11月金融数据点评：政府信用扩张，实体信用偏弱

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月14日 政府信用扩张，实体信用偏弱—11月金融数据点评 政府债券支撑社融增长。11月社融2.45万亿，同比多增4556亿元，社作者 融同比增速进一步回升至9.4%。社融增速能持续扩张，主要是政府债推 动，11月政府债券净融资1.15万亿元，同比多增0.50万亿元。政府债券融资为主要波动项，其他分项的波动相对较小。 政府债券持续扩张，财政存款持续同比多增。11月特殊再融资债、国债净融资分别为3530亿元、5603亿元，而10月二者净融资分别为10127亿元、3481亿元。如果按发行计划估算，12月依然有接近0.9万亿元国债 净融资，因而政府债券将继续保持高位，这将继续推升社融增量。但政府债券资金使用效率可能并不高，财政存款持续同比多增，11月财政存款同 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 比多增388亿元至-3293亿元，7-11月合计同比多增1.2万亿左右，形成 了较为显著的资金回笼。考虑到12月的国债发行，预计年内财政资金投放或相对有限。 政府债券放量尚未有效发挥杠杆效应。当前经济总需求仍不强，受消费能力和投资收益预期的影响，居民和企业部门加杠杆动力不足，而地方政府债务风险仍存，因而需要中央政府加杠杆，财政政策发力的直接体现为政府债券融资增加。同时，财政资金作为项目资本金，将发挥杠杆作用，带 动其他配套融资需求，常常表现为带动企业中长期贷款和企业债券融资的扩张。但需要看到，本次经济修复与此前经济复苏周期有所不同。首先，本轮经济复苏过程中，消费的贡献远大于投资，而考虑到我国财政支出和居民消费的特点，财政支出对消费的推动将远弱于对投资的推升。其次，受土地出让金减少和严格控制增量债务的影响，地方政府财力可能有所回落，中央政府加杠杆对冲地方政府削减杠杆，政府部门总的财政支出力度如何需要持续观察。 信贷需求依然偏弱。11月新增贷款1.09万亿，同比少增1368亿元。其 中居民中长期贷款同比多增228亿元至2331亿元，而居民短期贷款同比 多增69亿元至594亿元，去年的低基数可能是居民贷款增速同比多增的 主要原因。企业中长贷同比少增2907亿元至4460亿元，企业短贷同比多 增1946亿元至1705亿元，企业短贷和票据融资持续多增，信贷均衡投放要求下，部分银行可能提前动用储备项目以支持信贷，而企业中长贷显示企业贷款需求仍不强。当然在当前有“增”有“减”的背景下，房地产风险、地方政府债务风险、中小金融机构风险等“减”项明确的背景下，未来信贷扩张的前景依然需要进一步观察。 企业资金活性不高，货币增速继续放缓。11月广义货币M2同比增速回落 0.3个百分点至10.0%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融 背离，主要为政府债融资形成政府存款，而财政支出投放存在一定的时滞，导致M2走势滞后于社融。而狭义货币M1同比增速进一步回落，11月较上月回落0.6个百分点至1.3%，显示企业资金活性仍不高。同时，四季度以来央行操作持续偏谨慎，基础货币存量增速也同步下行。 短期来看，曲线平坦将持续，中期等待政策变化。在政策变化之前，建议哑铃型操作，3月存单+短债信用+长端利率为宜。虽然当前偏紧的资金状况难以持续，但在政策变化之前，当前曲线依然将继续平坦。年内资金风险并未解除，12月依然面临着较大资金需求，在央行操作存在不确定性情 况下，年内资金面的风险并未解除。在月末、年末冲击来临之时，曲线可能依然存在进一步平坦化的可能。因此，我们建议降低杠杆。同时，由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，例如3个月AAA存单已经上升至2.7%以上，从票息角度来说很有吸引力。短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率由于农商行等配置机构可能会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。我们建议哑铃型配置，3个月存单+短债信用+长端利率的组合可能更优。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 1、《主线在成长——2024年可转债年度策略》2023- 12-11 2、《固定收益点评：城投再托底--2023M11土地成交数据盘点》2023-12-11 3、《固定收益定期：需求依然偏弱，地产销售回落——基本面高频数据跟踪》2023-12-11 4、《固定收益定期：通胀与利率》2023-12-10 5、《固定收益定期：央行大幅回笼，存单深度倒挂——流动性和机构行为跟踪》2023-12-10 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：政府债券支撑社融增速3 图表2：中长期贷款仍然低迷3 图表3：政府债券对企业中长贷的带动作用或有减弱3 图表4：货币增速进一步放缓3 图表5：四季度国债发行情况（截至12月15日）4 政府债券支撑社融增长。11月社融2.45万亿，同比多增4556亿元，社融同比增速进一步回升至9.4%。社融增速能持续扩张，主要是政府债推动，11月政府债券净融资1.15万亿元，同比多增0.50万亿元。政府债券融资为主要变化项，其他分项的波动相对较小。 图表1：政府债券支撑社融增速图表2：中长期贷款仍然低迷 社融存量 非政府债券社融存量 同比，%17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 亿元 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 票据融资短期贷款中长期贷款 2017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-11 2021-112022-052022-112023-052023- 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 信贷需求依然偏弱。11月新增贷款1.09万亿，同比少增1368亿元。其中居民中长期贷 款同比多增228亿元至2331亿元，而居民短期贷款同比多增69亿元至594亿元，去 年的低基数可能是居民贷款增速同比多增的主要原因。企业中长贷同比少增2907亿元 至4460亿元，企业短贷同比多增1946亿元至1705亿元，企业短贷和票据融资持续多增，信贷均衡投放要求下，部分银行可能提前动用储备项目以支持信贷，而企业中长贷显示企业贷款需求仍不强。当然在当前有“增”有“减”的背景下，房地产风险、地方政府债务风险、中小金融机构风险等“减”项明确的背景下，未来信贷扩张的前景依然需要进一步观察。 图表3：政府债券对企业中长贷的带动作用或有减弱图表4：货币增速进一步放缓 亿元，同比多增，3MMA同比，% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 企业中长贷政府债券（领先5个月）30 25 20 15 10 5 0 -5 M2M1 2018-012019-052020-092022-012023-05 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债券持续扩张，财政存款持续同比多增。11月特殊再融资债、国债净融资分别为3530亿元、5603亿元，而10月二者净融资分别为10127亿元、3481亿元。如果按发行计划估算，12月依然有接近0.9万亿元的国债净融资，因而政府债券将继续保持高位， 这将继续推升社融。但政府债券资金使用效率可能并不高，财政存款持续同比多增，11月财政存款同比多增388亿元至-3293亿元，7-11月合计同比多增1.2万亿左右，形成 了较为显著的资金回笼。考虑到12月的国债发行，预计年内财政资金投放或相对有限。 政府债券放量尚未有效发挥杠杆效应。当前经济总需求仍不强，受消费能力和投资收益预期的影响，居民和企业部门加杠杆动力不足，而地方政府债务风险仍存，因而需要中 央政府加杠杆，财政政策发力的直接体现为政府债券融资增加。同时，财政资金作为项目资本金，将发挥杠杆作用，带动其他配套融资需求，常常表现为带动企业中长期贷款和企业债券融资的扩张。但需要看到，本次经济修复与此前经济复苏周期有所不同。首先，本轮经济复苏过程中，消费的贡献远大于投资，而考虑到我国财政支出和居民消费的特点，财政支出对消费的推动将远弱于对投资的推升。其次，受土地出让金减少和严格控制增量债务的影响，地方政府财力可能有所回落，中央政府加杠杆对冲地方政府削减杠杆，政府部门总的财政支出力度如何需要持续观察。 2023Q4发行情况 2023Q4发行数（只） 2023Q4发行额(亿元) 合计 10月 11月 12月 合计 10月 11月 12月 图表5：四季度国债发行情况（截至12月15日） 1年21102,2761,1231,1530 2年21103,5171,1501,2161,150 3年31113,4501,1501,1501,150 5年21103,4501,1501,1501,150 付息国债7年21102,3001,1501,1500 10年21102,2711,1211,1500 30年3111690230230230 贴现国债 1M 2M 3M 6M 2 0 12 5 1 0 4 2 1 0 5 2 0351101100150 015000150 37,2592,9513,3051,003 14,0281,9051,601522 50年000023000230 3年110019019000 储蓄国债5年110019019000 合计 37 16 15 630,35012,41112,2055,734 资料来源：Wind，国盛证券研究所 企业资金活性不高，货币增速继续放缓。11月广义货币M2同比增速回落0.3个百分点至10.0%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融背离，主要为政府债融资形成政府存款，而财政支出投放存在一定的时滞，导致M2走势滞后于社融。而狭义货币 M1同比增速进一步回落，11月较上月回落0.6个百分点至1.3%，显示企业资金活性仍不高。同时，四季度以来央行操作持续偏谨慎，基础货币存量增速也同步下行。 短期来看，曲线平坦将持续，中期等待政策变化。在政策变化之前，建议哑铃型操作， 3月存单+短债信用+长端利率为宜。虽然当前偏紧的资金状况难以持续，但在政策变化 之前，当前曲线依然将继续平坦。年内资金风险并未解除，12月依然面临着较大资金需求，在央行操作存在不确定性情况下，年内资金面的风险并未解除。在月末、年末冲击来临之时，曲线可能依然存在进一步平坦化的可能。因此，我们建议降低杠杆。同时，由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，例如3个月AAA存单已经上升至2.7%以上，从票息角度来说很有吸引力。短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率由于农商行等配置机构可能会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。我们建议哑铃型配置，3个月存单+短债信用+长端利率的组合可能更优。 风险提示 如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报