再论中国低成本航司龙头的投资价值

春秋航空起家于旅行社，保持低成本战略定位。2004年上海春秋国际旅行社获准建立航司，定位于低成本航空，坚持“只采用A320 系列窄体机、只设置经济舱位”+“高客座率、高飞机利用率”的经12个月目标价营模式。首航至今18年，公司国内航网日益完善，上海枢纽机场的 基地优势以及与区域基地间的协作优势凸显；国际航网以东南亚和东北亚市场为主。国内线为基本盘，2019年国内线贡献收入占比65%、国际+地区线合计占比35%。 疫情考验下，公司成本优势更为明显。2019/2022年公司单位ASK成本为0.30/0.38元，三大航均值为0.40/0.78元，疫情前后，公司单位成本与三大航的差额显著拉大。究其原因：1）公司燃油效率高于同行，一方面受益于单一舱位、高客座率等特征，另外公司开发节油成因模型以降低小时油耗，自2018年起持续扩大节油机型占比。2）非油成本节降，通过使用单一机型和发动机、维持高飞机利用率来摊薄租赁、折旧、维修等固定成本。 近几年公司在支线市场份额提升明显，干线市场实现突破。2020-2022年的6个航季内，公司国内航班量市场份额连续提升，2022冬航季公司在核心商务航线/干线/支线的市场份额分别为4.04%/2.71%/4.60%，较2019冬航季-0.21/+0.81/+2.16pct。分航线看，核心商务市场份额微降，主要受大航宽体机执飞国内影响，超一线机场的时刻资源在疫情爆发初期竞争激烈；干线市场份额实现突破，其中一线-二线份额微增，二线对飞份额接近翻倍；支线市场份额大幅提升，尤以涉及百万级以下机场航线增长最为明显。 公司为何能逆势扩张？1）有能力飞，成本优势是根本原因。2）有地方飞，疫情前公司在国内二三线市场做基地布局和培育，实现卡位，抓住了疫情期间行业航网下沉的机会。3）更高的执飞率+基地优势，进入时刻获取的良性循环。4）现金流充沛、资产负债表健康，坚持机队扩张。 变局中开新局，公司国内供需恢复领先同行。年初以来非刚性出行需求逐步释放，其中非一线机场旅客吞吐量恢复普遍好于一线机场，尤其是热门旅游城市。或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉，公司国内供需恢复明显领先同行；客座率较2019年同期缺口逐季度收窄。业绩端，Q1公司率先扭亏，Q3旺季实现归母净利润18.39亿，创单季度业绩历史新高，且接近2019年全年水平，盈利弹性得到验证。 复盘美国西南航空寻找春秋航空远期发展启示。1）航网扩张是提升市占率的必经之路，对春秋而言，通过国内基地培育+国际航点拓展，市场份额仍有较大提升空间。2）西南航空对客户体验的重视和品牌的打造能够撬动旅客复购，对长远发展至关重要，春秋航空目前品牌综合评价领跑国内LCC，但与全服务航司仍有差距。3）在提升基地市占率+注重客户体验的基础上，辅以打造产品矩阵，是在长时间维度内提升定价权的有效手段。4）对成本的精细化管控是LCC的经营根本，机队的更新迭代有助于提高燃油效率。 投资建议：2023年中国民航业迎来困境反转，春秋航空率先扭亏，领先同行进入疫后复苏通道，Q3旺季单季度业绩创历史最高，盈利弹性凸显。中期来看，飞机制造商订单积压、租赁市场价格走高，供给降速确定性较强，看好供需逻辑强化，叠加行业竞争格局优化，业绩弹性将持续兑现；另外，政策指引出入境放开，预计2024年国际线加速恢复，宽体机转回国际，国内票价弹性继续释放，看好公司旺季量价齐升业绩高增。长期来看，公司具备穿越周期的经营韧性，抗风险能力强；且产品更具性价比，将充分受益大众化航空出行需求的日益增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为24.7/35.4/47.3亿元 ， 对应现股价PE为20.1/14.0/10.5倍。考虑到春秋航空商业模式的抗风险能力与长期成长性，有望享受估值溢价；由于公司定位低成本航司，A股上市航司中并无完全可比公司，结合春秋航空历史PE估值区间，给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价为72.24元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，导致居民旅游消费、公商务出行减少；地缘政治风险等导致油价大幅上涨；人民币大幅贬值风险；盈利预测及相关假设不及预期的风险。 1.起家于旅行社的中国低成本航司龙头 首航至今十八年，春秋航空砥砺前行。2004年上海春秋国际旅行社获准建立春秋航空，定位于低成本航空的业务模式，是中国首家低成本航司，也是首家由旅行社创办的航司。 2005年首航烟台，截至2023年9月末，公司共运营122架空客A320系列飞机。设立初期，公司主要提供国内航线的客运业务，2011年开始加快开辟国际及地区航线的步伐，截至2023年6月末，公司在飞国际航线涉及泰国、日本、韩国、柬埔寨、新加坡5个目的地国家。2015年，公司登陆A股市场，成为中国民营航空第一股。发展至今，公司以上海两场为枢纽基地，同时注重除上海等一、二线城市以外的市场开发，近年来不断加强三四线市场的航点渗透，市场的广度和深度不断提升。 表1：春秋航空发展历程 公司最大控股股东为春秋国旅，实控人为王正华和王煜。1981年王正华创立上海春秋旅行社并担任社长，秉承着“希望更多百姓坐得起飞机”的创业初衷，2004年在中国低成本航空之路上迈出了第一步。2017年3月，王正华之子王煜接替董事长职位，延续了王正华推行节俭、效率至上的管理特色的同时，战术层面上推陈出新，公司迎来发展新篇章。截至2023年11月，公司最大控股股东春秋国旅持股51.5%；王正华和王煜合计拥有春秋航空56.64%股份对应的表决权，是公司的共同实际控制人；王炜为王正华和王煜的一致行动人。 图1.春秋航空股权结构图（2023年11月） 与全服务航司相比，低成本航司的运营核心是基于较低的运营成本向市场提供更便宜的机票，并保持较高的客座率。公司凭借价格优势吸引价格敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。2019年三大航国内航线平均客公里收益为0.550元，公司为0.358元，是三大航的65%。更低的价格和单舱布局使得公司拥有更高的客座率，上市以来公司客座率始终领跑行业，2019年公司整体客座率为90.8%，比三大航整体平均客座率高8.9pct，其中国内航线客座率为92.4%，比三大航国内航线平均客座率高9.5pct。 图2.公司国内线客公里收益与全服务航司相比（单位：元） 图3.公司整体客座率与全服务航司相比 公司全部采用A320系列飞机，2019年以来自购占比连年提升。公司机队均为空客A320系列机型，且只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。上市至今公司坚持扩充机队，2015年公司与空客签署60架飞机采购合同，大幅提升运力储备。2017年以来，受宏观经济环境下行与民航局对航班时刻总量和结构的控制影响，公司合理扩充机队规模，2014-2019年公司机队规模CAGR为15.1%。疫情以来公司坚持机队扩充节奏，2019-2022年公司机队规模CAGR为7.6%。从结构上看，随着公司资本积累、实力壮大，自购飞机占比从2014年的26.1%提升至2023年9月的59.8%。 图4.春秋航空机队规模及增速 图5.春秋航空飞机自购与经营租赁方式占比 疫情前公司飞机利用率维持领跑，受外籍飞行员流失影响，2023上半年飞行实力尚未恢复； 随着外籍飞行员的回归和招聘、中方飞行员的晋升和培养，看好飞机利用率回升。2020年以前公司飞机利用率中枢为11时/日，比三大航均值高1.4小时。与全服务航司相比，公司采用单一机型运营有更高的保障效率，无须装卸餐食和较少的货运业务压缩了过站时间，此外，延长时段（8点前或21点后起飞）飞行航线排班更为紧凑，由此实现了更高的飞机日利用率，有助于摊薄固定成本。受疫情期间外籍飞行员流失影响，公司飞行实力尚未完全恢复，2023H1公司飞机日利用率仅恢复至2019年同期的72%。随着外籍飞行员的回归和招聘、中方飞行员的晋升和培养，看好飞机利用率回升。 图6.公司飞机利用率与三大航相比（单位：小时/日） 图7.春秋航空外籍飞行员数量及占比（单位：人） 图8.我国运输航司可用机长数量及外籍飞行员占比 图9.春秋航空驾驶员构成情况（单位：人） 公司国内航线网络日益完善，国际航线以东南亚为主。公司航线结构以国内为主，国际航线正处于有序恢复阶段。截至2023年6月末公司在飞航线共219条，其中国内航线181条，国际航线35条（2019年同期为55条），港澳台航线3条（2019年同期为10条）。①在国内枢纽建设上，公司已形成以上海基地为核心、扬州和宁波基地为支撑的华东枢纽；广州基地、深圳分公司为核心、揭阳基地为支撑的华南枢纽；以河北分公司为核心的华北枢纽，以沈阳和大连基地为核心的东北枢纽；以兰州、西安分公司为核心的西北枢纽，以南昌基地为核心的华中枢纽。②在国际航网布局上，公司以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，聚焦东南亚重点市场，并向东北亚区域市场辐射发展。截止2023年6月末，公司在飞国际航线涉及泰国、日本、韩国、柬埔寨、新加坡共5个目的地国家、11个国际航点（2019年为7个目的地国家、18个国际航点）。 图10.截至2015年末公司航线网络覆盖示意图 图11.截至2023年6月末公司航线网络覆盖示意图 表2：春秋航空航线经营情况 国内线为基本盘，2019年国内线贡献收入占比65%、国际+地区线合计占比35%。从地区结构来看，国内航线是基本盘，疫情前贡献收入占比6成左右，是公司重要收入来源。2010年起公司不断开辟国际及港澳台地区航线，2014-2019年二者贡献营收占比35%-40%左右。 2020年后，受疫情影响国际和地区航线大面积停摆，公司运力回流国内，这部分收入占比骤降，在2021和2022年仅为2.6%、4.1%。另外，分业务类型看，客运收近5年占比95%-97%，是核心收入来源，2023H1国内/国际/地区航线客运收入比例分别为85%/13%/2%，可见2023年以来国际航线正逐步恢复。 图12.春秋航空主营业务收入分地区占比 疫情前，营收端稳健增长；业绩端自2017年起重回成长。①收入端，2014-2019年，公司营收稳健增长，复合增速为15.1%。2020年受疫情影响营收同比-36.7%，2023年以来出行链逐步修复，公司2023Q1营收同比大幅增长。②利润端，公司行稳致远，其中2016年业绩同比下滑28.4%，一方面是由于运力引进节奏打乱经营承压，另一方面是在上海两场基地运行航班正常率不达标受局方处罚，运力被动向其他区域基地调整，日本航线竞争加剧、泰国禁娱期、韩国萨德事件导致公司国际航线业绩受挫。2017年公司业绩修复，同比+32.7%，但国际航线影响仍存，叠加起降费收费标准上调，较2015年-5.0%。疫情爆发后航空客运受到严重打击，重创公司盈利，2023年1月8号起正式进入“乙类乙管”常态化防控阶段，出行需求逐步释放，公司业绩大幅修复，2023Q1-Q3实现归母净利润26.77亿元。 图13.春秋航空营业收入及增速 图14.春秋航空归母净利润 本章小结：公司定位于低成本航空经营模式，与全服务航空公司在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面均存在较大差异。总体来看，低成本航司商业模式的本质是保持简单和创造需求，在经济下行周期中体现出了更强的抗风险能力，一方面在简化运营程序的基础上，为旅客提供简单的产品和服务，从而实现降本增效，盈利能力大幅领先；另一方面通过新航线和具备吸引力的票价刺激新需求的产生。 表3：低成本航司与全服务航司经营模式对比 2.坚定成本领先战略，打造韧性经营能力 本章前言：过去三年疫情考验了春秋航空在极端情况发生时的运营能力，回顾2020-2022年公司单季度业绩表现，2020Q3、2021Q2、2021Q3公司归母净利润分别为2.59、2.95、1.49亿元，可以看到在疫情形势边际好转时，公司均能实现盈利。总结核心原因是：公司保持低成本战略定力，这是实现韧性经营的充分必要