华东生猪养殖一体化龙头，成长性显著

投资要点 投资逻辑：1）能繁母猪产能连续] 10个月调减，行业现金流压力增大，底部反 转概率越来越强；2）高性能种猪体系更新完成，母猪PSY由23.5提升至24.5，完全成本由18.74/公斤降至16.5元/公斤；3）享浙江高猪价低密度区位优势，猪价较全国均价高约1元/公斤，产能进入快速释放期，预计24年完成400生猪出栏目标。 产能持续去化接近底部反转，行业资金紧张程度加剧产能去化或加速。农业农村部最新披露，10月末全国能繁母猪存栏量4210万头，为4100万头正常保有量的102.7%，已连续10个月回调。2023年4月以来仔猪价格持续下跌，由4月初38元/公斤下跌至11月底24元/公斤，累计下跌幅度达36.8%，出售仔猪转入显著亏损区间，产能去化意愿加强。此外，行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由21年初53.5%攀升至2023Q3的68.3%。尽管2023Q3负债率较Q2无明显增长，但生猪价格8月后持续下跌，Q4行业负债率预计进一步提高。企业长期亏损现金流紧张，叠加仔猪价格低不易处理资产，产能加速去化概率不断增加。 高性能种猪体系更新完成，打开降本增效空间。2022年4月开始，公司陆续引进产仔率更高的法系种猪，为提升种猪繁育性能。目前，公司生猪养殖料肉比2.7左右，PSY在24-25之间，全程成活率87-88%左右。随着公司养殖技术的提升、管理考核的加强，公司猪苗成本逐步下降，料肉比逐步改善，同时得益于出栏量的不断释放，公司2023年的养殖成本呈现持续下降趋势，今年第三季度的养殖完全成本已经降至16-17元/公斤。公司后续将从“少死猪、多生猪、长得快”三大维度，即降低死淘率，改善种猪群体的质量及性能，严抓生物安全防控三个方面努力降低养殖成本。我们预计，未来随着产能利用率的提升和全程成活率的上升，都将为养殖成本带来可观的下降空间，预计后市随着饲料价格的回落和产能利用率的进一步提高，成本有望继续降低。 产能进入快速释放期。截止2022年底，公司现已在浙江省内建成18个现代化楼房自繁自养一体化猪场，生猪年出栏产能可达300万头。公司2021年生猪出栏13.7万头。2022年，公司自布局生猪养殖业务以来实现超百万头的爆发式增长，累计出栏生猪约120.5万头。此外，公司积极向省外扩张。在省外，安徽绩溪年出栏25万头商品猪的项目正在建设中；2023年2月7日，华统股份与抚州市人民政府签订了《抚州市人民政府浙江华统肉制品股份有限公司战略合作框架协议》，拟投资76亿元用于建设年出栏200万头生猪规模化养殖项目、年产100万吨饲料加工项目、年屠宰生猪200万头及配套食品深加工项目。截止2023年11月，公司生猪年出栏产能达300-350万头，公司预计2023年出栏235万头，2024年出栏400-500万头，出栏增速领先行业。 享浙江高猪价低密度区位优势。浙江是猪肉进口大省，因此猪肉价格明显高于全国平均水平。2018-2023年，浙江猪肉价格高于全国均价约1.04元/Kg。疫情防控方面，浙江受益于外部环境的天然优势，其养殖密度较低，养殖散户较少，因此受周边养殖环境影响较小。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.08元、1.53元、2.71元，对应动态PE分别为—/13/8倍，同行业可比公司2024年平均PE为15倍。 考虑到公司成本迅速下降，出栏增速高于同行，成长性强，予以24年18倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价27.54元。 风险提示：下游养殖业出现疫情的风险；生猪出栏量不及预期的风险；产品销售情况不及预期的风险等。 [Table_MainProfit]指标/年度 1公司概况：华东生猪养殖一体化龙头 公司成立于2001年，是农业产业化国家重点龙头企业，也是浙江省养殖及屠宰双龙头企业。2010年，公司通过中央储备冻肉冷库资质审定，获得中央储备冻猪肉收储资格。2011年，公司被商务部确定为“市场应急保供骨干企业”。公司于2017年在深圳证券交易所上市。公司围绕生猪产业链一体化布局，公司主营业务涵盖生猪养殖、生猪屠宰、肉制品深加工三大主要板块，此外还配套拥有饲料加工、家禽养殖及屠宰等业务。 公司股权结构集中且稳定。截至2023Q3，公司控股股东为华统集团，控股比例为30.52%。 朱俭勇、朱俭军两兄弟通过华统集团有限公司和义乌市华晨投资咨询有限公司分别间接持有华统股份31.79%和12.01%的股权，是华统股份的实控人。朱俭军之子朱凯2020年便担任公司副董事长,熟悉公司管理运营，截止2023H1末，持有华统股份9.27%的股权。 图1：公司股权结构（截至2023Q3） 公司主营业务结构：公司的业务包括屠宰及肉类加工、畜禽养殖、和饲料业务。营业收入主要来源于屠宰及肉类加工，2022年公司屠宰生猪346.4万头，收入为86.50亿元，占总营业收入的比例为91.52%，对公司的营收贡献最大。2022年，公司畜禽养殖和饲料的营收分别为4.88和0.37亿元，占总营业收入的比例分别为5.17%、0.40%。 生猪养殖业务2022年以来快速放量，2023H1生猪养殖业务内部抵销前营业收入达18.12亿元，同比+109.79%，营收占比提升至31%。随公司生猪出栏持续放量，生猪养殖营收占比有望进一步提升。2023H1公司屠宰及肉类加工、畜禽养殖、和饲料业务占比分别为91.79%、5.42%、0.13%。 图2：公司2023年H1营收结构情况 图3：公司2022年毛利润结构情况 公司业绩状况：营收稳中有增，净利润受猪周期影响。2018-2022年公司营收由51.18亿元增长至94.52亿元，CAGR为16.58%。2017-2020年公司屠宰业务稳步扩张，归母净利润稳定维持在1亿元以上。非瘟后公司开始布局生猪养殖业务，净利润受生猪行业周期影响较大。2021年受到猪价大幅下跌影响，公司亏损近2亿元，2022年则扭亏为盈，归母净利润0.88亿元。2023截止Q3亏损3.58亿元，我们预计后期随着猪价回升以及公司产能的逐步释放，业绩有望回暖。 图4：2018-2023Q3公司营业收入及增速 图5：2018-2023Q3公司归母净利润及增速 2行业分析：产能持续去化接近底部反转，养殖结构工字型演化 2.1有效产能替代无效产能，养殖结构工字型演化 有效产能替代无效产能，养殖结构工字型演化。我国近几年养殖规模化进程飞速，受行情和政策等多重利好推动，规模扩张以前所未有的速度推进。2007-2014年，仅有规模最小的年出栏49头以下的养殖场户数量持续大幅缩减，减少幅度达到41.5%，规模在50头以上的猪场数量都现增长态势，年出栏在500-2999头的小规模场发展最为迅猛，2007年-2014年，这一规模区间的猪场数量增长幅度达到了112.4%。 2015-2018年，仅年出栏量在5万头以上的大型猪场数量仍处于增长状态，其余规模的猪场数量都出现下降，主要是因为低迷行情和环保政策。2014年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。 图6：生猪养殖规模场户（个） 2019-2022年非瘟后时代，规模养殖大幅扩张。2018年8月开始，中国暴发非洲猪瘟，众多规模化猪场受到冲击，我国生猪产能大幅下滑。2019年，国务院办公厅发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》提出，到2022年，产业转型升级取得重要进展，养殖规模化率达到58%左右，到2025年，养殖规模化率达到65%以上。非洲猪瘟的常态化过程中，加速产业转向由企业集团经营的大型规模化养猪场的格局。非洲猪瘟疫情常态化之下，中小养殖户由于疫情防控能力和资金风险抵抗能力较弱，有逐步退出生猪养殖行业的趋势，大型养殖集团产能虽然也受到非洲猪瘟疫情影响有所下降但应对恢复速度快于中小养殖户，因此规模养殖企业的生猪产能占比有快速增加趋势。 图7：非规模养殖场户变化（百万个） 图8：生猪出栏总场数（百万个） 经过这一轮非瘟造成的价格波动最大、动物疫病风险影响最大的周期以及环保政策的不断收紧，当前仍在行业内的养殖户成本管理水平及抗风险能力均较为优秀。非瘟以来，规模养殖场普遍于疾病防控装备、研发上投入较大，导致规模养殖场养殖成绩难以超越非瘟之前的养殖成绩。而散户疫病防控成本较为灵活，非瘟常态化后相对养殖成本有优势。2023以来，全国生猪疫情总体平稳，预计规模化进入新阶段，散养户难以被进一步快速淘汰，在未来很长一段时期，小散养殖户在生猪养殖成本方面具有优势，调整灵活，具有顽强生命力，将是我国生猪养殖业的重要组成部分，养殖结构向工字型演化，低成本，高效产能替代高成本，低效产能。 图9：生猪养殖规模场户占比（%） 图10：能繁母猪存栏和生猪价格变动情况 2.2产能持续去化接近底部反转，行业资金紧张程度加剧产能去化或加速 养殖端产能持续去化接近底部反转，行业资金紧张程度加剧产能去化或加速。2021年7月底，中国能繁母猪存栏量达到本轮猪周期最高点，之后高位震荡，随着猪价下行、能繁母猪产能持续去化，于2022年4月出现低点；随着2022年三、四季度养殖企业盈利改善，农户母猪补栏积极性提高，能繁母猪存栏量于12月底迎来第二高点后开始下行。由于能繁母猪存栏指标领先于生猪存栏指标约10~12个月，预计2023年下半年供应节奏加快，全年生猪供应仍较为充足，猪价难以大幅上涨。 图11：生猪养殖（申万二级行业）资产负债率（%） 图12：2023年1-11月仔猪价格变动情况（元/公斤） 农业农村部最新披露，10月末全国能繁母猪存栏量4210万头，为4100万头正常保有量的102.7%，已连续10个月回调。2023年4月以来仔猪价格持续下跌，由4月初38元/公斤下跌至11月底24元/公斤，累计下跌幅度达36.8%，出售仔猪转入显著亏损区间，产能去化意愿加强。此外，行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由21年初53.5%攀升至2023Q3的68.3%。尽管2023Q3负债率较Q2无明显增长，但生猪价格8月后持续下跌，Q4行业负债率预计进一步提高。企业长期亏损现金流紧张，叠加仔猪价格低不易处理资产，产能加速去化概率不断增加。 2.3屠宰行业集中度持续提高 屠宰行业集中度持续提高。2016年，农业部发布《关于加强屠宰行业管理保障肉品质量安全的意见》，推进集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市。相关部门严格要求屠宰企业准入管理，加快淘汰手工和半机械化小型屠宰企业，确保屠宰企业符合环保要求。在政策导向下，屠宰行业加快淘汰落后产能，进入规模化扩张和兼并重组时期，行业集中度不断提升。 表1：屠宰行业近年政策 在相关条例规范下，2016年以来全国规模以上生猪定点屠宰企业（年屠宰量2万头以上）屠宰量占比呈上升趋势，生猪定点屠宰率从2016年的29.78%上升至2022年的40.77%。 在相关政策持续有效落实下，2023年1-9月，全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量达24246万头，同比增长15%;生猪定点屠宰比率上升至45.13%。 图13：全国生猪定点屠宰企业屠宰量及占比（万头，%） 3成本规模价格多维度构筑核心优势 3.1高性能种猪体系更新完成，打开降本增效空间 种猪体系更新提升PSY打开成本下降通道。种猪品系方面，公司此前种猪群体为新美系，屠宰品相好，但产仔率不高，因此引入了加系进行平衡；2022年4月开始，公司陆续引进产仔率更高的法系种猪，为提升种猪繁育性能，公司与法国猪业全产业链龙头Cooperl（科普利信集团）开展育种合作，2022年7月首批引进其旗下Nucléus法系种猪。计划在未来二到三年内将种群从新美系向法系过渡，以此兼顾产子数及生长性能，结合生产成绩指标及终端消费需求，最终打造具有成本优势的高繁