预计下半年成本略超预期，调整目标价

香港股市|医药 海吉亚医疗（6078HK） 预计下半年成本略超预期，调整目标价 公司管理层下调2023年核心净利润指引，预计下半年成本略超预期 公司管理层日前将2023年经调整净利润增速指引（剔除汇兑损益与股权激励开支等）从25%下调至17%~20%，即将2023年经调整净利润指引从7.6亿调整至7.1~7.3亿元（人民币，下同），导致12月12日股价大幅下挫。公司管理层12月13日再次召开投资者会议，向市场解释下调核心盈利指引的主因：1）公司下半年收购长安医院和宜兴医院后对药品与耗材等供应链进行改革，并且提升部分员工薪酬，导致成本有所增加；2）公司提前为2024年初即将投入运营的德州海吉亚医院招人；3）下半年投入营运的重庆海吉亚医院二期与单县海吉亚医院二期的产能利用率处于爬坡期，因此目前利润率略低于成熟医院。 更新报告 评级：买入 目标价：44.50港元 股票资料（更新至2023年12月12日） 现价33.40港元 总市值21,092.91百万港元 流通股比例55.33% 已发行总股本631.52百万 52周价格区间32.25-66.8港元百万港元 3个月日均成交额65.94百万港元主要股东朱义文（占44.56%） 维持原有收入预测，但下调经调整净利润预测 后的内生增长为15%），住院人次同比增加34%（剔除新收购医院后的内生增长为 60.00 20.0 21%）。公司2023年收购的宜兴医院收入从10月份的1,900万元增加到11月的约2,100 50.00 15.0 万元，长安医院10月起并表，11月收入增加至约7,200万。综合以上情况，预计公司2023年收入将达成我们此前预期，我们维持2023-25E收入预测，预计2022-25E公司营 40.00 10.0 业收入CAGR将达31.0%。 30.00 5.0 公司管理层表示旗下医院2023年前11个月营运情况良好，原有医院及新收购的长安医院与宜兴医院收入均快速增长。公司前11个月总门诊量同比增加21%（剔除新收购医院 股价走势图 (港元) (百万股) 虽然收入将保持快速增长，但是我们上调2023-25E员工薪酬及药品、耗材成本预测。按 照以往的情况看，这两项成本占销售成本超七成。考虑到新建的德州海吉亚、重庆海吉 20.00 0.0 亚二期、单县海吉亚二期及新收购的长安医院及宜兴海吉亚医院2024年为全年并表，因此对2024-25E经调整净利润的影响将大于2023年。我们将2023-25E经调整净利润预测分别下调4.4%、12.5%、12.3%。根据调整后盈利模型，2023-25E经调整净利润分别为7.2亿、9.2亿与11.5亿元。 目标价调整至44.50港元，维持“买入”评级 考虑到盈利预测的下调及香港资本市场的投资气氛低迷，我们将目标市盈率调整至28倍 2024EPER（过去1年历史均值为29.0倍），目标价从58.70港元调整至44.50港元。由于调整后的经调整净利润2022-25ECAGR仍达23.8%，我们认为昨天市场有过虑迹象，维持“买入”评级。 风险提示：（一）收购医院初期可能需磨合；（二）医疗事故可能影响声誉；（三）超预期行业调控影响业绩 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至12月12日） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 2,315 3,196 4,106 5,797 7,188 增长率（%） 65.2 38.0 28.5 41.2 24.0 股东净利润 441 477 704 903 1,132 增长率（%） 159.6 8.0 47.7 28.2 25.4 每股盈利（人民币） 0.71 0.77 1.14 1.46 1.83 市盈率（倍） 43.3 39.8 26.9 21.0 16.8 每股股息（人民币） 0.00 0.15 0.23 0.29 0.36 股息率（%） 0.0 0.5 0.7 0.9 1.2 每股净资产（人民币） 7.21 7.98 10.25 11.48 13.03 市净率（倍） 4.3 3.8 3.0 2.7 2.4 来源：公司资料，中泰国际研究部预测^2022年股东净利润增速下滑主要受汇兑损失等影响，剔除后的经调整净利润为6.07亿元 15-6-2330-7-2313-9-2328-10-2312-12-23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-12-1：海吉亚医疗（6078HK）：预计下半年业绩将超越预期 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2023E 调整幅度（%） 2024E 调整幅度（%） 2025E 调整幅度（%） 收入 4,106 5,797 7,188 4,106 5,797 7,188 0.0 0.0 0.0 医院业务 3,928 5,579 6,948 3,928 5,579 6,948 0.0 0.0 0.0 第三方放疗 170 209 230 170 209 230 0.0 0.0 0.0 其他业务 8 9 10 8 9 10 0.0 0.0 0.0 销售成本 (2,741) (3,839) (4,753) (2,789) (4,005) (4,957) 1.8 4.3 4.3 毛利 1,365 1,958 2,435 1,317 1,792 2,232 (3.5) (8.5) (8.3) 其他收益及亏损净额 54 23 28 54 23 28 0.0 0.0 0.0 销售开支 (40) (58) (72) (40) (58) (72) 0.0 0.0 0.0 一般及行政开支 (419) (568) (704) (419) (568) (704) 0.0 0.0 0.0 经营溢利 959 1,354 1,687 911 1,189 1,483 (5.0) (12.2) (12.1) 财务成本 (25) (53.0) (59.7) (24.5) (53.0) (59.7) 0.0 0.0 0.0 除税前溢利 935 1,301 1,627 887 1,136 1,424 (5.1) (12.7) (12.5) 所得税 (187) (261) (326) (177) (227) (284) (5.4) (13.0) (12.7) 非控股权益 5 6 7 5 6 7 0.0 0.0 0.0 股东净利润 742 1,035 1,294 704 903 1,132 (5.1) (12.7) (12.5) 经调整净利润 749 1,055 1,314 716 923 1,152 (4.4) (12.5) (12.3) 来源：中泰国际研究部预测^经调整净利润剔除汇兑损失、股权激励支出等影响 图表2：财务摘要（年结：12月31日，百万人民币） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 2,315 3,196 4,106 5,797 7,188 税前利润 573 643 887 1,136 1,424 医院业务 2,150 3,027 3,928 5,579 6,948 折旧及摊销 114 153 169 293 315 其他业务 165 168 178 218 240 营运资金变动 (152) (123) 36 (64) 113 销售成本 (1,558) (2,167) (2,789) (4,005) (4,957) 其他 (52) 116 0 0 0 毛利 757 1,029 1,317 1,792 2,232 经营业务现金净额 426 685 970 1,211 1,646 其他收益亏损净额 86 (39) 54 23 28 购入物业厂房及设备 (663) (593) (862) (696) (863) 销售开支 (21) (26) (40) (58) (72) 其他 1,658 221 (1,660) 0 0 一般及行政开支 (229) (297) (419) (568) (704) 投资活动现金净额 (851) (372) (2,522) (696) (863) 经营溢利 594 667 911 1,189 1,483 净新增借款 1,108 (28) 1,000 210 231 财务成本 (21) (24) (25) (53) (60) 股息分派 (74) 0 (95) (140) (179) 除税前溢利 573 643 887 1,136 1,424 发行H股所得款项 0 0 790 0 0 所得税 (120) (161) (177) (227) (284) 其他 (279) (127) (55) (72) (79) 非控股权益 12 5 5 6 7 融资活动现金净额 754 (154) 1,640 (2) (27) 股东净利润 441 477 704 903 1,132 现金增加净额 330 159 88 513 756 经调整净利润 451 607 716 923 1,152 年初现金 385 707 854 942 1,455 EBIT 594 667 911 1,189 1,483 汇率变动之影响净额 (8) (12) 0 0 0 EBITDA 708 820 1,080 1,482 1,798 年末现金 707 854 942 1,455 2,211 资产负债表 重要指标 存货 107 154 182 300 297 增长率(%) 应收账款 500 694 855 1,285 1,355 收入 65.2 38.0 28.5 41.2 24.0 现金 707 854 942 1,455 2,211 毛利 57.8 35.8 28.0 36.1 24.5 其他 407 48 48 48 48 股东净利润 159.6 8.0 47.7 28.2 25.4 流动资产 1,721 1,749 2,026 3,087 3,911 物业、厂房及设备 2,517 2,999 5,363 5,777 6,336 盈利能力(%) 无形资产及商誉 2,381 2,384 2,373 2,362 2,351 毛利率 32.7 32.2 32.1 30.9 31.0 其他非流动资产 68 110 110 110 110 净利润率 19.1 14.9 17.2 15.6 15.8 非流动资产 4,966 5,492 7,846 8,248 8,796 EBIT利润率 25.6 20.9 22.2 20.5 20.6 总资产 6,687 7,242 9,872 11,336 12,707 EBITDA利润率 30.6 25.7 26.3 25.6 25.0 贸易应付款项 732 741 954 1,428 1,608 短期借款 34 180 180 180 180 其他 其他流动负债 88 105 117 127 127 净负债率(%) 11.7 8.7 21.1 14.6 6.4 流动负债 855 1,026 1,251 1,735 1,915 有效税率(%) 20.9 25.1 20.0 20.0 20.0 长期借款 1,196 1,103 2,103 2,313 2,544 ROAE(%) 10.0 10.1 12.5 13.4 14.9 其他非流动负债 158 173 173 173 173 ROAA(%) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 非流动负债 1,355 1,276 2,276 2,486 2,717 存货周转率（天） 19.7 16.6 16.6 16.6 16.6 总负债 2,209 2,302 3,527