2024年全球大类资产配置年度报告：“鲸”落“潮”起，结构布局

2024年全球大类资产配置年度报告 “鲸”落“潮”起，结构布局 策略配置 2023年12月14日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 平安观点： 2023年全球主线：预期与现实的背离，美国经济衰退、美联储加息结束不断被证伪 回顾2023年，全球经济走势与2022年底市场预想的路径出现背离，美国经济衰退、美联储加息结束不断被证伪，甚至出现了违背“常理”的周期逆行，从2023年上半年的加息到经济降温下预期的“软着陆”达成，直接跃迁到了三季度GDP超预期表现。是什么支撑了23年高基准利率下美国经济超预期表现？我们认为主要根源在于三方面：美国财政赤字“顺周期”扩张、韧性超一般周期的就业以及居民部门和企业部门的强劲资产负债表。 2024年宏观展望：美国经济将持续放缓，风险偏上行，但仍有较强韧性 展望2024年，我们判断美国经济将实现软着陆，政策组合将由“宽财政”+“紧货币”向“财政收敛”+“货币转松”转向，主要包括：一是在大选年两党博弈加剧、利息支出受高利率影响被动增加等影响下，财政难以大幅扩张，但预计不会有明显下降；二是在经济持续放缓、通胀温和下行等情形下，美联储将开启温和降息，降息时点将多次博弈，首次降息可能发生在明年年中，大选有可能推动降息时点提前，同时降息幅度的主要考虑点或主要不在于通胀，而在于届时金融条件情况。 主要的宏观主线有四条：一是躲不开的货币周期，除日本央行外，2024年全球央行预计将迈入降息阶段。复盘1990年以来美联储四轮加息周期美元资产变现，历史胜率上，末期加息至首次降息期间，美债占优，胜率 100%，美股、黄金次之；降息周期开启后，黄金明显占优，美债、美股同样上行。二是全球大选年，预期转向是最大的变量之一。目前美国两党 博弈加剧下，财政或难以大幅扩张，政策组合或将由“宽财政”+“紧货 币”向“财政收敛”+“货币转松”转向。复盘自1980年代以来历次紧财政+宽货币阶段，黄金、成长股、债券表现领先，美元指数落后。三是全球科技创新浪潮持续腾飞。AIGC人工智能的突破引发全球创新腾飞， 后续以AI为核心的细分行业都将受益，此轮美股科技板块牛市或将持 续，同时医药创新周期+美联储降息开启，医药行业或有望逐步走出底部，关注创新药方向。四是能源价格的冲击魅影。复盘五次中东战争，对原油市场均造成一定冲击，同时也带动美国通胀的走高/反弹。 配置建议：明年美债下行确定性较高，在美债“鲸鱼”落下情形下，全球流动性“潮水”升起，看多美债、黄金及日元，美股震荡加剧，以结构性机会为主，科技行业牛市或将延续，建议关注信息科技、医药板块。 风险提示：1）海外经济衰退风险变化超预期；2）海外货币政策变化超预期；3）国际地缘形势变化超预期；4）历史经验不代表未来。 策 略报告 策 略年度报告 证券研究报告 正文目录 一、2023年回顾：预期与现实的分离5 1.12023年全球市场主线：美国经济衰退、美联储加息结束不断被证伪5 1.22023年全球资产四大阶段8 1.32023年全球资产价格回顾：股市上行，债市由熊转牛、商品震荡9 二、2024年展望：躲不掉的多重周期，不确定性加剧10 2.1基准判断：预计2024年美国经济将实现软着陆，政策组合为“财政收敛”+“货币转松”10 2.2主线一：躲不开的货币周期：全球央行或步入降息周期+“逆行加息者”日本央行14 2.3主线二：全球大选年，预期转向是最大的变量之一16 2.4主线三：全球科技创新浪潮持续腾飞19 2.5主线四：能源价格的冲击魅影20 三、资产配置建议：2024年关注美债、黄金及日元的机会22 3.1美股：指数震荡加剧，以结构机会为主，关注信息科技、医药板块22 3.2欧股：欧元区经济增长动能转弱，基本面仍相对疲软，欧股偏向震荡回调23 3.3日股：经济或有持续增长的可能，叠加外资流入或仍将延续，日股涨势可能依然持续24 3.4港股：反弹易但反转较难，短期关注恒生科技、创新药板块，红利资产仍有中长期配置价值25 3.5美债：大方向有望震荡下行，右侧机会已开启，为2024年确定性较高的资产26 3.6原油：油价震荡中枢或下行，供需两端在80美元/桶均仍有较强支撑28 3.7黄金：短期金价或维持高位震荡，中期美联储降息时点或将带来配置窗口29 3.8外汇：2024年美元或延续下行，退出YCC政策的影响下日元或迎来较佳配置窗口29 3.9资产配置建议：2024年建议关注美债、黄金及日元的布局机会30 四、风险提示30 图表目录 图表1全球市场展望框架5 图表22023年美国经济超预期表现来于扩张的财政政策+韧性超一般周期的就业+居民和企业的强资产负债表5 图表4美国财政赤字“顺周期”扩张6 图表5消费是主要拉动项，私人投资效果逐渐显现6 图表7低端就业市场持续缺人7 图表8就业市场呈现“软着陆”态势7 图表9可提取房产净值额度较高8 图表10美国超额储蓄占年化可支配收入的百分比8 图表112023年至今的全球市场大体可分为4个阶段9 图表12截至2023年底，全球大类资产表现上大部分发达体股市上涨，债市、商品震荡10 图表13《芯片法案》支持力度将下降11 图表142024年美国政府财政盈余将有所收窄11 图表15穷人工资增速放缓11 图表16青少年与25岁+失业率之差见底回升11 图表17中低收入群体资产增速出现显著分化12 图表18平均房贷利率与新增房贷利率12 图表19企业部门净利息支出落后于政策利率12 图表20企业债务到期额度在2024-25年上升12 图表21居民部门韧性仍强13 图表22银行信贷边际放松13 图表23CPI住房指数将显著放缓13 图表24近期薪资增速超预期走弱，未来增速将继续下行13 图表252024年全球央行预计将迈入降息阶段，除日本央行外14 图表261990年以来美国五轮加息周期情况14 图表271990年以来联邦基金目标利率15 图表28末次加息至首次降息期间美债胜率高达100%15 图表29降息开启后6个月内美债、美股、黄金胜率持平15 图表302024年全球重要大选日历16 图表31美国大选重要时间点16 图表32近10次美国大选年财政政策与货币政策梳理17 图表33近10次大选共和党执政周期内大类资产表现18 图表34近10次大选民主党执政周期内大类资产表现18 图表35近10次美国大选年中各月份大类资产表现18 图表36近10次美国大选年后半年美债收益率下降18 图表37紧政策+宽货币阶段大类资产表现19 图表38美股权重股显著跑赢19 图表39美股上涨由权重股M7拉动19 图表40三次石油危机使得油价短期内快速上涨，其中第一、二次石油危机中油价中枢显著抬升21 图表4170年代起美国石油消费对海外依赖度增加21 图表42三次石油危机均推动石油进口国形成通胀21 图表43标普500指数估值仍在正常区间22 图表44道琼斯指数估值降至正常区间22 图表45标普500股权风险溢价22 图表46纳斯达克100指数估值降至正常区间23 图表47标普500分行业历史股价、回报23 图表48德国制造业PMI低于欧元区其他发达体24 图表4911月通胀接近欧央行2%的目标水平24 图表50欧元区PMI仍处于荣枯线以下24 图表51欧元区明年或开启降息周期24 图表52本轮日股为普涨行情25 图表53日经225指数股票隐含收益率仍较高25 图表54AH溢价指数26 图表55港股股债性价比26 图表56港股卖空成交额26 图表57此轮美债熊市收益率高点大概率已确认27 图表58预计明年一季度净发债规模达8160亿美元27 图表59交易层面本轮美债波段机会比较难抓27 图表60近期OPEC+减产下市场对原油需求侧担忧加剧28 图表61全球央行持续购金对金价形成一定支撑29 图表62金价与美债利率呈反向变动关系29 图表63美元指数走势30 图表64日元走势30 图表652024年全球大类资产配置建议30 图表1全球市场展望框架 资料来源：平安证券研究所 一、2023年回顾：预期与现实的分离 1.12023年全球市场主线：美国经济衰退、美联储加息结束不断被证伪 回顾2023年，全球经济走势与2022年底市场预想的路径出现背离，如美国经济，在年初市场普遍预期其经济将陷入衰退下，实际经济在年内表现持续超市场预期，保持强韧性，甚至出现了违背“常理”的周期逆行，从2022年-2023年上半年的加息到经济降温下的“软着陆”达成，直接跃迁到了三季度GDP超预期火热表现。尽管年内美联储持续加息，部分银行破产倒闭，但居民部门和企业部门未受到较大影响，经济活动继续扩张。 什么因素支撑了高利率水平下的美国经济？我们认为主要有三大支柱：家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市场和激进财政政策。 图表22023年美国经济超预期表现来于扩张的财政政策+韧性超一般周期的就业+居民和企业的强资产负债表 资料来源：平安证券研究所 首先，美国财政赤字“顺周期”扩张，是消费强韧性和制造业投资反弹的重要推手。2023年美国经济进入修复期，但美国财政依然“顺周期”扩张。疫情期间，美国财政政策力度较大，四轮刺激政策助力避免陷入流动性陷阱。2023年疫后美国经济进入修复状态，但财政支出仍一反“逆周期”的常态，依然表现出明显的顺周期性扩张。2023财年美国财政赤字1.69 万亿美元，同比增长23.2%，赤字率升至6.4%，明显高于CBO5.9%的预测。收入方面，每年个税起征点和社保支出都需与通胀幅度相匹配，由于2022年高通胀、2023年通胀先高后落，意味着国税局根据物价水平对个人所得税进行的调整幅度高于居民收入增速，政府个税收入减少。支出方面，高通胀推高了社保、医保等支出，同时利率上行且长时间维持高位加重了政府在净利息支出方面的负担，也减少了财政部从美联储获得的利润收入。 宽财政落点一在于居民实际购买力有所提升，支撑消费强韧性。2022年高通胀、2023年通胀先高后落，意味着国税局根 据物价水平对个人所得税进行的调整幅度高于居民收入增速，政府个税收入减少，但居民收入实际有所增加，使得居民的实际购买力是上升的，支撑了消费韧性。 宽财政落地二在于制造业回流支撑投资，全球产业链重构。2021年起拜登政府先后颁布《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》，三大法案总支出规模约1.2万亿美元，其中《基础设施投资与就业法案》计划在2022 至2029年支出约5500亿美元，主要投资道路桥梁、铁路建设、宽带、电力设施等基础设施领域，《芯片与科学法案》计 划在2022至2031年支出约2500亿美元，主要投资半导体投资、生产等领域，《通胀削减法案》计划2022至2032年支 出约4330亿，主要投资能源、气候等领域。在三大法案推动下，美国私人部门制造业投资出现上行，其中计算机等行业的建造投资明显抬升。 图表3今年美国财政收入增速降低，支出增速提高 50 40 30 20 10 0 -10 -20 美国:联邦政府财政收入:同比12MMA（%）美国:联邦政府财政支出:同比12MMA（%）（右） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2023年12月10日 图表4美国财政赤字“顺周期”扩张图表5消费是主要拉动项，私人投资效果逐渐显现 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 美国:联邦政府财政赤字(盈余为负)12MMA（亿美元） 美国:联邦政府财政赤字:同比12MMA（%）（右） 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 2006-01 2007-02 2