MLF超额投放，资金面边际回暖

证券研究报告 【固收周报】MLF超额投放，资金面边际回暖 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2023年第48期总第161期 2023年12月17日 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 经济基本面 水泥逆势去库，钢厂盈利回落。生产方面，螺纹钢进入季节性累库阶段，但生产回落支撑水泥库存逆势回落。居民需求方面，汽车销量环比走弱， 但仍位于19-22年同期的131%；房地产成交量环比下行，销售面积为19-22年同期61%水平。价格方面，猪肉和原油价格继续回落，南华工业品指数整体有所回升。 资金面&市场 资金面边际走宽，楼市新政扰动偏弱。本周资金面边际走宽,央行资金投放增加，12月央行MLF净投放8000亿元，为17年以来的单月最大投放量， 或主要考虑到政府债发行高峰以及年末现金需求走高等因素。本周R001下行8.45BP至1.71%，R007下行9.12BP至2.15%。债市方面，MLF放量支撑中短端表现，周四京沪楼市新政出台对长端扰动不大。本周1Y国债收益率下行7.15BP至2.31%，10Y国债收益率下行4.09BP至2.62%。机构行为方面，银行间杠杆率回升；机构久期上升，位于过去三年58.6%分位数水平。 利率策略 MLF流动性超额投放，短端确定性提升。我们建议参照季节性资金价格修复的节奏暂时关注短端。近期的PMI数据、通胀数据、社融数据等明显转 弱，价格呈现出通缩的压力，在稳中有进的“进”层面呈现出了一些压力，央行通过大额投放MLF释放维稳信号，引导市场对于流动性的乐观预期。且当前收益率曲线仍然较扁平化，期限利差基本位于20年以来10%分位数以内，大额流动性投放过后，短端的确定性短期有所提升，可以适度参与短端机会。 PART1：水泥逆势去库，钢厂盈利回落 宏观问答 怎么看待11月金融数据？ •1、社融的多增由政府债贡献大头，剔除政府债后的实体融资整体少增。11月新增社融整体同比多增4663亿元，其中政府债券新增11500亿元，同比多增4980亿元，贡献多增的大头。此外，企业债同比多增726亿元，或有一定的基数原因。2、信贷口径，人民币贷款同比少增，低于市场预期。11月17日，三部委联合召开金融机构座谈会，提及“统筹考虑今年末、明年初信贷投放”，结合11月国股票据转贴现利率整体小幅上行约7BP，市场普遍认为信贷端年末会有一定的发力，信贷实际数据整体低于市场预期。3、11月居民存款同比少增、非银存款同比多增；M1-M2剪刀差进一步下降，存款活性仍然偏低。11月新增人民币存款25300亿元，同比少增4200亿元。结构上，居民存款同比明显少增13411亿元，非银存款同比明显多增9020亿元，主要受去年同期理财“赎回潮”的基数原因影响。4、债市行情未结束，短期内建议关注资金的延续性。短期内建议关注资金的延续性。我们预计24年长端中枢会进一步回落，债市行情未结束。 如何看待美联储12月议息会议？ •1、美联储点阵图指引明年9月开始降息3次。据点阵图，目前美联储预测其降息节奏为，明年降息75BP，25年降息100BP，26年降息75BP，26年底的政策利率区间为2.75-3%。2、鲍威尔发布会讲话明显偏鸽，表态展现出对于软着陆的追求和乐观态度。对于具体降息路标，鲍威尔透露，在通货膨胀率达到2%之前，会想要减少政策的限制性，但拒绝透露具体的通胀水平。3、市场对于降息定价仍较乐观，但短期得到政策和情绪面支持。预计短期内美债收益率仍有继续下探的空间，人民币兑美元或借此回归至7.0-7.1附近。从胜率和剩余空间来看，依旧是短端好于长端。 基本面指数：扩散指数下降，趋势指数下降 1 0 -0 -1.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） .5 1 .5 0 2019-01 .5 2019-09 2020-052021-012021-092022-052023-012023-09 -1 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 1.5 1 .5 0 2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09 .5 -1 0 -0 -1.5 趋势指数（10周MA,左）中债10Y国债到期收益率右轴，% 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 隐含税率%扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 中债企业债到期收益率（3YAAA）-中债国债到期收益率3Y% 扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09 2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09 生产：库存回升，价格回落 12月8日当周，螺纹钢库存环比上周上升3.13%（万吨） 100 90 12月15日当周，唐山高炉开工率较上周上升1.66个百分点(%) 2020202120222023 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2020202120222023 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 价格:螺纹钢(HRB400,20mm)，元/吨 螺纹钢价格环比上周下降0.80% 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 生产：水泥供给下行带动库存逆势回落 12月8日当周，磨机运转率较上周回落1.53个百分点(%) 12月8日当周，水泥库容比较上周回落2.02个百分点(%) 2020202120222023 80 75 70 2020202120222023 80 70 60 50 40 30 20 10 0 6501-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 60 55 50 45 40 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 水泥价格指数：全国 220 200 180 水泥价格环比上周下降0.63% 水泥价格指数：全国 160 140 120 100 01-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-0201-0205-0209-02 消费：汽车销量环比回落，观影人次环比上升 汽车日均销量（MA4，辆）较上周下降0.70% 观影人次数（万人次）环比上行2.59% 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20192020202120222023 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20192020202120222023 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-2901-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 价格：猪肉和原油价格继续下行 猪价环比下行0.54%，农产品价格环比上行原油价格下行0.81%，南华工业品指数上行0.25% 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 农产品批发价格指数，点猪肉平均零售价，元/500克，右轴 35 30 25 20 15 10 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 现货价:原油:英国布伦特，美元/桶南华工业品指数，右轴 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2022-02-13 2022-03-13 2022-04-13 2022-05-13 2022-06-13 2022-07-13 2022-08-13 2022-09-13 2022-10-13 2022-11-13 2022-12-13 2023-01-13 2023-02-13 2023-03-13 2023-04-13 2023-05-13 2023-06-13 2023-07-13 2023-08-13 2023-09-13 2023-10-13 2023-11-13 2023-12-13 0 房地产：商品房销售环比回落，土地成交量环比上升 30大中城市商品房成交面积环比下降14.57%（万平方米）◻ 202120222023 600 百城土地供应量环比下降50.74%，百城土地成交量环比上行5.28%（万平方米） 500 400 7000 6000 5000 4000 中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值中国:100大中城市:供应土地占地面积:当周值 300 200 100 0 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 土地溢价率（MA4）较上周上行0.19个百分点(%) 3000 2000 20192020202120222023 30 100025 020 22-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11 15 10 5 0 01-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29 出口：美国消费维持韧性，韩国出口同比回落 01-0701-2802-1803-1104-0104-2205-1306-0306-2407-1508-0508-2609-1610-0710-2811-1812-0912-30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国红皮书商业零售周同比回升0.40%(%) 20192020202120222023 08-0112-0104-0108-0112-0104-0108-0112-0104-0108-0112-0104-0108-0112-01 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 韩国12月上旬出口同比增速3.3%（%） 韩国出口同比越南出口同比 PART2：资金价格回落，存单利率环比下行 资金面：资金价格多数下行 •资金价格多数下行。12月15日当周，R001下行8.45BP至1.71%，R007下行9.12BP至2.15%。 •当前DR007较政策利率低1.30BP、R007较政策利率高35.48BP。 资金价格多数下行（%） R007环比下行9.12BP(%) 2023/12/8 2023/12/15 涨跌幅