指数增强产品发展现状及未来展望

指数增强产品发展现状及未来展望 摘要 指数增强产品是一种结合主动投资和被动投资理念的金融创新产品。该类产品在对基准指数有效跟踪的基础上，通过主动管理来获取高于基准指数的超额收益。指数增强产品的出现拓展了指数基金的纯被动投资逻辑，进一步丰富了超额收益来源。近年来，得益于指数化投资的快速发展，指数增强产品逐步受到市场的青睐。 指数增强产品最早起源于美国，在经历了一段时期的快速发展后，已逐步进入以养老金融产品为主导的市场格局。从美国市场指数增强产品的发展历程来看，以标普500指数为代表的宽基指数是资产管理机构开发收益增强策略的主要标 的，相关产品数量占比近50%。近年来，以可变年金和可变寿险账户为主导的养老金融产品需求增长迅速，已成为推动美国指数增强产品发展的重要力量。 相较境外成熟市场，境内指数增强产品起步较晚，自2015年以来整体发展较为迅速。随着量化投资方法与指数化投资理念的良好融合，境内指数增强产品呈现出较快的发展趋势。截至2023年6月底，全市场公募指数增强产品合计232 只，总规模超过1800亿元。与美国市场类似，境内指数增强产品跟踪的基准指数仍聚焦以沪深300、中证500、中证1000为代表的核心宽基指数，并逐步向行业主题指数倾斜，形成与境外成熟市场较为差异化的发展路径。近年来，随着收益增强策略的日益拥挤，指数增强产品的超额收益整体呈逐步收窄态势。 展望未来，境内指数增强产品仍具较大发展空间：一是随着指数化投资理念 持续深入人心，量化投资策略进一步丰富，指数增强产品相较基准指数的持续超额收益仍具有较高的市场吸引力；二是较为完善的指数体系及增量指数的持续高质量供给，为指数增强产品类型的日趋多元化夯实基础；三是养老金等长期资金有望给指数增强产品带来新的需求增长点；四是股指期货等指数衍生品生态的持续完善，或将进一步推动指数增强产品的发展。 一、指数增强产品的投资理念 （一）指数增强产品的投资理念 指数增强产品是一种结合主动投资与被动投资理念的金融创新产品。从量化投资角度来看，该产品属量化基金中的指数型量化产品。在跟踪特定基准指数的基础上，通过量化选股模型对投资组合进行主动管理，为投资者提供高于基准指数的超额收益，从而实现战胜基准指数的投资目标。在我国量化投资发展初期， 指数增强产品依托于投资者对基准指数的认知以及战胜基准指数的投资理念，为市场机构推广量化基金提供了良好的切入点。相较完全主动量化产品，指数增强产品则更多受到基准指数的风险收益特征影响，其超额收益可分解为跟踪指数获得的贝塔收益以及通过主动管理获取的阿尔法收益，便于投资者进行不同产品间 的横向对比与超额收益评估。从指数化投资角度来看，指数增强产品的投资理念 被动管理 Beta 跟踪指数收益 主动管理 Alpha 超额收益 指数增强收益 (Beta+Alpha) 表现为“被动投资为主，主动管理为辅”的特点，改变了指数基金纯被动投资的思维，进一步丰富了指数化投资的收益来源。是否拥有持续、稳定战胜基准指数的收益增强策略，成为决定投资者是否认可这一创新产品的核心考量因素。 图1指数增强产品的收益构成 相较指数基金产品，指数增强产品在风险收益、管理费率等方面呈现如下特征：一是产品更多暴露基准指数的Beta风险，并在控制跟踪偏离误差的基础上 （以境内市场为例，指数增强产品的跟踪偏离误差普遍控制在8%以内，高于指数基金产品的4%1），通过主动管理实现高于基准指数的超额收益；二是指数增强产品的管理费率介于指数基金产品和主动管理产品之间，相较完全主动管理产品有较为明显的低费率优势。 （二）指数增强产品的起源 根据底层资产差异，全球市场指数增强产品可分为股票、固定收益、商品、可转债等多种指数增强产品类型，其中股票和固定收益指数增强产品为最主要的两个品种，占全球指数增强产品份额的近90%。 1普通场外指数基金及LOF产品的跟踪偏离误差一般控制在4%以内，指数ETF产品则控制在2%以内。 全球范围内最早的股票指数增强产品是美国CrossMarkGlobalInvestment旗下共同基金公司CrossMarkStewardFunds在1952年推出的StewardValuesSmall-MidCapEnhancedIndexFund。该基金以标普1000全收益指数（S&P1000TotalReturnIndex）作为基准指数，将不低于80%的股票仓位用于跟踪标普1000指数，并在此基础上通过对上市公司的估值、成长、分红等因子进行量化分析，以获取相较基准指数的超额收益。此后，全球范围内的股票指数增强产品跟踪的基准指数类型日益多元化，由最初的标普1000指数逐步拓展至标普500、标普400等指数，并逐步覆盖相关策略和行业主题指数。2000年，美国资产管理机构T.RowePrice推出固定收益指数增强产品T.RowePriceQMU.S.BondIndexFund。该产品将不低于80%的基金仓位投资于BloombergUSAggregateBondIndex中的成份股，并通过定量分析进行主动管理，以获取相较基准指数的超额收益。 相较境外成熟市场指数增强产品，境内市场指数增强产品起步较晚。境内第一只股票指数增强产品，华安上证180指数增强型证券投资基金，由华安基金于 2002年推出2。此后，同全球发展历程相似，境内市场指数增强产品跟踪的基准指数仍聚焦上证50、沪深300、中证500、中证1000等不同市值规模的宽基指数，并逐步延伸至策略和细分主题指数。2018年以来，随着以新能源、半导体为 代表的主题投资热度快速提升，境内公募基金开始密集布局基于主题指数的增强产品，形成与境外市场较为差异化的发展路径。固定收益指数增强产品方面，境内首只固定收益指数增强产品由长盛基金在2003年发布，跟踪标普中国A股全 债指数，为目前境内唯一的公募固定收益指数增强产品。 （三）指数增强产品的构建方法与策略 收益增强策略的构建本质是一种基于价格发现的超额收益获取过程，即在宏微观基本面信息基础上，通过量化模型挖掘市场中的错误定价信息，并通过高配或低配相关被错误定价的证券来实现盈利。上述量化选股模型构建过程中所采用 的各项指标也被称为“因子”。根据因子风险来源，可大致分为市场因子、行业因 子和风格因子三大类。其中，市场因子一般指市场收益率，或其他与市场收益率 相关性较高的因子，以CAPM为代表的定价模型即为以市场因子为核心的单因子风险定价模型；行业因子一般指行业收益率，或其他与行业收益率相关性较高的因子，旨在刻画从事相同或相似业务的公司受产业景气度影响所带来的风险收益特征；风格因子一般指市场因子和行业因子外，与股票自身风格特征密切相关的因子，如小盘、大盘风格或成长、价值风格等。 22006年，该产品更名为华安MSCI中国A股指数增强基金，基准指数相应地从上证180指数切换为 MSCI中国A股指数。 目前，A股市场公募基金指数增强策略的构建主要依据多因子框架，相应构建过程可大致分为“收益预测-风险预测-组合优化”三步，采用的主要模型包括： （1）收益率模型：模型构建的主要目的是通过对基本面、量价以及另类数据的深入研究，筛选出有效的Alpha因子，并赋予因子相应的评分权重，再根据 因子综合评分择股形成一揽子股票投资组合。 基本面研究 量价研究 基本面因子 量价因子 另类 因子 另类数据研究 公司经营数据 日频、高频市场交易数据 交易者行为 基本面因子 量价因子 ESG、网络舆情等 线性因子模型 深度学习模型 自然语言处理、人工智能个股收益率预测模型 数据来源：公开资料整理。 图2收益率模型构建的核心要素 （2）风险模型：模型构建的主要目的是运用风险模型以及各项风险监控指标，对投资组合风险进行测算。在公募指数增强产品的实际运作过程中，风险控 制模型的主要关注点在于对投资组合偏离度的考察，包括但不限于对投资组合的行业偏离度、风格偏离度以及指数跟踪偏离误差等要素的控制。 （3）投资组合优化模型：组合优化的主要目的是在建立收益和风险模型的基础上，通过最优化问题求解得到最优资产组合配置，以获得更高的风险调整收 益。跟踪偏离误差所代表的风险控制要求，以及行业偏离度和风格偏离度限制条件均会被纳入优化求解模型，以确定指数增强产品最终的资产配置权重。 与境内市场公募机构相似，境外市场的共同基金也采用多因子框架构建收益增强策略，代表性产品如VoyaFinancial的IndexPlus系列指数增强产品、StewardFunds的Value-FocusedEnhancedindexfund系列等。同时，也有部分境外市场机构会结合自身的资产配置优势灵活运用衍生品构建收益增强策略，相 关的应用案例包括：PIMCO运用标普500股指期货合约实现对标普500指数的跟踪，并将合约本金扣除保证金后的剩余资金配置固定收益资产为客户创造相较基准指数的超额收益；GuggenheimInvestment的StylePlus系列指数增强产品采用全收益互换合约实现对基准指数的跟踪，并将剩余资金配置固定收益资产。在实际指数增强策略构建过程中，因境内外市场在量化投资发展成熟度、可用金融工具、投资者结构、融资成本及约束等方面存在差异，在构建增强策略的思维和方式上仍会有所不同。 表1全球指数增强产品的多元化收益增强策略 机构简称 指数增强产品名称 增强策略 Guggenheim GuggenheimStylePlus—MidGrowthFund 罗素中盘成长指数收益互换合约+固定收益证券 PIMCO PIMCOStocksPLUS®Fund 标普500股指期货多头+固定收益证券 VoyaFinancial VoyaIndexPlusPortfolios(LargeCap/MidCap/SmallCap) 股票量化多头（不低于基金净资产的80%）+固定收益证券 StewardFunds StewardValuesEnhancedIndexFund(Small-MidCap/LargeCap/International) 股票量化多头（不低于基金净资产的80%）+固定收益证券 注释：增强策略信息来源于各资产管理机构披露的基金年度报告或产品说明书。 二、境内外市场指数增强产品的发展现状 受益于指数化投资理念的持续普及，全球指数增强产品的市场规模不断提升。根据Eltonetal.(2021)3的研究，全球指数增强产品总规模在过去十年间的平均增速为12%，超过共同基金8%的平均水平。 （一）境外市场指数增强产品市场的发展历程：以美国市场为例 作为最早推出指数增强产品的国家，美国市场指数增强产品的发展历程具有较为重要的参考价值。美国市场指数增强产品包括可变年金子账户（Variableannuitysubaccount，简称VAsubaccount）、可变寿险子账户（Variablelifesubaccount，简称VLsubaccount）、保险产品基金（Insuranceproductfund）、开放式基金（Open- EndedFund）、集体投资计划（CollectiveInvestmentTrust）和ETF等多种产品形式。其中，可变年金子账户、可变寿险子账户属于养老金融产品范畴；ETF和开放式基金两种产品形式可分别对应国内公募基金所发行的指数增强ETF和场外指数增强基金，也是本文所重点研究的狭义指数增强产品。 养老金融产品通过挂钩指数增强产品提供投资收益，推动美国指数增强产品的快速发展。截至2023年6月底，美国市场指数增强产品合计523只，其中，养老金融产品已成为近年来指数增强策略产品化的重要应用场景。1952年，第 一只指数增强产品发布，但在美国投资界并未引起过多关注。自2000年以来，美国保险市场可变年金和可变寿险产品快速发展，为指数增强产品带来了增量需求。可变年金和可变寿险产品将各自的资金投资账户与指数增强产品挂钩，本质上可视为一种以保险产品形