食品饮料年度策略：冬已至，春未远

●白酒：回顾2023年，宏观经济结构性修复，宴席需求回暖带动大众价格带景气回升，商务和团购场景恢复弱于预期，但高端茅 台表现依旧平稳，各酒企分化加剧。展望2024年，我们认为板块有以下看点：（1）明年宏观经济温和复苏趋势延续，四季度增发1万亿国债，各一线城市出台楼市优化政策，政策端边际向好，有利于各类白酒消费场景修复，提振渠道信心，进一步加强白酒行业基本面的韧性。（2）贵州茅台宣布提价，并实施特别分红，加上近期五粮液和泸州老窖均发布增持计划，彰显了 对未来发展的信心，白酒板块已进入价值区间。（3）板块估值处于近5年较低水平，当前白酒板块的估值已经充分反应市场对风险的担忧，配置价值凸显。建议关注需求稳健的高端酒和景气度较强的区域龙头，个股建议关注贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等。 ●大众品：回顾2023年，大众品成本压力逐步缓解。消费复苏缓慢，传统大众品需求承压，预制菜、零食等受益于渠道扩张以及产品的创新，业绩表现较佳。中长期来看，大众品需求和成本双重改善的逻辑清晰，部分细分板块呈现差异化发展。建议优先关注成长性较强的零食和预制菜，以及产品升级逻辑顺畅的乳制品。（1）零食：零食量贩行业发展仍处在红利期，行业内卷加剧，规模效应逐渐显现，上游品牌入场标准进一步提高。产品成长逻辑强、品牌及规模效应显著、渠道扩展增速较快的头部企业将优先受益，建议关注盐津铺子、甘源食品和劲仔食品。（2）速冻食品：预制菜行业餐饮需求刚性，B端需求旺盛，正处于发展快车道且竞争格局相对分散，优先关注单品打造能力较强的龙头企业。建议关注产能、渠道优势明显的安井食品和产品品类持续丰富的千味央厨。（3）乳制品：受益于原奶价格回落，乳企业绩弹性较高。随着消费者需求健康化和多元化，低温 乳制品接受度提高，产品高端化趋势加速，建议关注产品结构不断升级以及DTC渠道渗透率持续提升的新乳业。 2 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 ●年初至今食品饮料细分板块多数下跌，软饮料表现较突出。从整体看，食品饮料板块年初至今（截至2023年12月12日）下跌 14.71%，沪深300指数下跌11.49%，食品饮料板块跑输沪深300指数3.22pct。食品饮料板块在所有子行业中排名第24位，在子行业中表现较弱，主要为今年消费需求端不及预期，整体表现为弱复苏态势。从细分板块看，细分板块多数下跌，软饮料表现较突出（+3.24%）其中泉阳泉、一鸣食品以及欢乐家涨幅居前，啤酒（-30.90%）、调味发酵品（-30.25%）以及休闲食品（-28.45%）跌幅居前。我们认为2024年若消费进一步复苏、居民收入端有所提振，食品饮料板块有望迎来布局机会。 各板块涨跌幅食饮子板块涨跌幅 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 5% 3.24% -14.71%-15.89%-16.76% -28.45%-30.25%-30.90% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 传媒通信计算机 电子汽车煤炭 石油石化机械设备家用电器纺织服饰非银金融公用事业建筑装饰医药生物 环保轻工制造 钢铁国防军工 银行综合 沪深300指数 有色金属农林牧渔交通运输食品饮料基础化工社会服务建筑材料房地产商贸零售电力设备美容护理 -30% -35% 软饮料 食乳食 品品品 饮加 料工 休调啤 闲味酒 食发 品酵 品 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 4 PE ●食品饮料板块估值处于低位，截至12月12日，食品饮料板块PE为25.25倍，处于近10年的16%分位，整体估值处于低位。从细分板块看，细分板块今年以来PE均下降，其中啤酒、休闲食品以及乳品PE下降居前。结合食品饮料板块低估值以及今年Q3来政策端发力，市场信心逐步回升，我们认为后续消费增长潜力仍会进一步回升，食品饮料板块仍具备中长期配置价值。 PE估值食饮子板块PE估值 7060 6050 5040 40 30 30 2020 1010 00 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 食品饮料PEttm估值 资料来源：Wind，东海证券研究所 PE估值估值变化比率-右轴 5资料来源：Wind，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 ●白酒方面建议关注两条投资主线，一是需求稳健的高端酒，品牌效应强且业绩稳定性高。茅台提价后批价中枢有所提升，五粮液批价稳定。经销商库存在逐步去化中，预计2024年春节前后库存将有所回落，批价有望进一步抬升。头部酒企保持韧性，有望超越行业贝塔。二是基地市场弹性较大的区域龙头，例如徽酒，渠道优势明显，省内经济增速相对较好，2024年有望延续增长，业绩确定性强。 ●回顾2023年，宏观经济结构性修复，宴席需求回暖带动大众价格带景气回升，商务和团购场景恢复弱于预期，但高端茅台表现依旧平稳，各酒企分化加剧。展望2024年，我们认为板块有以下看点：（1）明年宏观经济温和复苏趋势延续，四季度增发1万亿国债，各一线城市出台楼市优化政策，政策端边际向好，有利于各类白酒消费场景修复，提振渠道信心，进一步加强白酒行业基本面的韧性。（2）贵州茅台宣布提价，并实施特别分红，加上近期五粮液和泸州老窖均发布增持计划，彰显了对未来发展的信心，白酒板块已进入价值区间。（3） 板块估值处于近5年较低水平，当前白酒板块的估值已经充分反应市场对风险的担忧，配置价值凸显。建议关注需求稳健的高端酒和景气度较强的区域龙头，个股建议关注贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等。 7 ●白酒消费与宏观经济密切相关。回顾2023年，宏观经济结构性修复，白酒消费动力不强，各酒企表现分化加剧。从不同场景来看，宴席场景持续恢复，商务需求整体偏弱。从不同品牌来看，头部酒企需求稳定，地产酒延续景气，次高端有所分化。 ●展望2024年，预计宏观经济温和复苏，四季度增发1万亿国债，各一线城市出台楼市优化政策，政策端边际向好。在今年宴席消费恢复较好的背景下，预计明年白酒消费整体将保持一定韧性，建议关注结构性机会。 50 40 30 20 10 0 -10 -20 白酒板块营收增速和GDP增速白酒指数增速与GDP增速 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 -10 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 白酒营收增速（%）GDP增速（%） 资料来源：Wind，东海证券研究所 GDP增速（%）申万白酒指数YOY（%）-右轴 8资料来源：Wind，东海证券研究所 ●从渠道反馈来看，四季度白酒库存合理偏高。2023年春节消费回补较强，去库存成效明显，批价有所抬升。但春节后白酒消费疲软，动销呈现弱复苏，当前行业库存处于合理范围，但较去年同期略高。渠道及酒企库存积压给单品价格带来压力，预计行业修复持续推进，去库存仍是明年的重要任务。 2013Q4 2015Q4 2018Q4 2019Q3 2021春节 2022春节 2022Q4 2023Q2 2023Q4 贵州茅台 3M 1M 缺货 1M 0.5M 0.5M 0.5M 0.5M 0.5M 五粮液 6M 3M 2.5M 2M 1M 1.5M 2M 2M 2M 泸州老窖 8M 4M 2M 2.5M 1.5M 1.5M 2.5M 2M 2-2.5M 山西汾酒 6M 4M 2M 2M 1.5M 1M 1.5M 1.5M 1.5-2M 水井坊 6M 3M 2M 2M 2.5M 1.5M 2M 2M 3M 酒鬼酒 12M 3M 3M 2M 2M 2M 2.5M 2.5M 3M 白酒库存情况 高端 次高端 古井贡酒 迎驾贡酒地产酒洋河股份 今世缘 口子窖 4M 3M 4M 2.5M 2.5M 2M 5M 3M 2M 1.5M 1M 1.5M 3M 1M 1.5M 2.5M 1.5M 1.5M 2-2.5M 2M 2.5M 2M 1.5M 2.5M 1.5M 2.5M 2-3M 1.5M 2.5M 1.5M 2.5M 2-3M 2M 资料来源：今日酒价，渠道调研，东海证券研究所 9 ●白酒企业三季报表现平稳，现金回款表现优异。三季报业绩维持增长，其中高端酒业绩稳健，区域龙头表现亮眼，部分次高端受商务需求影响有所承压。Q3现金回款加速，主要是受到去年消费场景受损带来的低基数影响。三季报合同负债同比大部分回落，但环比开始转优，整体处于合理水平。酒企经营质量有望持续改善，预计全年业绩目标达成确定性较强。 2023Q1-Q3营收增速2023Q1-Q3归母净利润增速2023Q3合同负债同比2023Q1-Q3现金回款同比 贵州茅台 18% 19% -4% 16% 五粮液 12% 14% 33% 36% 泸州老窖 25% 29% 56% 36% 山西汾酒 21% 33% 9% 8% 水井坊 -5% -3% 15% -3% 酒鬼酒 -39% -51% -27% -31% 古井贡酒 25% 45% -12% 24% 迎驾贡酒 23% 38% 21% 25% 洋河股份 14% 12% -33% 19% 今世缘 28% 27% -4% 21% 口子窖 18% 12% -1% 24% 金徽酒 29% 28% 57% 34% 舍得酒业 14% 8% -10% 12% 金种子酒 32% 74% 4% 29% 酒企三季报情况 资料来源：Wind，东海证券研究所10 ●头部酒企提价提振信心。11月贵州茅台、泸州老窖先后对旗下品牌进行提价，近期五粮液提价预期也较强。高端酒提价一方面有 利于缓解公司量价矛盾，改善业绩；另一方面有利于提高行业价格天花板，提振市场信心。 ●茅台和五粮液的价格是行业周期判断的重要指标。历史来看，茅台提价后半年内可顺利传导至终端批价。考虑到本次提价的环境，消费疲软叠加库存增加，预计明年茅台批价将维持稳定，公司业绩将得到提升，行业进入价值区间。 头部酒企纷纷提价，行业量价齐升，茅台超越五粮液成为行业龙头。四万亿投资，白酒消费需求上行。茅台批价领先行业指数见顶。 2012年，塑化剂事件爆发，三公消费禁令出台，政务消费场景大幅缩减，行业深度调整。需求波动导致茅台批价下跌。 消费升级，龙头酒企提价，市场份额向头部集中。行业复苏回暖，需求强劲，白酒批价上涨，板块迎来较大涨幅。 消费复苏缓慢，消费场景受到影响，板块震荡调整。 白酒指数与茅台批价走势相关性较强 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 白酒指数茅台散飞批价（元/瓶，右轴）茅台出厂价（元/瓶，右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所11 ●白酒产量2019年开始负增长，行业进入结构性成长阶段。从