非银金融券商2024年投资策略：行业在变革中寻找新的机遇

│ 非银金融 券商2024年投资策略：行业在变革中寻找新的机遇 复盘：长周期维度，券商行业发展迈上新的台阶 1）受权益市场震荡影响，22年至今证券行业营收及净利润较21年有所下滑，但长期来看，我们认为资本市场和证券行业体量均将踏上新台阶。2）头部优质券商在行业震荡期表现出了更强的业绩成长性和韧性。行业前十名券商净利润四年CAGR优于上市券商和行业整体，同时净利润波动性小于上市券商整体和行业。3）外延并购或将成为券商规模扩张的主要途径。中央金融工作会议支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，未来券商将更有可能为做大规模进行并购重组。 趋势：三大主要业务板块变革正在发生 1）财富管理业务转型进入深水区。预计2026E权益类产品规模可达51万亿，券商财富管理业务收入可达5156亿元。2）金融市场业务是券商提高杠杆的重要抓手。固收业务将为券商构建稳定多元的盈利模式。场外衍生品业务可以有效提高经营杠杆，未来衍生品业务规模增长的动力是产品结构的创新。3）投行+PE直投模式是未来投行产业链的延伸。监管强调一二级市场平衡，预计短期投行仍承压，但后续投行+PE有望带来新的增长极。 展望：2024年行业在变革中孕育新的机会 1）国内经济企稳复苏叠加美债利率有望筑顶，期待逐利外资回流，两市交投有望回暖。2）活跃资本市场政策有望进一步加码，长期资金有望积极入市，权益市场有望持续改善。3）行业集中度有望进一步提升。综上，我们预计2024E营业收入为5165亿元，同比+11%，净利润为1963亿元，同比 +14%。 投资建议 维持行业“强大于市”评级。1）23年四季度以来A股市场交易量环比回升，预计市场情绪有望进一步提振；2）政策方面，11月中央金融工作会议明确提出“加快金融强国建设”、“加快培育一流投行”，后续政策可期。3）海外方面预计美联储加息周期或近尾声，港股市场流动性拐点或至。综上，鉴于当前券商板块PB估值仍在历史底部，重点推荐流动性改善且弹性大标的港交所；建议关注外延并购预期标的：中国银河、中金公司、方正证券、华创云信；以及高杠杆、低估值央国企大券商：中信证券、华泰证券。 风险提示：1）经济下行；2）流动性收紧；3）居民资金入市进程放缓。 重点推荐标的 简称 23E EPS 24E 25E 23E PE 24E 25E CAGR-3 评级 中信证券 1.5 1.7 1.9 14.1 12.6 11.0 9.3% 买入 华泰证券 1.5 1.6 1.9 9.8 8.6 7.5 15.7% 买入 东方财富 0.6 0.7 0.8 22.5 19.7 17.1 15.4% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年12月13日收盘价 证券研究报告 2023年12月14日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 非银金融 沪深300 20% 7% -7% -20% 2022/122023/42023/82023/12 相对大盘走势 作者 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003邮箱：zenggr@glsc.com.cn 行业报告 行业投资策略 相关报告 1、《非银金融：稳增长与化解风险政策有望持续发力，金融板块望受益资产端改善》2023.12.132、《非银金融：保险行业2024年度投资策略-监管趋严有助于龙头优势扩大》2023.12.07 正文目录 1.复盘：券商行业经历多重变化4 1.1长周看证券行业体量踏上新的台阶4 1.2龙头券商业绩韧性更强7 1.3并购整合将会成为券商行业发展趋势8 2.行业变革正在发生10 2.1财富管理转型进入深水区10 2.2金融市场业务是券商提高杠杆的重要抓手13 2.3投行和PE直投是未来投行产业链的延伸19 3.2024年行业在变革中孕育新的机会21 3.1市场环境为券商发展提供有力支持21 3.2券商行业盈利预测24 3.3投资建议25 4.风险提示26 图表目录 图表1：A股上市公司数量及总市值4 图表2：2001至23年11月两市日均股基成交额情况6 图表3：2010年至23年11月日均两融余额情况6 图表4：证券行业总体量步入新台阶7 图表5：证券行业营收利润长期不改向好趋势7 图表6：头部券商净利润成长性更高7 图表7：头部券商净利润波动性更低8 图表8：券商股权融资进度统计（截至2023/11/30)9 图表9：头部券商外延扩张案例10 图表10：并购重组券商梳理10 图表11：中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿）11 图表12：中美证券行业体量对比（亿元）11 图表13：中美证券行业与GDP对比（%）11 图表14：2021年中美有关数据对比（美国/中国）11 图表15：财富管理行业空间测算12 图表16：券商权益财富管理行业收入空间测算12 图表17：我国券商权益财富管理收入结构未来有望向海外成熟市场靠拢13 图表18：上市券商平均经营杠杆有所提升14 图表19：上市券商平均经营杠杆有所提升14 图表20：固定业务交易量快速增长（亿元）15 图表21：券商境内存量债券规模有所增长（亿元）15 图表22：场外期权一级&二级交易商名单16 图表23：2016-2022年场外衍生品年度累计新增交易情况（亿元）16 图表24：截至2023年7月场外衍生品存续交易标的情况17 图表25：截至23H1部分衍生品名义本金及较年初变化（亿元）17 图表26：头部券商衍生品工具结构18 图表27：截至2023年7月券商跨境场外衍生品业务规模（亿元）19 图表28：今年以来IPO规模大幅收缩20 图表29：23年Q3以来再融资规模大幅下滑20 图表30：23H1券商直投子公司业绩情况（亿元）21 图表31：今年以来活跃资本市场政策梳理23 图表32：证券行业集中度有望进一步提升（净利润为指标）24 图表33：核心假设25 图表34：证券行业盈利预测25 1.复盘：券商行业经历多重变化 1.1长周看证券行业体量踏上新的台阶 资本市场体量迈上新台阶。当前多层次资本市场逐渐完善，注册制发展稳步推进，资本市场服务实体经济能力显著增强。以1990年12月份首批上市的“老八股”为起点，分时间段来看，京沪深三市上市公司数量、总市值、股票发行数量总体体量不断增长。 1990年12月-2000年7月，经过10年时间，A股存量公司突破1000家，从9 家上升至超过1000家，总体市值从24亿元上升至4.4万亿元。 2000年7月-2010年11月，经过10年时间，A股存量公司突破2000家，从 1025家上升至2026家，总体市值从4.4万亿元上升至26万亿元。其中2005年总上 市数量略有下滑，主因证监会推行股权分置改革，在2005年6月-2006年6月期间暂停IPO发行。但总体体量上升的趋势没有改变。 2010年11月-2022年11月，经过12年时间，A股上市企业数突破5000家，从 2026家上升至5019家，总体市值从26万亿元上升至80.3万亿元，总体市值突破 80万亿元。其中2013年总上市数量略有下滑，主因证监会在2012年11月-2014年 1月期间暂停IPO发行。 截至2023年11月底，A股上市企业总数5325家，yoy+6%;总体市值88.9万亿元，yoy+11%。 图表1：A股上市公司数量及总市值 1,000,000 900,000 800,000 5325 6,000 5,000 700,000 600,000 4,000 500,0003,000 400,000 300,000 2,000 200,000 100,0009 0 1,000 0 总市值(亿元)上市公司总数（家，右） 资料来源：wind，国联证券研究所 两市交投体量长期来看大幅增长。 2001-2007年，两市年日均股基成交额从170亿元提升至1931亿元，提升了 10.3倍。 2008-2015年，两市年日均股基成交额从1110亿元提升至1.1万亿元，提升了 9倍。 2016-2018年，两市年日均股基成交额短期有所下滑，从5693亿元降至4139亿元，2018年日均股基成交额较16年下滑27%，主因16年之后权益市场震荡，两市交投热度有所减弱。 2019-2023年11月，两市年日均股基成交额从5599亿元提升至1万亿元，总体 交投成交量从2021年开始有所回升，23年短期略有调整，但从2001年至今长期维度看，当前两市交投体量依然处在历史较高位置。后续随市场情绪逐步回暖，两市交投有望继续回升。 两融余额体量短期有所调整，但依然好于历史高点。 2010年3月，两融交易试点正式启动。2010年-2013年规范发展阶段，日均两 融余额从2010年42亿元提升至2013年2273亿元。 2013年-2015年快速发展阶段，日均两融余额从2273亿元提升至1.4万亿元， 15年历史高点主因在牛市背景下，两融交易活跃。 2016年-2018年调整阶段，日均两融余额从8981亿元提升至9131亿元，主因受监管收紧、金融去杠杆的影响，融资融券业务持续低迷。 2019年至23年11月末恢复阶段，日均两融余额从9116亿元提升至1.6万亿元， 尽管2023年受市场情绪影响，日均两融余额略有回落，但依然高于2015年的历史高点，两融余额整体体量长期来看已迈上新台阶。 图表2：2001至23年11月两市日均股基成交额情况图表3：2010年至23年11月日均两融余额情况 12000 500% 20,000 600% 10000 400% 500% 8000 300% 15,000 6000 200% 10,000 4000 2000 0 100% 0% -100 5,000 0 400% 300% 200% 100% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 11M23 -100% 年日均股基成交额（亿元）yoy(右轴） 日均融资融券余额(亿元)yoy(右轴） 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所 在多层次资本市场逐渐完善的过程中，证券行业体量也已迈上新台阶。 2010-2015年快速发展阶段，证券行业总资产从2万亿元提升至6.4万亿元，净 资产从5675亿元提升至1.45万亿元；营业收入由1927亿元提升至5751亿元，净 利润由784亿元提升至2440亿元。 2016-2018年调整阶段，证券行业总资产从5.8万亿元提升至6.2万亿元，净资 产从1.6万亿元升至1.8亿元；营业收入由3988亿元下滑至3497亿元，净利润由 1222亿元下滑至551亿元。 2019至今，证券行业总资产从7.2万亿元提升至11.65万亿元，净资产从1.95 万亿元提升至2.86万亿元；营业收入由3520亿元提升至4490亿元，净利润由1244 亿元升至1701亿元。尽管在2022年和今年，证券行业受权益市场震荡影响，营业 收入及净利润较2021年短期有所下滑，但从长期维度来看，2010年至2023年，证券行业总资产以及体量均大幅增长，行业也面临着更多发展机遇。 图表4：证券行业总体量步入新台阶图表5：证券行业营收利润长期不改向好趋势 总资产2019-20234年 CAGR12.9% 净资产2019-20234年CAGR10% 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - 7,000 营业收入2019-20234年CAGR6.3% 净利润2019-20234年CAGR8.1% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 证券行业总资产（亿元）其