11月金融数据点评：M1增速继续下滑

结论：今年政府债券对新增社融的贡献较为突出，尤其是四季度特殊再融资债和新增一万亿国债的发行；与之相对的，信贷对新增社融的贡献有所减弱。 我们以政府债存量占社融存量的比重作为一个线索，可以看到政府加杠杆创造货币需求的取向已经愈加清晰。2023年11月，政府债占社融存量的比重已经上升至18.3%，比去年同期提高0.8个百分点，而存量信贷占社融比重从今年6月的高点63.1%下降至11月的62.7%。2023年三季度央行货币政策执行报告提到要“盘活低效存量贷款”，我们预计下一阶段信贷占比下行、政府债占比提升或将依然是社融的一个特征。 数据：11月新增人民币贷款10900亿元，同比少增1200亿元，新增社会融资规模为24500亿元，同比多增4663亿元。社会融资规模存量同比9.4%，前值9.3%。M1同比1.3%，前值为1.9%；M2同比10.0%，前值10.3%。 要点：11月社会融资规模存量为376.39万亿元，同比增长为9.4%，虽然增速为近5个月以来的高点（自7月以来），但分析下来发现主要都是政府债券贡献。 11月新增社会融资规模为24500亿元，同比多增4663亿元，其中信贷融资11100亿元，表外非标融资14亿元，直接融资1689亿元，另外政府债券当月融资高达11500亿元，同比多增4980亿元，这也是形成11月在信贷不足的背景下社融增速回升的最大支撑。其中，11月国债和地方债分别净融资5603亿元和5375亿元（wind口径统计）。 11月新增人民币贷款10900亿元，同比少增1200亿元，主要是企业中长期贷款同比少增的拖累。实际上在当前地产供需结构转变、地方债务化解背景下，地产、地方融资平台等领域投资需求趋降，信贷增长放缓或是一个新的趋势。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.社融同比仍在低位，政府债贡献不断加强 11月社会融资规模存量为376.39万亿元，同比增长为9.4%，虽然增速为近5个月以来的高点（自7月以来），但分析下来发现主要都是政府债券贡献。 图表1：当月新增社融（亿元） 图表2：社融存量同比增速仍在回落 图表3：当月社融结构 11月新增社会融资规模为24500亿元，同比多增4663亿元，其中信贷融资11100亿元，表外非标融资14亿元，直接融资1689亿元，另外政府债券当月融资高达11500亿元，同比多增4980亿元，这也是形成11月在信贷不足的背景下社融增速回升的最大支撑。 其中，11月国债和地方债分别净融资5603亿元和5375亿元（wind口径统计）。 今年政府债券对新增社融的贡献较为突出，尤其是四季度特殊再融资债和新增一万亿国债的发行；与之相对的，信贷对新增社融的贡献有所减弱。我们以政府债存量占社融存量的比重作为一个线索，可以看到政府加杠杆创造货币需求的取向已经愈加清晰。2023年11月，政府债占社融存量的比重已经上升至18.3%，比去年同期提高0.8个百分点，而存量信贷占社融比重从今年6月的高点63.1%下降至11月的62.7%。2023年三季度央行货币政策执行报告提到要“盘活低效存量贷款”，我们预计下一阶段信贷占比下行、政府债占比提升或将依然是社融的一个特征。 图表4：政府债券存量占比上升（%） 图表5：政府债券当月值占比上升 2.贷款增速放缓，企业中长期贷款持续同比少增 11月新增人民币贷款10900亿元，同比少增1200亿元，主要是企业中长期贷款同比少增的拖累。实际上在当前地产供需结构转变、地方债务化解背景下，地产、地方融资平台等领域投资需求趋降，信贷增长放缓或是一个新的趋势。 图表6：当月新增贷款结构 对于居民贷款，中长期有所好转。11月份新增居民贷款2923亿元，同比多增298亿元，其中居民中长期贷款2331亿元，同比多增228亿元。我们在《8月金融数据点评》中提到，8月以来地产需求政策“多管齐下”，接下来的“金九银十”乃至整个四季度，商品房成交可能迎来短期反弹。对应居民中长期信贷或有望短期回升。11月30城商品房成交面积降幅收窄也印证了这一点。 对于企业贷款，11月企业中长期贷款新增4460亿元，已经持续5个月同比少增，与PPI同比负增一致，体现企业厂房设备等固定投资动力不足。短期贷款与票据融资相对较强，8月企业短期资金占全部企业贷款比重超过45%。我们认为当前PPI、工业企业利润持续负增，主动/被动去库存切换，并且下一轮需求回弹的力度可能不强，对应的补库存力度、长度也可能偏弱。从这个角度看，工业企业投资需求，尤其是长期投资需求也可能难以有力回升。 图表7：居民中长期贷款当月新增 图表8：地产销售面积增速与居民中长贷款增速 图表9：新增企业中长期贷款处于近5年同期中性水平 图表10：企业短期贷款占比提高 3.M1延续回落态势，显示需求偏弱 11月M1同比增速为1.3%，前值为1.9%，下滑0.6个百分点，M1延续自今年4月以来的不断下降态势，且1.3%的数值也创下了自2022年2月以来的最低点。结合11月CPI环比和同比负区间运行，制造业PMI在收缩区间，体现当前经济复苏仍然曲折。 11月份广义货币M2同比增速继续下滑0.3个百分点至10.0%。表征存款定期化的（M2- M1)/M1 小幅上升至3.31，仍然偏高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。从存款增速与贷款增速对比来看，11月份人民币存款同比增速与贷款同比分别维持在10.2%和10.8%。存款增速较贷款增速下滑更快，不排除收入增速放缓的影响。 另外，12月中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，不同于2022年中央经济会议提出的“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。当前CPI低位运行、PPI全年同比负增，新提法将“价格水平预期目标”作为货币供应量的一个参考标准，或表明货币政策总量进一步宽松有较大可能。 图表11：M1同比与PMI（%） 图表12：存款定期化趋势 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。