标普500：从选股规则到财务分析

标普指数体系与入选规则：成分调整不可预测 标普500是美股核心指数之一，覆盖美国/全球股市84%/49%的市值，在2022年支撑了271万亿美元的交易生态（指数等价交易口径）。 标普500（1927-1957年是标普90）是标普道琼斯指数公司（当时的美国标准数据公司）较早的指数单品，现已演化成一个完备的指数体系。上有覆盖全美股市的标普全市场指数；同层有标普中盘400、小盘600等市值风格的平行指数；并向下衍生出标普100/前50/前10超大市值风格指数，标普500行业指数以及标普500成长/价值指数。此外，还分价格收益、全收益和税后全收益指数；自由流通市值加权（默认）、等权以及有权重上限的自由流通市值加权指数等。 标普500的成分股调整不可预测：1）时间不可预测，标普500“根据需要”进行成分股调整，没有固定调整计划；2）入选资格的判定留有指数委员会主观判断和豁免纳入的空间；3）满足筛选资格的股票不能尽数纳入标普500，委员会将在筛选范围内进行主观选择；4）不再满足入选条件的原成分股未必会被剔除，剔除股票由委员会主观决定。 标普500行业结构：板块成分股数量稳定，权重主要受行情影响 成分股数量方面，标普500的板块结构相对稳定，历史上主要的结构变化有： 1）2016年将地产板块从原金融板块中单列；2）2018年将传媒/互联网从可选消费/信息技术移入电信服务。 权重方面，标普500权重变化主要体现各板块的相对行情，如：1）能源板块在2008年前大涨，权重从6%增至16%，随后走弱的同时权重降至3%；2）信息技术在互联网泡沫顶峰有29%的权重，泡沫破裂后迅速降至14%，近年再次回到28%的高位。 集中度方面，权重股体现出鲜明的时代特征，如2000年的微软，2009年的埃克森美孚，2014年的苹果，2019年的谷歌。权重股集中度的历史高位在2000年附近，随后长期回落；近年来集中度再次上升，超越2000年水平。 标普500收益与基本面：现金派发比例超100%，ROE创历史新高 标普500长期股息率在每年2%附近，回购回报率在每年3%附近，合计现金回报率平均每年5%。但是，这个现象的可持续性存疑：一方面，标普500的现金回报率在2013年见顶后已经回落到4%附近；另一方面，标普500股息+回购总额超过净利润，达到净利润的101%。 将价格拆分为EPSxPE，可以发现标普500EPS长期增速（2002-2022CAGR 7.2%）和收益率（2002-2022年化7.6%）相似，说明盈利能力能充分支撑股价上行。但是，如果将价格拆分为BVPSxPB，我们发现2002-2022年，标普500的PB从2.6倍增至3.9倍，正处于高位。 PB上升的主要解释是标普500ROE近年达到20%+的历史新高。通过杜邦拆解，我们发现利润率提升是主要因素，杠杆率提升是次要因素。 风险提示：宏观经济走势的不确定性，国际局势的不确定性，美联储货币政策的不确定性，美国财政政策的不确定性。 一、标普500指数简介 1.1标普500的历史前身 标普500指数（SPX）由标普道琼斯指数公司（SPDJI）运营，覆盖500家美国大市值公司，是全球投资者耳熟能详的美股核心宽基指数。 标普500的前身可以追溯到美国标准数据公司于1923年构建的一个含有233家美国上市公司的市值加权平均指数（SPDJI现将其称为“标普成分指数”）。 1926年，美国标准数据公司将“标普成分指数”改为一个含有90支成分股的市值加权平均指数（SPDJI现在将其称为“标普90指数”）。 1957年3月4日，“标普90”扩容，成为现在的“标普500”。 图1：标普500历史走势 图2：标普500历史走势（对数坐标轴） 1.2标普500的规模 根据标普道琼斯指数公司2022年末的统计：1）标普500覆盖了全美股票市场84%的市值；2）标普500覆盖了全球股票市场49%的市值。 图3：标普500在美国股票市场中的占比 图4：标普500在全球股票市场中的占比 1.3标普500的交易生态 据标普道琼斯指数公司，标普500在2022年撬动了271万亿美元的“指数等价交易规模”，构成一个庞大的交易生态。 图5：标普500指数衍生的交易生态（指数等价交易量，十亿美元） 1.4标普500指数的上层：标普全市场指数 标普指数发展至今，已经建立了一套完整的指数体系。 现在，标普500的“上层”是标普全市场指数（彭博：SPTMI）。我们所谓的“上层”指的是：指数委员会仅在标普全市场指数中选择标普500的成分股。从上市公司的角度来说，必须首先成为SPTMI的成分股，才能入选SPX或其他的标普美国股票市场指数。 根据SPDJI对标普全市场指数的介绍：该指数衡量美国整体市场，并纳入了所有“合资格的”美国普通股。 标普全市场指数于2006年3月27日公布，基值为1200点。 图6：标普全市场指数（SPTMI）成立至今走势表现 入选标普全市场指数，主要有三方面要求： 1）美国公司：SPDJI的指数委员会仅将“美国公司”纳入标普全市场指数，在美上市的非美国公司并不属于这个范畴。在“美国公司”的认定上，委员会会结合公司符合的证券监管要求、披露监管文件的种类、第一上市交易所、注册地、总部位置等作综合考量，以判定一家公司是否是“美国公司”。同时，委员会保留了将一家公司主观认定为“美国公司”并纳入标普全市场指数的权力。 2）第一上市交易所：纳入标普全市场指数的公司，第一上市交易所必须是：纽交所（包括NYSE、NYSEArca、NYSEAmerican）、纳斯达克（包括全球精选层、全球市场层、资本市场层）或芝加哥期权交易所（包括BZX、BYX、EDGA、EDGX）。 在场外电子交易板（OTCBulletinBoard，OTCBB）和粉单（PinkSheets）市场中进行交易的股票不会被标普全市场指数纳入。 3）组织形式和股票种类：只有股份制公司（Corporation/Corp.，包括REITs）的普通股可以被纳入标普全市场指数。 优先股、可转换优先股、可转债、ADR、ETF等证券形式不会被纳入标普全市场指数。 4）可投资比重因子（IWF），即自由流通股本占公司总股本的比例，须大于0.1。 5）流动性：经流通股调整的流动性比例（FALR，定义为“年成交额/自由流通市值”）需大于等于0.1（经我们估算，该标准约等于“日均换手率≥0.04%”），对交易不满一年的股票进行年化处理。 6）IPO纳入：每个季度进行常规纳入。对于自由流通市值大于20亿美元，且满足除流动性以外所有纳入要求的公司，可进行快速纳入。 7）权重：采用自由流通市值加权平均。 根据彭博的数据，截至2023年11月23日，标普全市场指数共有4100多只成分股。 图7：标普全市场指数成分股数量 1.5标普500的平行指数 SPDJI在标普全市场指数中进一步划分和筛选，根据公司的市值区间制定了标普500指数、标普中盘400指数（彭博：MID；万得：SP400.SPI）以及标普小盘600指数（彭博：SML；万得：SP600.SPI）。 图8：标普中盘400指数（MID）成立以来走势 图9：标普小盘600指数（SML）成立以来走势 制定三个指数的具体方式如下： 首先，指数委员会根据市场状况进行主观判断，划定SPX、MID、SML的选股市值范围。在这个阶段，委员会参考的市值口径是公司层面的总市值。将标普全市场指数中所有公司按市值从大到小排序计算累计市值百分位，将大约前85百分位的股票划为SPX成分股的候选池；85-93百分位划为MID成分股的候选池；93-99百分位为SML成分股的候选池。 在2019年2月20日市值区间修订前，SPX、MID、SML的市值取值范围有所重叠，比如：在2007年7月指定的标准中，SPX的成分候选股市值范围取50亿美元以上；MID为15-55亿美元；SML为3-20亿美元。因此，部分公司在纳入指数上存在两种可能性，比如：既可以入选SPX，也可以入选MID；或者既可以入选MID，也可以入选SML。但是，如果某个股票已经被纳入MID，那么它便不能同时被纳入SPX或SML。 2019年修订后，SPX、MID、SML的市值取值范围便不再交叉。比如根据2023年7月5日的最新修订：SPX取市值145亿美元以上的公司；MID的市值范围是52-145亿美元；SML的市值范围是8.5-52亿美元。在这种情况下，一支股票在纳入SPX、MID、SML的方面只有一种可能性，当它处于MID候选股票池中时，便不可能同时处在SPX或SML的候选股票池中。 根据SPDJI于2022年中统计的数据，标普500、标普中盘400、标普小盘600共覆盖了全美股票市场90%的市值。 图10：标普500、标普中盘400、标普小盘600市值范围 图11：标普500、标普中盘400、标普小盘600覆盖市值比例 表1：标普500、标普中盘400、标普小盘600市值范围变化过程（十亿美元） 在SPX、MID、SML的基础上，SPDJI还制定了： 1）标普综合1500指数（彭博：SPR；万得：SP1500.SPI）：由标普500、标普中盘400、标普小盘600成分股组成的综合市值指数。 2）标普900指数（彭博：SPLGMID；万得：SP900.SPI）：由标普500和标普中盘400成分股组成的大中盘股票指数。 3）标普1000指数（彭博：SPK；万得：SP1000.SPI）：由标普中盘400和标普小盘600成分股组成的中小盘股票指数。 另外，SPDJI还制定了标普完全指数（彭博：SPCMI），这个指数涵盖所有未纳入纳普500的标普全市场指数成分股。 图12：标普综合1500指数（SPR）成立以来走势 图13：标普900指数（SPLGMID）成立以来走势 图14：标普1000指数（SPK）成立以来走势 图15：标普完全指数（SPCMI）成立以来走势 图16：标普市值风格指数结构示意图 在标普全市场指数纳入资格的基础上，入选标普综合1500（包括标普500、标普中盘400、标普小盘600、标普900、标普1000）有以下额外要求： 1）追踪股票：定义为母公司发行的，专门跟踪某个子公司或分部的股票，不能入选标普综合1500（标普全市场接纳这些股票）； 2）总市值：如上文所述（标普全市场不作要求）； 3）流动性：经流通股调整的流动性比例（FALR）大于等于0.75（标普全市场要求大于等于0.1），基本相当于0.3%以上的日均换手率要求，且前推六个月各月成交量≥25万股/月； 4）财务状况：近四个季度GAAP利润之和为正，近一个季度GAAP利润为正（标普全市场不作要求）； 5）IPO：纳入标普综合1500指数前，公司必须已经在合资格交易所（如前文）交易12个月以上（标普全市场不作要求）且没有快速纳入机制（标普全市场有）； 6）伯克希尔·哈撒韦B类股（目前不满足流动性比例标准）作为特例入选标普综合1500指数。 1.6标普500的下层衍生指数 在标普500成分股的范围内，SPDJI进一步制定了衍生指数。 首先是更加极致的大盘风格指数： 1）标普100指数（万得：OEX.GI；彭博：OEX），由指数委员会在标普500成分股中主观选择，并以自由流通市值进行赋权，通常会优先选择标普500中规模较大，且有场内期权的公司； 2）标普500前50指数（万得：SP5T5.SPI；彭博：SP5T5），在标普500成分股中选择自由流通市值最大的50支股票，在季度再平衡中，原有成分股保持前55便不会被剔除，以自由流通市值加权； 3）标普500前10指数（彭博：SP5T1），选择标普500成分股中自由流通市值前10的股票，在季度再平衡中，原有成分股保持前11便不会被剔除，以自由流通市值加权。 图17：标普100指数（OEX）成立以来走势 图18：标普500前50指数（SP