赎回“潮”起“潮”落

赎回“潮”起“潮”落 研究结论 15年以来的四轮赎回潮中，16年年底赎回潮主要源自风险事件带来的流动性危机，具有偶然性，而后随着风险事件缓解，市场迅速回归平稳，利率也在上行一周后回落。22年的固收+基金赎回潮影响相对较局限，对债市利率的冲击范围较小。 而17年、20年的赎回潮参考意义相对较强，这两轮赎回潮均伴随着债市的牛熊切换，由于市场情绪变化较快，带来了大规模的同业理财萎缩或者货基抛售，债券配置端受到冲击较大。同时，由于债市不利因素仍在，利率调整的持续时间也较久。 其中，17年赎回潮的根本原因在于紧货币严监管去杠杆政策，20年赎回潮根源则在于基本面的迅速修复。伴随基本面改善，两轮利率调整中均出现了实体资产供给端的放量，比如17年的非标放量，20年地方债、信贷、直接融资等各方面全面放 量。而负债端，赎回潮放缓了表外理财负债端扩张速度，尤其17年严监管下前期快速扩张的同业理财规模出现明显萎缩，对债市配置端影响较大，使得债市处于供大于求的状态，熊市得以延续。17年熊市延续至年底，20年持续至11月，时间均较 长。最终债熊结束利率重回下行，在金融机构资产负债格局的转变中依然更多体现在资产端变化上，如基本面走弱下社融增速下滑，监管因素下地产、城投等领域资产供应显著减弱等等。 综合来说，此前赎回潮后利率调整得以长时间延续的根源在于理财、基金等固收资管机构资负失衡关系迅速逆转，从“资产荒”逐渐转化为“负债荒”。其背后均有基本面快速修复或较具韧性作为支撑，在市场情绪走弱或者监管趋严使得负债端扩张速度减弱的同时，资产端非标、信贷、直接融资等供应放量也不可或缺。 回归当下，此轮赎回潮同样源于市场情绪的迅速切换，在资金面边际收敛、地产政策发力、疫情防控政策边际放松等因素共振下，市场情绪切换带来债市利率的迅速调整，继而带来了货基、理财等遭受大规模抛售，形成负反馈。1年期AAA存单利 率在11月14日当周上行20bp，1Y、10Y国债利率分别上行21、9bp。但从微观角度来看，对比此前几轮赎回潮，当下基本面修复以及资产供应端放量均未显现任 何端倪，债券配置产品遭受大量赎回，但并无向股市、地产及信贷市场加速转移的迹象。因此，此轮赎回潮更多在于预期主导下的情绪释放，即使财政投放边际走弱等原因使得银行负债端压力边际增大，当下基本面未显著改善，信贷、地产未出现持续改善信号，股市吸引力仍然不足，债市资产荒向负债荒转化的驱动力不足，固收资管机构供需格局不能轻言反转。后续若资金面因季节性因素重回平稳，基本面此前过于乐观的预期无法兑现，债市利率具有较大修复空间，特别是近期调整幅度较大的同业存单、金融债等中短端品种。 考虑到在一个赎回周期当中，理论上应当遵循这样一个规律：赎回潮发生过程中，固收资管产品被赎回，债券利率上行，市场由主动加杠杆转为主动降杠杆，回购成交量下降。但由于赎回速度快于资产抛售速度，产品短时间内仍需依赖杠杆弥补负债端缺失，因此回购成交量反而会被动提升，成交量最终低点的出现也将晚于利率顶点。考虑到近期同业存单净融资持续为负，反映其利率快速上升的背后并非供给 因素占据主导，配置需求不足或是更重要的驱动力，目前尚未观察到存单利率企稳的同时，市场回购成交量显著下降。从这个角度看，目前虽然从逻辑上看债市调整已基本到位，但机构行为引发的利率波动尚未结束；虽然中期内我们依然认为债市利率趋向于下行，但短期内在赎回潮或尚有余温的背景下，债市仍将有波动，建议缓慢“抄底”，逐步配置或是更佳的策略选择。 风险提示 数据更新不全；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年11月22日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 趋势与拐点：固定收益2023年度投资策略 2022-11-21 主要产业行业利差如何 2022-11-08 企业永续维持净融出，ABS二级成交热度 2022-11-03 高：10月小品种月报“生产强”vs“需求弱” 2022-10-31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1赎回“潮”起“潮”落5 2固定收益市场展望：美国数据密集发布11 2.1本周关注事项及重要数据公布11 2.2利率债供给规模12 3利率债回顾与展望：债市大幅调整13 3.1央行缩量平价续做MLF13 3.2多重利空下债市大幅调整14 4高频数据观测：土地成交面积下滑，猪肉价格上行15 风险提示18 图表目录 图1：16年12月月中资金利率非季节性上行单位：%5 图2：16Q4-17Q1货基规模持续下滑5 图3：16年年底1M与1Y存单利率倒挂6 图4：16年12月国债利率迅速抬升6 图5：17年3-4月针对同业嵌套而集中出台的相关政策6 图6：17年上半年为同业理财规模转折点7 图7：17年下半年债基份额下滑7 图8：17年3-4月债市利率上行迅猛7 图9：存单利率中枢17年逐步上移7 图10：17年非标增长迅猛单位：亿元8 图11：表外可配资产规模17年不断攀升8 图12：20年货基规模下滑8 图13：20年5月存单利率开始反弹8 图14：20年5月债市开始大幅调整9 图15：社融增速迅速抬升单位：%9 图16：22年偏债混合基金以及二级债基规模下滑较快9 图17：22年2-3月利率以震荡为主9 图18：几轮赎回潮特点总结10 图19：近期同业存单市场量跌价升11 图20：回购成交量与存单收益率走势11 图21：当周将公布的重要经济数据及事件一览11 图22：预计11月21日当周利率债发行规模预计达3265亿12 图23：地方债计划发行明细12 图24：上周央行公开市场操作情况13 图25：各期限DR、R利率变动13 图26：回购成交量变动情况14 图27：7天资金利率变动14 图28：存单发行量变化14 图29：存单发行利率一览14 图30：各期限利率债收益率变动情况15 图31：各期限国债利率变动情况15 图32：国债期限利差变动情况15 图33：各期限国开债利率变动情况15 图34：国开债期限利差变动情况15 图35：高炉开工率下行16 图36：半钢胎开工率上行16 图37：乘用车厂家批发及零售销量同比降幅走阔16 图38：土地成交量小幅下行16 图39：商品房成交面积同比为负17 图40：出口指数下行17 图41：原油价格下行17 图42：LME铜铝价格下行17 图43：煤炭价格分化17 图44：水泥玻璃价格分化17 图45：螺纹钢库存下降18 图46：猪肉价格上行18 1赎回“潮”起“潮”落 近期，伴随债券利率出现大幅调整，各类固收类产品净值表现较差，遭遇赎回潮，使得产品负债端走弱，继而再度加强利率调整力度，形成负反馈。本文梳理15年以来的几次赎回潮，分析此次赎回潮的相同与不同之处，以寻求一定启示。 1）16年12月：风险事件下的短暂赎回潮 16年12月13日，“萝卜章”事件爆发，迅速引发金融机构信任危机，非银融资成本大幅增加，R007从2.65%上升至14日的2.93%，12月16日进一步上行至3.67%，并连续几天居高不下；在此过程中，机构“挤兑”赎回货币基金，在“机构赎回货基-货基抛售存单-存单利率抬升”的负反馈链条下，赎回压力进一步放大。在此过程中，货基规模从16Q3的4.67万亿下滑至16Q4 的4.47万亿。债市也因此迅速转熊，同业存单、短端利率品种受到较大冲击。赎回潮影响下， 1M、3M同业存单收益率上行超80bp。利率短端抛售压力更大，1年期、10年期国债收益率分别上行45bp、18bp。而后随着监管出面协调风险事件、央行持续加大逆回购投放之后，市场逐步回归平稳。 此次集中赎回潮，更多在于突发风险事件导致的流动性危机，对债市的冲击更多在于短期限的资金利率、存单利率以及短期限国债利率，整体影响偏弱，随着风险事件顺利结局，央行加大流动性投放，市场也迅速回归正常。 图1：16年12月月中资金利率非季节性上行单位：%图2：16Q4-17Q1货基规模持续下滑 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 货币市场型基金（亿份）同比增速（右轴，%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：16年年底1M与1Y存单利率倒挂图4：16年12月国债利率迅速抬升 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1个月 (%) (%) 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年 2015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 2）17年4月：同业理财萎缩的开端 14-16年间，银行通过发行同业理财获取委外资金，再投资于收益率更高的其他银行存单，层层嵌套，同业理财规模出现爆发式增长，也使得金融市场资金空转严重。16年下半年，严监管、金融去杠杆的相关政策开始出台，如银监会颁布的《理财征求意见稿》和《商业银行表外业务风险管理指引》；保监会限制万能险和中短期寿险品种的发行；央行MPA或将把表外理财纳入等。16年8月央行开始在公开市场开始锁短放长以进行配合，货币政策开始逐步转向收紧。 17年紧货币、严监管的政策方向更为明确，超预期监管也随时而来。3月底开始，银监会密集发布“三违反”、“三套利”、“四不当”、“十大风险”等多项文件，直接针对之前的监控真空银行同业存单、同业理财业务，以及银行利用同业业务的各种套利行为，要求机构自查“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”等相关内容。 图5：17年3-4月针对同业嵌套而集中出台的相关政策 发布时间部门文件/通知主要内容 2017.3.28银监办 关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知 开展“三违反”（违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）行为专项治理工作，工作要点为制度建设、合规管理、风险管理、流程及系统控制、“三违反”突出领域、整改问责落实情况；重点评估乱设机构、乱办业务，不当利益输送，信贷、票据、同业、理财、信用卡等重点业务领域的风险突出环节，及信息披露不合规、重大经营管理信息隐瞒不报等问题 全面开展“三套利”(监管套利、空转套利、关联套利)专项治理工作 2017.3.28银监办关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利” 专项治理的通知 关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、 监管套利：规避监管指标套利和规避监管政策违规套利；空转套利：信贷空转、票据空转、理财空转、同业空转； 关联套利：违规向关联方授信、转移资产或提供其他服务，违反或规避并表管理规定开展“四不当”(不当创新、不当交易、不当激励、不当收费)专项治理： 不当创新：治理机制、管理制度与流程； 2017.4.6银监办 不当收