美联储12月利率决议前瞻：此松非彼松

证券研究报告|策略点评 证券分析师 海外策略点评 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 2023年12月13日 此松非彼松 ——美联储12月利率决议前瞻 投资要点： 北京时间12月14日凌晨，美联储将公布最新的利率决议，从最新的CME联邦基金期货模型来看，市场预计12月利率维持不变的概率为98.2%，本次决议的关注点是点阵图的变化，以及声明与鲍威尔发布会对经济、通胀与政策路径的表述。 当前市场对于美联储的政策路径预期分化较大，部分认为美联储将在上半年开启降息，CME联邦基金期货模型显示2024年5月美联储首次降息的概率最高，为48.9%；另一部分认为当前美国经济仍然存在较大的韧性，美联储大概率不会在2024年上半年降息。我们认为当前在通胀并未再度抬头的背景下，美联储正在考虑测度以及如何谨慎的回归中性利率，我们保守测算中性利率在4.5%左右，当前3M与1Y美债利率仍在5%以上，在此背景下美联储可能考虑降息以将基准利率向中性利率回归，美债利率也会相应回落，但这并不代表货币政策回到宽松状态。从近期的市场表现来看，美国经济数据表现出了充足的韧性，上周公布的11月新增非农19.9万人再度超预期，12月12日公布的11月通胀显示，核心CPI同比增速持平10月，环比升至0.3%，然而，在经济数据反复的背景下，10Y美债利率却并没有出现明显的反弹，美股的持续上涨也超出预期，市场对于美联储降息的 乐观预期仍在发酵，而我们也意识到，根据经济数据直接判断美联储货币政策路径的思路可能需要进行修正。当前的美债利率可能处于回归中性利率的过程中，根据最新公布的11月CPI同比3.1%，我们保守将通胀预期定位于3.0%，实际利率以我们年度展望《科技为马，玄者作缰》中预计的1.5%为基准，可得出美债利率的中性利率在4.5%左右，而当前3M与1Y美债利率仍在5%以上，因此市场对于美联储降息的预期很有可能是在预期基准利率需要向中性利率回归，在这个回归过程中，即便经济数据显示出韧性，但只要通胀没有明显抬头的迹象，美联储可能会缓慢的将基准利率推向中性利率（例如：一个季度25bp的频率），美债利率的中枢会边际回落，但这并不代表美联储的货币政策进入宽松状态，只是之前紧缩状态的边际缓和，正所谓“此松非彼松”。 因此12月的利率决议大概率会再度强调抗通胀的重要性，并且表示对于利率后续调整的可能性与谨慎性。往后看，通胀、就业的变化以及美联储对于货币政策和合意中性利率的实时表态非常重要，一旦某时通胀出现再度抬头的迹象，就说明届时利率水平已经达到中性利率水平甚至超调，我们认为美联储会毫不犹豫地打消市场届时的降息预期。 市场影响：在美债利率开始回归中性利率的假设路径下，短期市场的降息预期可能会持续演绎，直到美联储打破暧昧模糊的表态、给出明确的方向为止。因此短期来看，美股仍将维持强势；美债利率在回调的过程中难有大幅反弹；黄金的表现或相对弱势，因为本次的降息预期的发酵可能并非源于经济衰退，因此实际利率可能并不会出现明显回落，同时，在美债供需不平衡的现象即将弱化的背景下，美债风险溢价也将迎来回落，黄金的避险功能会受到冲击。 风险提示：海外通胀超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美联储12月利率决议影响展望4 2.风险提示6 图表目录 图1：CME联邦基金期货模型概率测算4 图2：美股仍在持续上涨5 图3：伦敦现货黄金价格5 1.美联储12月利率决议影响展望 北京时间12月14日凌晨，美联储将公布最新的利率决议，从最新的CME联邦基金期货模型来看，市场预计12月利率维持不变的概率为98.2%，本次决议的关注点是点阵图的变化，以及声明与鲍威尔发布会对经济、通胀与政策路径的表述。 当前市场对于美联储的政策路径预期分化较大，部分认为美联储将在上半年开启降息，CME联邦基金期货模型显示2024年5月美联储首次降息的概率最高，为48.9%；另一部分认为当前美国经济仍然存在较大的韧性，美联储大概率不会在2024年上半年降息。 我们认为当前在通胀并未再度抬头的背景下，美联储正在考虑测度以及如何谨慎的回归中性利率，我们保守测算中性利率在4.5%左右，当前3M与1Y美债利率仍在5%以上，在此背景下美联储可能考虑降息以将基准利率向中性利率回归，美债利率也会相应回落，但这并不代表货币政策回到宽松状态。从近期的市场表现来看，美国经济数据表现出了充足的韧性，上周公布的11月新增非农19.9 万人再度超预期，12月12日公布的11月通胀显示，核心CPI同比增速持平10月，环比升至0.3%，然而，在经济数据反复的背景下，10Y美债利率却并没有出现明显的反弹，美股的持续上涨也超出预期，市场对于美联储降息的乐观预期仍在发酵，而我们也意识到，根据经济数据直接判断美联储货币政策路径的思路可能需要进行修正。当前的美债利率可能处于回归中性利率的过程中，根据最新公布的11月CPI同比3.1%，我们保守将通胀预期定位于3.0%，实际利率以我们年度展望《科技为马，玄者作缰》中预计的1.5%为基准，可得出美债利率的中性利率在4.5%左右，而当前3M与1Y美债利率仍在5%以上，因此市场对于美联储降息的预期很有可能是在预期基准利率需要向中性利率回归，在这个回归过程中，即便经济数据显示出韧性，但只要通胀没有明显抬头的迹象，美联储可能会缓慢的将基准利率推向中性利率（例如：一个季度25bp的频率），美债利率的中枢会边际回落，但这并不代表美联储的货币政策进入宽松状态，只是之前紧缩状 态的边际缓和，正所谓“此松非彼松”。 因此12月的利率决议大概率会再度强调抗通胀的重要性，并且表示对于利率后续调整的可能性与谨慎性。往后看，通胀、就业的变化以及美联储对于货币政策和合意中性利率的实时表态非常重要，一旦某时通胀出现再度抬头的迹象，就说明届时利率水平已经达到中性利率水平甚至超调，我们认为美联储会毫不犹豫地打消市场届时的降息预期。 市场影响：在美债利率开始回归中性利率的假设路径下，短期市场的降息预期可能会持续演绎，直到美联储打破暧昧模糊的表态、给出明确的方向为止。因此短期来看，美股仍将维持强势；美债利率在回调的过程中难有大幅反弹；黄金的表现或相对弱势，因为本次的降息预期的发酵可能并非源于经济衰退，因此实际利率可能并不会出现明显回落，同时，在美债供需不平衡的现象即将弱化的背景下，美债风险溢价也将迎来回落，黄金的避险功能会受到冲击。 图1：CME联邦基金期货模型概率测算 资料来源：CMEGroup，德邦研究所 图2：美股仍在持续上涨 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：伦敦现货黄金价格 资料来源：Wind，德邦研究所 2.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。美国通胀呈现出较强粘性，一旦通胀回落速度不及预期，美联储将再度采取紧缩政策，推动美债利率上行，全球风险资产承压。 2）全球经济景气度不及预期。当前美国经济仍然维持韧性，但部分数据已经有所松动，一旦美国经济出现拐点，美股盈利也将受到拖累，美股将有所承压，进而对全球股市形成冲击。 3）地缘政治局势超预期。若巴以冲突和俄乌冲突再度升级，将引发全球避险情绪的快速升温，带动市场剧烈波动。 信息披露 分析师与研究助理简介 吴开达，德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）,复旦大学、上海财经大学金融专硕导师。曾任国泰君安策略联席首席，拥有超过10年资本市场投资及研究经历，同时具备一级市场、二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验。践行“自由无用、策略知行”，主要研究市场微观结构。吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验，细分为：大势研判、行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域，落地组合策略+增强策略，较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。