猪行业研究框架：周期长存，成长不息

周期长存，成长不息 ——生猪行业研究框架 作者：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002电话：021-52523881 邮件：lixiaoyuan@ebscn.com 2023年12月13日 证券研究报告 目录 1、从猪场走向餐桌 2、再论周期 3、重视成长 4、周期长存，成长不息 5、风险提示 01从猪场走向餐桌 图1：生猪产业链 筹备 养殖 加工流通 消费 育种扩繁 肉制品加工超市 商品猪养殖屠宰 菜场消费者 建厂14个月左右，见下页 肉罐头业餐饮 1年左右 当天可完成 资料来源：光大证券研究所绘制 从后备母猪入舍到商品猪出栏，整个过程需要14个月。4月龄父母代母猪经筛选留种成为后备母猪，到达8月龄左右可进行配种；商品代约120天后出生，经历共计6个月的保育、育肥等过程后出栏。 图2：生猪繁育流程 3.5-4个月120天（4个月）21-25天5个月 后备母猪PS 性成熟后受孕 分娩生仔猪 断奶 商品猪出栏 哺乳（7kg） 120天断乳后1周 母猪发情再孕 资料来源：光大证券研究所绘制 压栏惜售：养殖者由于猪价上涨产生惜售心理，生猪已经达到出栏体重却继续饲养，期望获得更高的利润。压栏是养殖户在猪价博弈中的重要手段之一。如果生猪大大超过出栏体重仍不出售，最终造成集中压栏和出栏，对行业、养猪户的收益都是不利的。 三元母猪留种：高盈利情况下，养殖户倾向于使用三元母猪留种以补充产能。相较于一般的二元母猪，三元母猪繁殖能力差（发情难、受胎率和分娩率低）、窝均健仔数少、新生仔猪和断奶仔猪体重较低。低效母猪的增加，会抬升养殖端的生产边际成本，推动猪价的走高。 图3：高盈利情况下会选择压栏表1：二元母猪和三元母猪的区别 资料来源：专心研究点商品公众号、卓创资讯、光大证券研究所 资料来源：七禾网、涌益咨询、光大证券研究所，注：PSY是指每年每头母猪能提供的 断奶仔猪头数 02再论周期 出生仔猪量：由能繁母猪存栏以及窝产仔猪数决定，反映了6个月后商品猪的出栏量，是未来生猪供给的前瞻性指标。 宰后均重：衡量养猪效益和获利水平的重要指标。一般情况下，宰后均重反映养殖户对短期猪价的预期，如果养殖户对猪价预期好，普遍会压栏，宰后均重上升；如果预期差，普遍会提前抛售。 冻品库容率能够体现下游屠宰企业对后市的利润预期，屠企多在原料成本相对低位时增加分割入库量，在价格偏高时出库，以降低成本、提升利润。 图4：出生仔猪量变化（单位：头）图5：商品猪宰后均重（单位：kg）图6：冻品库容率变化趋势 3200000 3000000 2800000 2600000 2400000 2200000 2000000 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 资料来源：畜牧业协会、光大证券研究所 资料来源：农业农村部、光大证券研究所 资料来源：涌益咨询、光大证券研究所 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 图7：能繁母猪变化（头） 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 图8：二元母猪销量及淘汰母猪变化趋势（头） 资料来源：畜牧业协会、光大证券研究所 图9：2008-2021年国内引入种猪数量（头） 资料来源：畜牧业协会、光大证券研究所 图10：生猪养殖公司在建工程增速 200% 150% 100% 50% 2008-3-31 2008-12-31 2009-9-30 2010-6-30 2011-3-31 2011-12-31 2012-9-30 2013-6-30 2014-3-31 2014-12-31 2015-9-30 2016-6-30 2017-3-31 2017-12-31 2018-9-30 2019-6-30 2020-3-31 2020-12-31 2021-9-30 2022-6-30 2023-3-31 0% -50% -100% 在建工程增长率 资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所，注：增速为季度环比，数据截至2023年9月底 资料来源：Wind、农业农村部、光大证券研究所，注：选取月度数据，截至2023年12月 请务必参阅正文之后的重要声明 9 猪周期的本质是利润周期 生猪&仔猪价格双低结构的出现，意味着继续繁育生猪只能扩大亏损，该情形下行业能繁母猪会加速去化，跟随利润周期的波动，形成了4年一周期的猪周期。 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2006-07 2006-11 2007-03 2007-07 2007-11 2008-03 2008-07 2008-11 :22 2009-03 2009-07 2009-11 : 2010-03 2010-07 : 2010-11 图11：生猪&仔猪价格双低，会带动行业加速去产能 2011-03 2011-07 / 2011-11 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 :22 2014-07 2014-11 2015-03 : 2015-07 2015-11 *0.6: 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 / 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 2023-11 图12：历次猪周期回顾 资料来源：wind、光大证券研究所 图13：生猪产业与二级市场表现 资料来源：Wind、光大证券研究所，注：周度数据，截至2023-12-01 表2：上市猪企头均市值 证券代码 公司简称 市值（亿元） 历史最高 头均市值（元） 历史最低 头均市值（元） 历史平均 头均市值（元） 目前市值对应 23年的头均市值（元） 目前市值对应24年的头均市值（元） 23年其他业务市值 （亿元） 300498 温氏股份 1287 16,437 2,748 6,840 3,410 2687 400 002714 牧原股份 2186 20,981 3,423 8,626 3,312 3036 0 002157 正邦科技 248 14,481 753 4,098 4,965 6206 0 002124 天邦股份 68 13,562 833 4,584 1,128 1354 0 000876 新希望 430 21,445 293 8,081 762 700 300 002567 唐人神 103 26,177 1,689 6,850 1,700 1258 40 002100 天康生物 116 33,238 636 7,597 2,074 1866 60 002840 华统股份 121 13,304 3,454 6,327 5,348 2006 25 603477 巨星农牧 182 22,984 3,109 9,838 6,431 3618 8 603363 傲农生物 71 50,515 1,632 7,830 1,317 1027 30 001201 东瑞股份 51 30,160 10,934 16,184 4,648 2582 5 600975 新五丰 150 20,390 648 6,690 4,541 2724 14 605296 神农集团 150 63,981 6,099 23,252 10,007 5004 0 002548 金新农 47 22,994 1,981 7,287 2,215 1329 20 资料来源：各公司公告、Wind、光大证券研究所测算，市值日期为2023-12-13 注：1）历史区间取2010-2022年，以各上市公司实际进行生猪养殖的时间为准；2）其他业务市值是根据公司目前经营业务情况作出的假设 03重视成长 图14：我国生猪养殖规模化空间仍然较大 资料来源：2020年中国畜牧兽医年鉴、光大证券研究所测算，注：坐标轴经过取对数处理 表3：国内猪肉消费量已近上限 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 国内猪肉消费量（千吨） 51,785 54,885 56,668 58,652 57,180 56,086 55,812 55,295 44,865 41,517 51,724 57,434 国内猪肉平均价（元/千克） 26.43 24.43 24.33 22.48 24.69 29.35 25.71 22.47 33.56 52.46 32.83 30.70 市场规模(亿元) 13685.78 13410.83 13785.04 13185.97 14119.83 16459.19 14346.86 12427.23 15057.82 21779.26 16982.95 17634.78 增速（%） -2.01% 2.79% -4.35% 7.08% 16.57% -12.83% -13.38% 21.17% 44.64% -22.02% 3.84% 资料来源：wind、光大证券研究所 育种 营养 前置额外投入 动保 生产效率提升，PSY、料肉比、 死亡率、人工等成本下降 图15：降成本渠道 成本下降 优化人员管理 减少执行成本 标准化工序流程，技能培训 提升主观能动性 用文化、股权等激励提升执行意愿 规模扩增降低摊销成本 资料来源：光大证券研究所绘制 商品猪养殖成本（单位：元/公斤） 项目 规模场 散养户 仔猪成本 7.85 7.90 动保成本 0.23 0.19 人工成本 1.46 4.01 其他成本 0.24 0.08 折旧成本 0.13 0.00 饲料成本 9.27 8.47 三费 0.05 0.02 死淘成本 0.15 0.12 单公斤完全成本 19.39 20.79 表4：规模化是降本必由之路 资料来源：2022年全国农产品成本收益资料汇编、iFind、光大证券研究所测算 扩张能力 种猪 种猪储备是企业未来出栏量的保障，随着生猪养殖行业竞争日趋激烈，外购仔猪成本较高，自繁自育能力将影响企业的扩张能力。 对于成长而言，资金、土地、种猪、人员四大资源缺一不可，四大核心生产资源决定了公司扩张的边界。 土地 资金 资金是企业建厂、拿地的保障，融资能力强、融资渠道广的企业，资金来源更为充足，扩张更有保障 养殖用地在选址布局、设施、防疫和环境治理等方面均有严格要求，随着土地紧张、环境政策加压，土地储备是企业扩张的另一关键点 图16：扩张所需要素 人员 人员素质和积极性决定执行效果和猪场生产成绩。持续的人才储备、良好的薪酬制度和合理的管理制度可以促进生产。 资料来源：光大证券研究所绘制 04周期长存，成长不息 新技术不断引入，提升生产效率。 从生产力来看，每一轮周期中都会有新技术的投入使用，先进的技术提高了养殖效率，每个饲养员可以同时养殖的生猪数量大幅度提升。 图17：智能化猪场设计提高养殖效率 资料来源：猪好多网，光大证券研究所 图18：不同周期阶段中企业的经营选择 高利润 创造社会价值 成本线 引入技术 引入投资 MSY提高 成本降低 猪价 智能化 在建工程母猪存