摩洛哥二期启动，高端轮胎“智造”龙头海外再扩张

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年12月13日 摩洛哥二期启动，高端轮胎“智造”龙头海外再扩张 森麒麟 沪深300 27% 19% 10% 2% -6% -15% 2022/122023/03 2023/06 2023/092023/12 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 联系电话： 联系人：王丽丽 邮箱：wangll1@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 森麒麟(002984) 评级：上次评级：目标价格： 增持首次覆盖 最新收盘价： 28.55 股票代码： 002984 52周最高价/最低价： 37.13/26.52 总市值(亿) 212.41 自由流通市值(亿) 118.16 自由流通股数(百万) 413.86 事件概述 公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入57.42亿元，同比增长20.88%；实现归母净利润9.93亿元，同比增长50.06%；实现扣非归母净利润9.57亿元，同比增长17.87%；EPS1.51元。2023年第三季度，公司实现营业收入22.05亿元,同比增长38.60%，环比增长17.38%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长110.09%，环比增长8.74%；扣非归母净利润3.74亿元，同比增长38.97%，环比增长9.12%。 分析判断 ►产销两旺，盈利大幅增厚 138341 2023年前三季度，公司轮胎产销增加，1-9月完成轮胎产量 相对股价% 2,125.77万条，同比增长31.26%；其中，半钢胎产量 2,071.45万条，同比增长30.66%；全钢胎产量54.32万条，同比增长59.27%；1-9月，公司实现轮胎销量2,165.21万条，同比增长8.35%；其中，半钢胎销量2,113.21万条，同比增长27.23%；全钢胎销量52.00万条，同比增长100.62%。轮胎产销两旺，公司盈利大幅转好，前三季度，实现扣非归母净利润 9.57亿元，同比增长17.87%；第三季度，实现扣非归母净利润 3.74亿元，同比增长38.97%。 ►摩洛哥二期启动，全球化战略再推进 “833Plus”规划稳步推进，除青岛工厂外，公司已在泰国、西班牙、摩洛哥进行产地布局，2023年11月10日，公司股东大会通过议案，投资建设摩洛哥二期项目，将再增加高性能轿车、轻卡子午线轮胎产能600万条/年。首先，摩洛哥地处欧盟、中东 和非洲三大市场的连接处，距丹吉尔地中海港仅35公里，该港口是非洲第一大集装箱港和地中海沿岸最大的港口，海运便利。其次，公司可享受前5年免缴企业所得税，从第6年开始减半征收企业所得税，以及免缴进口关税的众多优惠政策，降低成本；另外，自摩洛哥出口至美国的轮胎可享受零关税，有利于公司进一步打开欧美市场。全球化分散布局有助于降低贸易摩擦风险，开拓更广阔市场。 ►公司复审初裁税率最低，有望充分受益 目前轮胎上市公司中，玲珑轮胎、森麒麟、通用股份均在泰国建有生产基地，以上三家目前向美国出口乘用车和轻卡轮胎所执行的反倾销税率分别为21.09%、17.06%和17.06%，若终裁结果与初裁结果相同，则其执行税率分别将降低16.57pct、15.82pct和12.54pct，森麒麟复审初裁反倾销税率为最低，仅为 1.24%。我们预计，到2024年，公司在泰国将有半钢胎产能 1600万条、全钢胎产能180万条，税率降低或将给公司提供更 多获取订单，提升利润率的机会，有望充分受益。 投资建议 公司是高端轮胎“智造”龙头，摩洛哥基地、西班牙基地加快建设，未来持续贡献产能增量，预计2023-2025年公司收入分别为80.05/101.67/118.64亿元，归母净利润分别为 13.24/19.39/21.91亿元，EPS分别为1.78/2.61/2.95元，对应 2023年12月13日收盘价28.55元PE分别为16/11/10倍。我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动，产能建设及释放不及预期，国际贸易风险，需求大幅下滑等。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,177 6,292 8,005.26 10,167.30 11,863.80 YoY（%） 10.0% 21.5% 27.2% 27.0% 16.7% 归母净利润(百万元) 753 801 1,323.63 1,938.73 2,191.15 YoY（%） -23.2% 6.3% 65.3% 46.5% 13.0% 毛利率（%） 23.3% 20.5% 22.89% 25.38% 25.33% 每股收益（元） 1.16 1.23 1.78 2.61 2.95 ROE 11.3% 10.5% 11.08% 13.97% 13.63% 市盈率 24.61 23.21 16.05 10.96 9.69 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.森麒麟：快速崛起的高端轮胎“智造”新星4 2.营收稳步增长，三季度创历史最佳业绩6 3.摩洛哥二期启动，全球化战略再推进7 4.公司复审初裁税率最低，有望充分受益7 5.投资建议8 6.风险提示8 图表目录 图1森麒麟主要发展历程5 图2公司实际控制人为秦龙5 图32017-2023年前三季度产量情况6 图42017-2023年前三季度销量平稳增加6 图5公司2018-2022年营业收入CAGR为10.79%6 图6公司2018-2022年归母净利润CAGR为13.15%6 图7公司2023Q3营业收入同比增长38.60%7 图8公司2023Q3归母净利润同比增长110.09%7 表12023-2025年，预计森麒麟实际产能（万条）4 表2森麒麟（泰国公司）复审初裁反倾销税税率最低，为1.24%7 表3可比公司估值8 1.森麒麟：快速崛起的高端轮胎“智造”新星 公司是高端轮胎“智造”龙头，2023-2025年三大海外基地陆续投产，产能持续扩张。公司轮胎定位高端，产品以出口为主，注重智能制造及全球化布局，塑造全方位竞争力。公司轮胎定位高端，与“冰雪胎王者”诺记在诺记最核心、最高端的轮胎领域展开合作，且公司航空胎可供货国产大飞机，打破外资轮胎垄断局面。公司智能制造水平在行业内具有示范效应，泰国一期项目达全球轮胎行业智能制造的顶级水准，泰国二期有望进一步升级。公司开展全球化经营布局，成长动力充足，现有青岛、泰国两大在产基地，2022年泰国二期投产，2022年公司合计设计年产能2800万条（实际产能低于2800万条），青岛及泰国基地正在进行产能挖掘及产能爬坡，此 外，公司先后启动西班牙和摩洛哥项目，海外产能进一步扩张。我们预计2023-2025 年，公司将拥有半钢胎实际产能分别为2850万条、3100万条和3700万条，产能增幅分别为30%、9%和19%，拥有全钢胎产能分别为80万条、180万条和180万条。此外，公司已具备航空胎小批量产销能力，产品体系进一步完善，未来将拥有8万条航空胎产能。 表12023-2025年，预计森麒麟实际产能（万条） 生产基地 产品类型 2022 2023E 2024E 2025E 青岛 半钢胎 1200 1450 1500 1500 航空轮胎 3 5 8 半钢胎--一期 1000 1000 1000 1000 泰国罗勇 半钢胎--二期 400 600 600 全钢胎--二期 80 180 180 西班牙摩洛哥 子午线轮胎高性能轿车、轻卡子午线轮胎 600 半钢胎合计产能 2200 2850 3100 3700 YOY 30% 9% 19% 全钢胎合计产能 80 180 180 YOY 125% 0% 资料来源：森麒麟公司公告，iFinD，华西证券研究所 公司拥有“森麒麟”、“路航”、“德林特”三大品牌，且公司是少数航空轮胎制造企业之一，产品可适配国产大飞机、波音、空客等多种飞机机型。 海内外同步推进，重视智能化建设，公司快速成长。公司成立于2007年。2013 年，公司青岛工厂年产500万条项目建设启动。2018年，公司年产600万条高性能半钢子午轮胎数字化车间通过验收。公司布局海外，在泰国、西班牙和摩洛哥进行生产基地建设。泰国基地为公司的第一个海外生产基地，2014年，泰国一期年产1000万条半钢子午线轮胎智能制造项目成功投产，该项目被誉为全球轮胎行业智能制造的顶级水准。自2021年开始，公司加快海外基地建设，扩产提速。2021年公司启动西班牙项目，拟在西班牙投资建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎。2022年，泰国二期年产600万条半钢子午线轮胎、200万条全钢子午线轮胎投产。2022年摩洛哥年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目正式启动，2023年11月，公 司通过决议，同意建设摩洛哥二期600万条半钢胎项目，公司国际化进程及产能扩张进一步加速。 图1森麒麟主要发展历程 资料来源：森麒麟公司公告，森麒麟公司官网，华西证券研究所 秦龙为公司实际控制人。截至2023年12月12日，公司创始人、现任董事长秦龙为公司第一大股东，直接持有公司36.89%的股权，并通过青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森宝林、青岛森玲林四个平台间接持股公司4.78%的股权。 图2公司实际控制人为秦龙 资料来源：公司公告，华西证券研究所 基本满产运行，销量逐年增长。产量方面，公司从2017年的1653.98万条增长 至2022年的2198.63万条，2023年前三季度产量为2125.77万条；公司轮胎销量逐 年增长，从2017年的1697.96万条增长至2022年的2263.25万条，2023年前三季 度销量为2165.21万条，几乎满产满销，公司轮胎产品获市场认可，经营向好。 图32017-2023年前三季度产量情况图42017-2023年前三季度销量平稳增加 2500 2000 1500 1000 500 20% 15% 10% 5% 0% 2500 2000 1500 1000 500 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0 产量万条同比增速右轴 -5% 00% 销量万条同比增速右轴 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 2.营收稳步增长，三季度创历史最佳业绩 营业收入保持连增，归母净利润大幅提升。营业收入方面，2018-2022年公司营业收入持续增长，2023前三季度实现营业收入57.42亿元，同比增长20.88%。归母净利润方面，2018-2020年公司归母净利润保持高速增长，2021年有所下降，主要原因是全球疫情反复海运受阻，原材料价格大幅上涨，美国对泰国等原产地轮胎“双反”落地等。2023年前三季度公司实现归母净利润9.93亿元，同比增长50.06%。 图5公司2018-2022年营业收入CAGR为10.79%图6公司2018-2022年归母净利润CAGR为13.15% 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023Q1-Q3 25% 20% 15% 10% 5% 0% 12 10 8 6 4 2 0 201820192020202120222023Q1-Q3 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴 资料来源：公司公告，iFinD，华西证券研究所资料来源：公司公告，iFinD，华西证券研究所 三季度营收净利高增，业绩创历史单季度最佳。2023年第三季度，公司实现营业收入22.05亿元，同比增长38.60%，环比增长17.38%，主因系三季度轮胎产销两旺，产销量分别为772.84/797.0