2023年11月经济数据分析：生产进一步加速，但供需格局才是关键

生产进一步加速，但供需格局才是关键 核心观点： ——2023年11月经济数据分析 分析师 高明 11月经济整体稳健，乐观预期隐现。消费稍低于预期，投资平稳，生产走高。11月的 增长数据推测4季度GDP增速可能在5.2%左右，全年可以实现5.2%的增长，2023年经济平稳收官。11月来看，消费环比基本平稳，投资中房地产的下行被制造业和基建上行抵消，生产剔除基数影响仍然走高，整体经济表现稳中有进。 消费小幅低于预期，居民生活消费结构并未有太大的变化。生活食品类消费增速相对稳定，建筑装潢材料和文化办公用品仍然是拖累项。外出餐饮继续回升，但是有基数方面的原因。房地产市场恢复不足、在资本市场波动的环境中，财富效应消失，居民消费偏谨慎。4季度预计增长7.9%，全年增长7.1%。 固定资产投资稳定，制造业投资强势，基建上行。1-11月固定资产投资额同比增长2.9% （前值2.9%），民间固定资产投资下降0.5%（前值-0.5%），均保持不变。制造业投资中， ：（8610）80927606 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 电气机械及器材制造、汽车、化学原料及化学制品、有色金属冶炼投资处于高位。基建 投资小幅下滑，分行业看依然集中在铁路和水利建设，道路项目和地方政府主导的公共设施业增速下降。本月政府融资大幅高于以往，未来基建会逐步加速。 房地产行业仍然回落，生产改善但需求不足。房地产投资继续下滑，1-11月房地产开发投资累计同比下降9.4%，前值-9.3%。生产端，施工和新开工面积有所起色，当月同比18个月来首次转正，竣工增速边际增速下降。从土地流转来看，11月份100大中城 市土地成交面积增速同比下降44.59%，房企开始在经历上个月的刺激后房企拿地意愿再次下滑。销售端，商品房销售面积和商品房销售额下滑幅度再度扩大。高频数据上，30城成交面积也显示商品房销售低迷。开发资金上，国内贷款和企业自筹资金下滑趋势连续收窄，但订金及预收款和个人按揭贷款降幅继续扩大，依然显示出需求不足。综合来看房地产提振政策稍有见效。 11月工业与服务业增速都相对稳定，尤其是11月电子、汽车、电气等“新动能”明显加速，医药也收窄降幅。但现在问题的关键是中央经济工作会议所指出的“有效需求不足、部分行业产能过剩”，以及由此导致的CPI与PPI持续负值，这限制了货币政策效果，加重了社会各类债务人的负担，影响了企业盈利 预期，也影响了居民收入预期尤其是财富收入预期。政策重心应进一步向终端需求倾斜，同时稳定房地产市场和资本市场，稳定财富效应。 风险提示 1.国内经济复苏不及预期风险 2.国内政策落实不及预期风险 3.海外加息及经济衰退的风险 宏观动态报告 2023年12月15日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、零售消费弱势平稳3 二、固定资产投资：制造业增速强势，基建小幅放缓4 （一）固定资产投资4 （二）制造业投资4 （三）基础设施投资5 三、房地产投资降幅小幅扩大，生产回暖但需求低迷5 四、电子、汽车、电气等“新动能”明显加速，医药也收窄降幅7 一、零售消费弱势平稳 2023年11月份社会零售总额42,505亿元，增长速度为10.1%。1-11月份社会零售总额增长7.2%，去除汽车增长7.3%。 11月消费增速同比快速上行主要是基数因素影响。实际上11月份消费低于预期，环比消费增速略有回落，总消费额低于10月份。2022年和2023年两年消费平均增速继续回落至1.78%，比上个月下滑1.7个百分点。11月份消费环比小幅负增长，消费增速环比自8月后均处于低位。 从消费类别来看，餐饮消费继续上行。2022年和2023年两年平均商品消费增速回落，餐饮增速上行。商品消费上行速度偏缓，居民仍然谨慎，房地产相关消费仍然是拖累，但居民外出生活逐步恢复正常。餐饮消费在11月份上行至7.6%，回升3.8个百分点。从规模以上商品消费来看，必需品消费和非必需品消费同时回升，必需品消费增速恢复更快。非必需品中，汽车、石油制品、金银珠宝消费继续走高，但房地产相关消费仍然是拖累项。 图1：2022年和2023年两年平均零售消费增速（%）图2：11月零售消费环比走低（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 这种趋势也可以从商品消费中得以体现。首先，11月份居民食品、服装鞋帽、药品的消费增速上行。其次，两年平均的汽车消费增速基本平稳，保持在2%~3%的增速水平；11月汽车销售额4,314亿元，略高于10月份，8月份后汽车销售额保持相对稳定。石油及相关制品消费增速加快，下游生产相对恢复更快，带动了能源类产品消费。再次，通讯器材、金银珠宝消费同时上行，双十一促销起作用。最后，房地产相关消费仍然疲软，家用电器建筑装潢材料仍然较为疲软。文化办公用品消费再次转弱，恢复需要时间。 11月份整体消费表现略低于预期，两年平均增速下行速度加快。居民收入好转程度偏缓，居民消费信心仍然有待恢复。而居民财富效应表现较弱，压制了居民消费的上行。 12月份由于基数效应和居民自然消费的恢复，预计消费增速仍然平稳。但是整体格局可能变化不大，生活必需品消费保持平稳，非必需品消费是否具有持续性需要观察，房地产相关消费疲软。在房地产市场疲软和资本市场财富效应不显的情况下，启动国内居民消费会较为困难，未来居民消费的恢复也是偏缓的。 2023年下半年开始居民消费表现了平稳性和一定的韧性，预计4季度居民零售消费增长 7.9%，全年消费增速7.1%。2024年消费增速可能在5%左右震荡。 图3：消费行业2022和2023两年平均增速（%）图4：2022和2023两年平均商品和餐饮消费增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、固定资产投资：制造业增速强势，基建小幅放缓 （一）固定资产投资 固定资产投资增速稳定。1-11月固定资产投资额为460,814亿元，同比增长2.9%（前值 2.9%）。11月份民间固定资产投资下降-0.5%（前值-0.5%），降幅不变。从行业来看，11月份制造业投资增速强势，录得6.3%（前值6.2%）；基建投资保持增长但增速有所放缓。 图5：固定资产和民间固定资产投资增速（%）图6：三大行业单月投资增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）制造业投资 本月制造业投资强势。1-11月份制造业投资增速6.3%（前值6.2%）。分行业来看，11月份高科技产业投资继续拉动制造业投资增长。增速最高的两个行业电气机械及器材制造业和汽车制造分别录得累计同比34.6%（前值36.6%）和17.9%（前值18.7%），增速依然高企但连续两个月下降。其他增速下降的中游行业有专用设备10.4%（前值10.7%）、计算机9.2%（前值 9.6%）和通用设备3.4%（前值5.2%）；铁路船舶航空航天运输设备本月上涨0.9pct至2.7%。上游化学原料及制品和有色金属冶炼及压延加工也处在高位但走势不一，其中化学原料制品小幅下降，录得13.3%（前值13.4%）、有色金属上涨1.1pct至10.9%。下游的食品有所上升，增加1.2pct至10.1%；但农副食品加工业下降0.2pct至6.9%。药制造上行1pct至1.9%。 图7：制造业各行业累计投资增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）基础设施投资 基建投资增速连续3个月下行，但是整体基建投资仍然处于高位。1-11月基础设施投资同比增长7.96%（前值8.27%）。政府融资在9、10、11月份处于高位，基建投资是稳增长的重要手段，随着经济工作会议提出“强化国家重大战略任务的财力保障”，基建投资增速会加快。 分行业看，基建施工现阶段依然集中在铁路和水利建设，道路项目和地方政府主导的公共设施业增速下滑。中央资金集中在铁路项目和大型项目，1-11月铁路运输投资增速录得21.5% （前值24.80%），保持高位但边际放缓，水利项目增长5.2%（前值5.7%），趋势一致。道路运输增速本月转负、公共设施管理增速继续下行，分别为-0.2%和-2.5（前值0%和-1.2%），边际变化持续下行。 图8：基础设施投资各行业增速（%）图9：1-11月份政府债券融资额度（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、房地产投资降幅小幅扩大，生产回暖但需求低迷 1-11月房地产开发投资累计同比下降9.4%，前值降9.3%；当月同比负增长18.09%，地产投资继续下滑。房屋新开工和施工面积累计同比降幅边际收敛，分别录得-7.2%和-21.2%，较上月上升0.1pct和2pct，但竣工增速边际下降，房地产开发商到位资金仍在下行，但是从国 内金融机构得到的资金量上升，证明金融支持政策逐步落实。商品房销售仍然没有好转，面积和销售额均下滑。 图10：100大中城市土地成交面积（%）图11：1-11月份房地产投资额（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 生产端，施工和新开工面积有所起色，当月同比18个月来首次转正，竣工增速边际增速下降。11月份，新增房地产新开工面积8279.4万平方米，当月同比增长5%；施工面积比去年 同期增长6%，录得8450.06万平米，新开工和施工面积18月来首次转正。竣工面积10086.28万平方米，上行10%（前值13%）。竣工的动能以逐渐减弱。从土地流转来看，11月份100大中城市土地成交面积增速同比下降44.59%，房企开始在经历上个月的刺激后房企拿地意愿再次下滑。综合来看房地产提振政策稍有见效 从销售端来看，商品房销售面积和商品房销售额下滑幅度再度扩大。1-11月份商品房销 售面积累计-7.3%（前值-6.8%），单月下降-23.49%（前值-20.96%）；1-11月商品房销售额增速累计下行-4.3%（前值-3.7%），11月当月同比-18.26%（前值-14.33%）。高频数据上，30城成交面积也显示商品房销售低迷。 图12：房屋开工和施工回升（%）图13：11月商品房销售面积和销售额（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 房地产行业开发资金来源累计同比降幅收窄。本月录得-14.14%（前值-14.45%），降幅小 幅改善。其中来自国内贷款和企业自筹资金下滑趋势连续收窄，分别为-10.09%和-21.41%（前值-11.29%和-22.49%），连续四个月恢复。但订金及预收款和个人按揭贷款降幅继续扩大，分别录得-14.14%和-11.25%（前值-10.83%和-8.16%），需求端依旧改善不明显。国内金融市场以及政策环境对房地产开发商有所好转，但是市场销售仍然低迷，12月14日上海和北京分别出台刺激房地产需求端的政策，后续其他城市有望跟随，需求的恢复需持续观察。 图14：房地产到位资金增速（%）图15：房地产资金来源占比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、电子、汽车、电气等“新动能”明显加速，医药也收窄降幅 11月工业与服务业增速都相对稳定。11月工业增加值环比+0.87%，同比+6.6%（前值 +4.6%）；1-10月累计同比+4.3%。分三大门类看，11月采矿业同比+3.9%（前值+2.9%），制造业同比+6.7%（前值+5.1%），电力热力燃气供水行业同比+9.9%（前值+1.5%）。11月服务业生产指数同比+9.3%（前值+7.7%）