【宏观快评】11月金融数据点评：一暖一冷

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年12月14日 【宏观快评】 一暖一冷——11月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】通胀回落仍有一些曲折——美国 11月CPI数据点评》 2023-12-13 《【华创宏观】寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议》 2023-12-13 《【华创宏观】超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评》 2023-12-11 《【华创宏观】CPI为何显著低于预期？——11月通胀数据点评》 2023-12-11 《【华创宏观】久违了——七句话极简解读政治局会议》 2023-12-08 事项 2023年11月，新增社融2.45万亿（前值1.85万亿元），新增人民币贷款1.09万亿（前值7384亿元）。社融存量同比增长9.4%（前值9.3%），M2同比增长10%（前值10.3%），M1同比增长1.3%（前值1.9%）。 核心观点。 1、当下的金融数据，存款数据比社融数据更为重要。 2、M1同比是存款观察的第一个指标，它反映了企业预期强弱，当下M1同比仍在回落，同比读数是剔除年初扰动以外的最低值。 3、企业和居民存款剪刀差是存款观察的第二个指标，它反映了居民投资和消费的意愿。11月居民存款同比增量大幅回落，企业和居民存款剪刀差连续两月抬升，或对应居民预期层面已有微弱改善，后续需跟踪观察。 过去资本市场为什么观察社融？ 原因分析：社融是经济修复的同比验证指标。2008年以来，每一轮社融年化增量的抬升，大致对应着中国经济景气的见底回升。 本轮差异：社融的修复似乎不再能有效验证经济的回升了。2022年以来社融年化增量并不算低，但是PMI却持续在50以下震荡，最近两年有15个月读数低于50%。 引发思考：社融预判经济的有效性当下可能在降低，需要寻找新的观测指标。我们建议更多的观察各类存款数据。 社融失效的可能解释一：社融向M1的转化率太低了 背后逻辑：M1同比表征企业活期存款同比的边际变化，社融资金再多，钱没有放到活期账户上，仍然表征企业部门没有投资意愿，实体经济难有盈利预期。历史规律：每一轮社融扩张期间，M1的年化增量呈现抬升的态势。 本轮差异：当下社融与M1剪刀差明显较大，因此短期社融同比变化未必是主要矛盾，M1是更重要的因素。 市场指示：历史经验来看，M1同比领先企业库存同比和PPI九个月左右，社融难以转化成M1同比的情境下，实体经济自然有向下的压力。 社融失效的可能解释二：社融向居民存款的转化率太高了 背后逻辑：对于一个经济体而言，社融对应的实体部门的资金流入。如果资金流入短期形成了更多居民存款而非企业存款，意味着居民的收入更少的回流企业，经济自然呈现偏弱的态势；但如果资金流入短期形成了更多企业存款，那意味着居民的收入更多的回流企业，对经济循环的贡献在提升。 历史规律：社融扩张时，居民存款持平或小幅抬升，而企业存款均快速抬升。本轮差异：本轮社融小幅抬升的过程当中，居民持有的存款增量大幅抬升，而企业的存款增量最近一年持续回落。 市场指示：企业存款同比与居民存款同比剪刀差领先PMI大致半年左右。企业与居民存款剪刀差的方向大致预示着未来半年经济的走势。 当下的情况是，社融向M1的转化率仍低，但向居民存款的转化率已有所回落11月的情况是，虽然M1同比还在回落（剔除1、2月季节性扰动的最低值）但是居民存款似有明显好转的态势。企业与居民存款剪刀差也已经连续两月回升。居民存款意愿的回落或是当下寒冬里的一点暖意，正如我们前期年度策略报告《挣脱》所写过的,不啻微芒，造炬成阳。 风险提示： 货币政策超预期，美联储货币政策超预期，房价回落超预期 宏观快评 目录 一、金融数据，当下什么最重要？4 一、11月金融数据点评：政府债仍在推动社融抬升6 （一）信贷：企业中长期贷款同比负增6 （二）社融：企业债券边际好转6 （三）存款：居民存款同比大幅少增7