中枢下台阶期间股市估值会下降（单位：倍，%）6 图7：大势研判（单位：点数）7 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图14：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图16：融资余额（单位：亿元）10 图17：新发行基金份额（单位：亿份）11 图18：基金仓位估算（单位：%）11 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图21：长期国债利率走势（单位：%）11 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：中美股市差异主要源于估值 过去1年A股（上证综指）跑输美股（标普500）28%,跑输的幅度虽然没有达到历史极值，但也算较大的。历史上A股和美股涨跌幅差异主要来自估值而并不是盈利。从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的10.6倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30 左右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是25倍，整体相比2000年仅小幅下降。A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。以A股和美股的经验来看，估值中枢下降主要源于经济增速下台阶和投资者结构不稳定。从战略上来看，GDP增速下台阶带来的估值下台阶也是有下限的，A股估值现在可能已经跌到了下限，后续即使GDP增速中枢没法抬升，只要能稳定在某一水平，估值就存在系统性回升的可能。投资者结构层面，最近半年，政策频出，从IPO、减持、保险增持、ETF、融资融券、量化监管等方面落实了很多改善投资者结构的政策，这大概率将会扭转未来1-2年A股微观供需结构，并在某些时候形成增量资金。 （1）过去1年，A股跑输美股28%，但长期收益差别并不是很大。过去1年A股（上证综指）跑输美股 （标普500）28%,跑输的幅度虽然没有达到历史极值，但也算较大的。A股相比美股由于波动性更大，所以在A股跑赢的阶段（2006-2007、2014-2015年），A股相对超额收益往往能够达到150%-200%，但如果跑输美股，跑输幅度最大只有40%左右。 滚动1年上证综指涨幅-标普500涨幅 图1：过去1年，A股跑输美股28%（单位：%） 200 150 100 50 0 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -50 资料来源:万得，信达证券研发中心 虽然大部分年份A股跑输美股，但从2000年以来上证综指和标普500的走势对比来看，上证综指只是在 2005下半年-2006上半年、2008下半年、2021年-2023年12月中走到了标普500之下。 上证综合指数 美国:标准普尔500指数 图2：2000年以来，上证综指走在标普500之下的时期（单位：点数） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）A股和美股涨跌幅差异主要来自估值还是盈利？从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的10.6倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30左右， 之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是25倍，整体相比2000年仅小幅下降。从市净率也能看到类似的现象，如果只看2009年以来，美股PB和PE均持续回升，A股PB和PE均缓慢下降。所以从估值数据能够看到，A股跑输美股主要来自估值。 图3：A股和美股市盈率（单位：倍）图4：A股和美股市净率（单位：倍） 80459 上证指数市盈率 标普500市盈率（右） 标普500市净率沪深300市净率 70408 60357 50306 255 40 204 30153 20102 1051 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-11 2021-11 2022-11 2023-11 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 000 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普 500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。 图5：A股和美股ROE差异不是很大（单位：%） 标普500ROE沪深300ROE 美股ROE高 A股和美股ROE差别不大 25 20 15 10 5 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）估值中枢下降的原因：经济增速下台阶+投资者结构不稳定。所以2000年以来，A股最大的压制因素是估值下降，那么估值下降背后的原因是什么？我们认为主要是两个原因：经济增速下台阶和投资者结构不稳定。首先我们用美股过去100年估值和GDP增速中枢的关系来看，经济中枢对估值的影响。以标普500席勒市盈率来看，过去100年美股主要有三段估值大幅下降期，分别是1930-1949、1965-1982、2000-2010，这三次美国经济均面临较大的危机，并且GDP增速中枢的下降。所以能够看到，美股估值中枢会在GDP增速下台阶阶段持续收缩，而在GDP稳定或上行期（1950-1965